“目前海外市場流動性風險確實已經出現，但是金融危機恐怕證據還不足。通常，金融危機爆發，它要有一些金融企業、金融機構倒閉作為一個標誌性的信號，但目前，確實具備了金融危機的一些可能性或者風險。”

“相比海外，A股市場的韌性可能會強一點，但要完全扭轉頹勢還需要等待海外疫情得到控制、金融危機的風險要解除，所以我們可能還需要一定的耐心等待這些因素逐漸變化，包括觀察海外，針對美歐股市的這些對沖政策能不能落地。”

“科技行情沒有結束，它是一箇中期的產業邏輯，從自身的產業發展來講，這一次科技行業背後的主邏輯是5G網絡不斷運用、滲透帶來的技術革命。”

“科技+券商可能仍然是全年中期的主線。短期來看跌幅比較大的、估值盈利匹配比較好的白馬股，可以做一些配置；但是從趨勢和彈性來講，科技和券商可能優勢會更明顯一些。”

“關注科技行業或者是相關的一些公司的利潤增長速度是很重要的，這是決定投資方向或者說投資持有時間很重要的一個參考變量。另外，我們確實也得考慮一下估值水平。”

以上，是新財富最佳策略分析師第一名、海通證券研究所副所長荀玉根，以及華寶基金量化投資部總經理徐林明，在聰明投資者今天的社群研習社對話中，發表的最新精彩觀點。

徐林明認為，在市場下跌過程中，風險需要分開來看：一方面，市場下跌反映了基本面不好的狀態，另一方面，下跌是一個風險釋放的過程，投資者需要衡量價格下跌對於基本面變化的反應程度。。科技Beta具備長週期和高彈性特徵，同時科技行業的個股選擇難度高，決定了科技Beta的方向判斷對於投資更為重要，這是科技ETF快速發展的內在邏輯。

荀玉根解讀了當下海外市場波動對於國內A股的影響，特別對於科技股未來的走勢，以及如何判斷科技公司的買賣點，給出了獨到的分析，對於今年中期的投資主線，他也給出了明確的答案。

流動性風險已經出現 金融危機證據還不足

我們首先回顧一下，2月下旬以來，全球股市下跌，背後是什麼因素導致的？

應該說主要是由於這次新冠肺炎疫情在海外蔓延，導致投資者對未來一段時間全球宏觀經濟的擔憂，從而出現了股市的下跌，跌到目前這個狀態，確實出現了一些流動性風險。

我們觀察到，海外的股市、債市、黃金價格一起跌，這一種現象在2008年的9-10月曾經出現過，這是流動性緊張的一種體現。

所以最近一兩週以來，有人討論會不會出現類似2008年的金融危機？

如果從定性角度來講，股市下跌、金融危機、經濟危機、這是三個不同的名詞，不是一個簡單的對等關係，目前流動性風險確實已經出現，但是金融危機恐怕證據還不足。

通常，金融危機爆發，它要有一些金融企業、金融機構倒閉作為一個標誌性的信號，但目前，確實具備了金融危機的一些可能性或者風險。

A股最近一週跌的比較快，也正是由於對這種危機的擔憂，怎麼樣能夠消除這種擔憂？有兩個方面：

1、美歐貨幣政策寬鬆要緩解短期的流動性風險；2、更關鍵在於，要觀察美歐疫情能不能得到控制，因為這才是這次股市下跌引發流動性風險的一個源頭。

目前來看，美國包括英國各個國家對於疫情的控制力度在加強，但現在效果還不是太顯著，所以我們只能邊走邊觀察。至於對A股的影響，首先 A股最近一段時間調整比美股、歐股要小一些，是因為國內本身的疫情已經得到控制，而且 A股的估值相比海外更加低一些。

我們以滬深300為例，PE現在只有10倍多，處在2005年曆史以來20%的分位數上，它是一個很低的位置。所以 A股跌幅小，是因為國內疫情控制的好、估值低這些因素支撐的。

往後看，我們得要觀察海外疫情的控制情況，如果單純從國內的估值角度來講，這個估值水平應該處在一個低位，A股已經有一定的吸引力了。

所以A股在這個位置上沒有必要太悲觀、太恐慌，畢竟我們的疫情控制住了，國內復工復產在慢慢的恢復。

我們也相信，隨著國內復工數據慢慢變好，基本面數據也會有一個逐漸回升的過程。再疊加A股的估值低，還有中國居民的資產配置結構，股票配置比例低，未來也慢慢有些增配。

所以相比海外，A股市場的韌性可能會強一點，但要完全扭轉頹勢還需要等待海外疫情得到控制、金融危機的風險要解除，所以我們可能還需要一定的耐心等待這些因素逐漸變化，包括觀察海外，針對美歐股市的這些對沖政策能不能落地。

