財聯社（北京，記者 陳靖）訊，申萬宏源春季線上策略會於3月24日與25日兩天舉辦，會上同時發佈了2020年春季A股投資策略《削峰填谷》。
報告顯示，2020年A股市場的關鍵詞是“削峰填谷”，“絕處逢生”和“樂極生悲”可能交替出現，維持2020年A股市場震盪市的判斷，A股投資需嚴守性價比。提示三次“填谷”和對應的三次“削峰”。
2020年三季度是目前看來再做多的最佳窗口，科技成長需求回補，五中全會召開在即，“十四五”規劃政策預期發酵，2021年新週期預期重整旗鼓。
細說三“填谷”和三“削峰”
填谷1.0（已發生）：2020年一季度資本市場“穩預期”+新基金髮行放量，驅動春季行情。
削峰1.0：全球新冠肺炎疫情發酵，A股過熱不是政策可選項，A股獨立邏輯階段性減弱，3-4月份消化性價比不足問題，為中期問題（新週期推遲、穩增長預期不持續、自下而上盈利預測下修）和海外不確定性保留足夠的風險補償。
填谷2.0：2020年二季度復工復產全面鋪開，“寬財政+寬信用”發力條件成熟，需“寬貨幣”配合，疊加二季度經濟恢復性增長，形成“經濟改善+政策寬鬆”組合，春夏之交再躁動。
削峰2.0：穩增長仍無法線性外推，二季度回補需求難成為普遍現象，自下而上盈利預測調整壓力較大，二季報期也需迴避。關注新冠肺炎疫情引發一季度業績增速斷崖式回落後的長尾風險。
填谷3.0：2020年三季度是目前看來再做多的最佳窗口，科技成長需求回補，五中全會召開在即，“十四五”規劃政策預期發酵，2021年新週期預期重整旗鼓。
非典疫情可借鑑的兩點核心經驗
我們分兩步測算新冠肺炎疫情對A股（非金融石油石化）的基本面影響：先類比2003年，借鑑非典疫情基本面影響的結構、節奏和幅度；再系統梳理新冠肺炎疫情影響基本面的模式與非典疫情的不同。非典疫情可借鑑的經驗核心是兩點：
（1）大類行業受影響的程度，服務業>消費品>出口產業鏈>房地產產業鏈。
（2）多數受影響行業營收都是連續兩個季度低於季節性，能夠在非典疫情後的第二季度回補需求的行業很少，只有汽車、家用電器和食品飲料（非白酒）。
更重要的是新冠肺炎疫情和非典疫情影響模式的不同：
（1）新冠肺炎疫情基本面影響的幅度明顯更大。（2）新冠肺炎疫情的海外影響更顯著，2020Q1重點考慮內需衝擊，而2020Q2還要考慮外需衝擊。（3）A股行業結構變遷，受新冠肺炎疫情影響較大的中游製造和可選消費營收佔比上升。（4）A股盈利能力衝擊將更明顯，當前A股營收與固定資產和總資產增速接近，新冠肺炎疫情的需求衝擊將直接引發供需失衡，衝擊盈利能力。
就此可以推演出，逆週期調節的必要性更高，需要體現在盈利預測中。所以我們在最終的盈利預測中重點考慮了，2020Q1停工停產、消費服務衝擊、地產基建衝擊和出口衝擊的影響；2020Q2外需衝擊和新老基建發力的對沖，可選消費需求回補的影響；2020Q3-Q4消費電子產業鏈需求回補的影響和一季度地產衝擊的滯後影響。
最終，我們給出的2020年A股非金融石油石化歸母淨利潤同比的預測是-2.6%（下修12.3%），2020Q1-Q4單季同比分別為-41.2%（下修49.8%）、-4.1%（下修1.7%）、10.5%（上修3.6%）和38.3%（上修0.5%）。
重點提示當前盈利預測的三個要點：
（1）2020年A股非金融石油石化歸母淨利潤增速一季度大幅下行後，可能逐季回升，這有利於後續配合政策催化階段性發酵樂觀預期；
（2）即便考慮了政策對沖，2020Q2的盈利預測仍是下修的，不要對需求回補抱太高期望，同時要回避一二季報驗證期。
（3）市場對於新冠肺炎疫情基本面影響的方向和節奏已有充分預期，但對一季度業績增速大幅回落可能引發的長尾風險準備不足，基本面負面影響可能更持續，構成後續下行風險。
春季A股宏觀流動性寬鬆，資本市場穩預期
報告顯示，股市增量博弈，自下而上盈利預測尚未反映新冠肺炎疫情影響。後兩者都非長邏輯，後續邊際弱化是大概率。
全球新冠肺炎疫情發酵以來，A股相對獨立的基本面原因是中國先於海外控制了局勢。而風險偏好層面的原因，主要是春節後國內的四點超預期：
（1）2月上中旬宏觀流動性寬鬆超預期。
（2）陸股通北上資金尾盤集中流入。
（3）公募基金髮行放量超預期：主動基金髮行未受新冠肺炎疫情影響，被動資金規模擴張與股價上漲形成正循環。
（4）一季度自下而上盈利預測持續上修，暫未充分體現新冠肺炎疫情影響。後兩者可能並非長邏輯，後續大概率邊際弱化。一季度公募基金賺錢效應衝高回落，二季度新基金髮行可能降溫。
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