今天A股跌的比較多，也是由於美國對於經濟金融的一些救助政策在美國參議院沒有通過，美國股市的期貨指數今天早上大幅下跌，所以今天的A股下跌應該跟這個有一定的關係。

由此可見，海外對我們的擾動仍然存在，A股需要時間等待這些因素慢慢穩定下來，這是我們對於目前市場的一個基本判斷。

科技+券商是全年中期的主線 科技背後主邏輯是5G帶來的技術革命

問：對於後期市場主線有哪些看法？

荀玉根：最近因為海外股市跌，有些外資在流出的過程中，對於國內白馬股的拖累比較大，最近一兩週，滬深300代表的白馬股調整比較明顯，因為這些股票的估值盈利匹配度比較好，調整比較充分了，它有一些配置的價值。

如果看得更長一點，未來要選擇的行業，關鍵還是要看成長性。

這一次疫情爆發，確實會改變我們未來的一些方方面面，包括生活、工作。比如今天，我們採取線上交流的方式，可能在疫情的影響之下，這種方式的效率可能會更高。

疫情爆發了，我們尋找新的一種方式的時候，互聯網模式開始會被深化，就像2003年非典爆發之後，以阿里淘寶網為代表的網上購物反而發展的更加快；這一次線上教育、線上辦公一樣獲得了這個契機。

這是我從一個現象角度切入的，我們想表達什麼呢？我們選擇什麼行業，關鍵是未來行業的基本面，行業的基本面肯定是跟我們的生活工作方方面面相關的，大家需要的、要用的肯定就是基本面更好的。

今年2月份的時候，以創業板指代表的科技股漲幅很好，2月下旬以來，科技股又出現了明顯的調整，有人擔心科技行情就此結束了，我們認為，科技行情沒有結束，它是一箇中期的產業邏輯，從自身的產業發展來講，這一次科技行業背後的主邏輯是5G網絡不斷運用、滲透帶來的技術革命。

我們可以借鑑參考2012年底-2015年中，當時是3G、4G網絡不斷普及滲透，拉動移動互聯浪潮。在這個背景下，我們看到了一系列以TMT為代表的上市公司的利潤數據好轉，持續了兩年半。

我們這一次5G引領的技術革命才剛剛開始而已,未來隨著技術越來越成熟、應用越來越深入，相關行業的基本面數據會持續回升，這是科技行情背後的大背景、大邏輯，就是巴菲特講的滾雪球的長坡，我們要尋找符合這個時代背景的坡，這個坡就是5G引領的技術革命或者說技術創新，這是一個力量。

還有一個力量，我們發現在疫情爆發之後，國內出臺了一系列對沖政策，政策裡面包含了新基建，這個名詞是2018年底中央經濟工作會議中提出來的，這裡麵包括5G、人工智能、新能源汽車充電樁、大數據、特高壓、高鐵、工業互聯網，這裡面提到的7個方向，除了特高壓和高鐵之外，其他都是跟5G技術相關或者跟新能源車相關的，這是我們講的泛科技。

所以哪怕在碰到疫情我們要穩一下經濟和需求的時候，我們採取的政策對沖也是要在新基建領域裡面，所以這一塊的政策紅利會更多，這是最終科技景氣週期會延續的第2個力量。

對於科技，我們判斷它是一個技術疊加政策導致的景氣週期的回升，所以科技行業整體的趨勢沒有改變。

還有一個方向，我們看好券商，券商跟科技是一個硬幣的兩面，如果從實體產業來講，科技代表的是轉型方向，就是信息化，從金融融資的角度來講，券商做的股權融資、直接融資，就是金融供給側改革的方向。

也就是說，我們發展不同產業的時候，需要不同的融資方式。以前我們發展房地產工業的時候，銀行信貸融資是主要的融資方式，現在我們要發展科技、發展信息化的時候，我們主要的融資方式就是以資本市場的直接融資為主，這時候券商要發揮更大的作用。

所以未來金融供給側結構性改革，它的政策紅利會更加利好券商，券商整個的槓桿倍數會提高，它的ROE會提升。

另外，我們判斷今年市場還是去年牛市的延續，雖然短期A股受海外股市下跌的影響比較大，但一旦疫情穩定了，市場重新回到自身的基本面格局裡，我們的市場蓄勢完了之後，後面還是慢慢抬高，市場的成交額會放大。去年的市場日均成交額6000億元附近，我們估計，今年的日均成交額可能在1萬億元附近，所以券商的利潤數據還是會比較好。

無論是科技還是券商，最根本的還是看基本面的盈利趨勢，所以我們的結論就是，

科技股利潤起來有兩個因素推動：政策支持+技術進步

問：現在5g、新能源車、人工智能等正引領新一輪的科技創新浪潮，站在目前這個點，對科技股如何看？

荀玉根：這兩次的美國的科技股漲幅非常驚人，如果我們用納斯達克來衡量一下，1980年到2000年，納斯達克漲了差不多31倍，標普500漲了14倍，可見科技股比一般的指數漲幅要高出很多。2009年以來，納斯達克前期的高點漲了6.8倍，標普500漲了4.1倍，仍然是納斯達克代表的科技股遠遠跑贏了。

A股在過去幾年也有一波科技股的行情，在2012年底到2015年中，當時的創業板指數漲了5.8倍。我們知道上證綜指漲了1.5倍。

由此可見，科技股一旦它有行情的時候，它漲的幅度會比一般的指數漲的幅度會大很多。所以科技股它的吸引力就在這個地方，如果我們對比一下，過去美國兩次科技長牛，包括12年底到15年中A股的科技牛市，我們可以發現這幾次它的共同背景是這樣子的，科技股上漲它背後是因為他們的利潤起來，他們的利潤起來主要是有兩個因素在共同推動：

一個是國家的政策支持，因為科技行業是一個先有了技術進步，完了之後再不斷的運用推廣的過程。所以在初期的時候，它的市場規模不夠大的時候，一定要有政策來扶持它，扶一把才能上馬。

所以政策是很重要的。這種政策是國家基於產業發展角度出的政策，不是說股市的政策，是支持科技產業發展政策。美國當年80年代就非常典型的出臺了一系列扶持科技產業發展的措施，

我們看微軟、 IBM、甲骨文，以及90年代後面再出現的谷歌這一系列科技公司，就是因為在那種政策土壤當中，這些企業開始紛紛成立發展。

還有一個很重要的原因，是一定要有一個新技術出現。如果沒有技術出現，它本身創造不了新的價值的時候，也產生不了利潤。80年代到2000年，當時是整個 PC不斷的普及，拉動了整個互聯網。

最開始為什麼IBM強？因為IBM裝了電腦，後面微軟起來，因為微軟給電腦裝了一個軟件，後面像谷歌起來，是因為有了電腦、軟件之後，我們還有一個互聯網把大家連起來，2009年以來的這次美股的長牛，這裡面A股的12年底，到15年中，在美國的背景裡面，這些大背景主要就是從八九十的桌面的互聯網開始走向移動互聯網，從電腦走向手機。

它都是有政策和技術進步這兩個因素，映射到我們現在，這次我們科技行業的發展，它也是需要一方面有政策的推動，另一方面要有技術進步。

政策推動我們已經看到了，中國國內在幾年前就已經提出要做5g、推廣大數據相關的政策，包括短期所謂的新基建。

從技術上來講，這次科技的革命，它最源頭的技術是5g這個技術引領的。中國在這個領域裡面還是有自己的一些優勢在裡面，以華為代表，在全球橫向比較當中，我們的技術還是比較紮實的，這些基本條件具備，這次科技股行情也是政策支持和科技發展疊加推動的。

如果從歷史當中再得出一個借鑑，科技行情往往有一個自我擴散的過程，都是先是出現硬件，再是軟件內容擴散。

所以我們這次恐怕也是先有了5g的網絡、5g的手機，然後才有一些應用，這個應用的領域就會比較廣了，可能會有各種載體，新能源車以後可能也是5g的重要的載體。新能源車它不是一個簡單的車從燒油變成燒電，這可能只是一個表象。相當於我們以前這個用磚頭機換到智能手機一樣，這只是一個表象。

深層次未來的看點在於，我車子用電池了，電子化了。它會走向智能的過程。車子裡面有車載系統以後，它跟辦公室的辦公系統可以對接，跟家裡的智能家居系統可以對接。

所以5g技術最終的運用就是萬物互聯，車子以後就是一個裝了輪子的手機，因為車子它比較重要，我們交通工具，你每一天要在上面花很多時間，你既然在車子上花很多時間，如果車子它不是一個簡單的交通工具，而是一個智能終端，那這個智能終端裡面能夠產生很多新的應用。

所以整個科技產業鏈，TMT新能源車是合在一起的，它是一個技術最開始出現之後慢慢運用到一些場景，再改變我們的一些生活和生產方式。

從產業鏈的傳導來講，過去也是這樣，這次可能也是這樣。

另外，科技股還有一個特色是什麼？它的選股是比較難的，因為科技行業特徵叫一將功成萬骨枯，最終成功的公司，比如說我們現在看到的阿里、騰訊，但是在20年前，誰也不能拍著胸脯說，這兩個公司一定能夠變成中國很牛的科技公司或者互聯網公司，這個東西事先是搞不清楚的。

所以從投資上來講，它的難點就在這個地方，你選對了公司，你的收益回報會非常高，但是你選錯了，有可能你投資的公司最後沒了，被別人並掉了或者倒閉了，這是完全可能的。

海外也是這樣子的，科技行業的投資可能確實是以組合方式，或者說以ETF這種方式，相比而言可能會合適一些，因為它是一個孵化器的概念。我一個組合裡面只要有幾個跑出來，它總收益是不錯的，但如果我非要精挑細選幾隻，那就很麻煩了，萬一選錯了，就沒收益，甚至有可能虧損。

當下要關注兩個方面

問：在這個時點，因為市場的不斷下跌，投資者還是有點不安的，在這樣一個環境下面，投資者後期需要哪些點？

荀玉根：這個時間點主要關注兩個方面：

一個就是歐美現在金融市場已經出現了一些流動性的風險，首先給流動性風險要注入流動性，要給他止血，相當於一個人摔了一跤，他一方面摔骨折了，另一方面皮肉也受傷了，我們首先第1步把皮肉血要止住，否則他血一直在流也不行。

第1步可能我們要觀察，歐美流動性能不能緩解，今天全球股市又調整，一個很重要的原因就是因為美國的救助方案暫時受到挫折了，或者暫時被否了，但是他們內部還在討論。

第1步還是要有政策把血止住，但是這個也只是治標不治本。

第2步更重要的是要觀察歐美的預期能不能控制住。如果你只是把血止住，流動性風險給你緩解了，但是疫情一直控制不住還是不行。

所以第2步更重要的是歐美要採取比較得力的、比較嚴的管控措施，把整個疫情給控制住。我們什麼時候看到美國、英國這些國家的新增確診人數出現拐點向下，我們就可以判斷海外市場對我們的擾動過去了。

因為A股估值已經很低了，我們國內疫情也控制住了，現在最大的麻煩是在於海外的擾動，這個擾動不是我們自己能控制的。

我們只能是等，期盼我們的鄰居、海外的這些國家能夠控制住，只要他控制住了，他對我們擾動消除，讓我們的市場最終回到自身的軌道，國內的復工復產慢慢起來之後，數據自然而然會回升。

科技股要關注利潤增速和估值

問：科技股投資如何判斷買賣點？如何買入科技指數基金？什麼時候是止盈的最佳時機？

荀玉根：首先，投資無論是買科技股還是買價值股，它最終的依據應該是相通的，要根據基本面來。

買一個股票是投資一個公司，關鍵是公司本身基本面要好，能掙錢，股票價格的上漲才是健康的，才是持續的，否則就變成投機了。投機就是一個波動或者像賭博一樣，這沒法把握的。

如果是從基本面的角度來講，就要看一輪科技的基本面的回升週期什麼時候到頭，這一點就很重要。

回頭去看一下，比如說2012年底到2015年中，當時是兩年半的創業板代表的科技上漲的行情，回頭去看，為什麼在2015年中這個行情最終結束？

這背後肯定有一些去槓桿因素，但是有一個很大的背景是企業利潤增速持續兩年回升之後開始見頂回落了。

因為任何東西都不可能永遠往天上漲，尤其是企業利潤，企業利潤講的是一個增速。你去年是100，今年漲了120，明年漲到140，後年再漲，不可能每年持續往上漲的，它總會有商業週期。而且科技行業也有一些新老替代，所以它不可能一直保持這種增長。

對我們來講，關注科技行業或者是相關的一些公司的利潤增長速度是很重要的，這是決定投資方向或者說投資持有時間很重要的一個參考變量。

另外，我們確實也得考慮一下估值水平，有時候股票市場它是這樣子的，它基本面是向上，它的股價上漲，它比基本面跑的要更加快一些。我們一直講所謂的狗和主人的關係，如果說主人代表基本面，是往前走的，但這個狗跑得太快了，遠跑到主人前面去了，他總會有根繩子回來的。

所以這個跑得太快了反映到估值水平，就是估值如果明顯比利潤增速高了太多，這時候我們要適當的提小心一點。你會知道股價的漲幅可能是超越基本面了，這時候得悠著一點了。

所以也沒有一個具體的值，對不同的公司、不同的行業，可能我們都是邊走邊看的過程，要具體問題具體分析，但大概是這樣的邏輯。

問：科技股的估值邏輯是什麼？安全邊際在哪裡？

荀玉根：科技股投資很難的一點在於什麼地方？就在於它的波動性比較大，在估值層面它也一樣波動大。

以創業板指來大概分析一下，在2012年底到2015年中的時候，整個科技牛市當中，創業板指的估值看PE值最低是30倍不到一點，最高達到140倍，波動幅度很巨大的。

所以在這個區間裡面，你很難精準判斷說它的估值在什麼位置，已經達到了一個高點或者說在什麼位置一定是一個底部。

科技股它選股難度大就在這個地方，因為如果單純的只是一個法則說估值在什麼位置就安全，我就買，估值在什麼位置泡沫，我就賣，這投資有點太簡單了。

科技行業它本身的成長性好的時候可以很高，大幾十上百的可以，低的時候可能公司說我研發的產品研發錯了，研發出來市場不接受，那可能是虧損的。

所以會導致它的利潤有可能增速很高，也可能增速很低，波動大，相比而言，消費品就比較穩定。

因為消費品我們都知道消費者的具體消費需求在什麼地方，消費的行為習慣也是相對穩定一點。

比如說家電、白酒、包括汽車，這些行業它的估值也有波動，但它的區間會小一點。

但是科技行業區間太大了，所以我沒辦法給出一個具體的答案說什麼位置是一個大的安全邊際，什麼位置就是風險。必須是要具體問題具體分析，所以科技股的投資難就難在這個地方。

這就回到我們前面講的，可能有時候你得有組合投資，或者說要選擇ETF這種工具，所以科技股應該一定要有專業的人做這個事情才行。

比如說在美國人家彼得●林奇就很厲害，他的科技股投的很好。不同的選手或者說不同的基金經理有自己的不同的優勢，有擅長於投科技股的基金經理或者專業投資者，所以這個事情我們還強調一個分工問題。

券商股估值盈利匹配度不錯

問：北上資金近一個月從A股撤出超1000億元，而在近7天北上資金淨流入的7只個股中有兩隻都是券商股，外資為何在整體減持A股的大背景下卻逆勢流入券商股？

荀玉根：外資最近一段時間確實是流出，今年年初到2月20號，外資淨流入大概800億，從2月20號之後，最近三週多也流出了1000億。等於說一進一出，最後我們反而變成流出200億了，這是整體的資金流向。

至於說外資，它流進流出的過程當中總會有一些股票是賣出，有些股票是買進的。它具體是買進什麼公司？我們很難對它的行為做一個直接的分析。

因為北上資金是一個群體，這個群體包括各類投資者，裡面可能有一些在香港的機構投資者，可能有一些個人，各種各樣的，你很難分析它是基於哪一種邏輯在買相關的公司。

但是講到券商股，我倒可以補充一下。

券商股如果從估值盈利的匹配度來講，它現在的匹配度還是比較優的。我們看券商股通常看PB和看ROE，這兩個一個是估值，一個是盈利，兩個對比關係。

如果從PB來講，它的水平處在歷史上很低的，可能10%不到的分位數。歷史上它的PB值，我講的是行業數據，你做個排隊，它處在一個相對偏低的位置。

但是如果你看它的ROE處在歷史上大概25%左右的分位數，這兩個比較，你會發現PB相比ROE更加低一點。更加低一點就是相當於估值盈利匹配度還算不錯。

所以從行業的估值盈利分析角度來講，券商的盈利估值匹配的還是不錯。

至於資金為什麼買，咱們沒辦法猜測別人為什麼買，只是說從客觀數據上來講，你可以解釋說盈利匹配度還是不錯吧。

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