週一的時候，美聯儲公開聲明，開啟史無前例的無限量印鈔計劃（unlimited QE）：
為確保市場運行和貨幣政策傳導，美聯儲的購買對象則包含美國國債、MBS、公司評級至少為BBB-/Baa3、剩餘期限不超過五年的美國公司投資級債券，美聯儲將不限量按需買入美債和機構住房抵押貸款支持證券（MBS）。
就在本週，美聯儲每天都將購買750億美元國債和500億美元MBS。
……
這一次，沒有再聽到美聯儲主席鮑威爾以往每次降息之後裝模作樣的那句屁話：美國經濟基本面依然強勁！
我大致知道，美股可能要階段性企穩了。
畢竟，面對事實才是解決問題的第一步，而不是像鴕鳥一樣把頭埋在沙子裡，自吹自擂之後還以為外部世界歲月靜好。
過去3周時間裡，美股動輒暴跌暴漲，動不動被送進ICU急救室，搶救幾次之後，又會突然雄起，動不動去夜總會嗨皮，總之，就是不能當個正常人——當然，還是在ICU的時間多一點兒（下圖過去三週標普指數的表現，紅色方框為進入ICU時間，紫色方框為ICU+夜總會時間，綠色方框為夜總會時間）。
每一次，美股進入ICU病房，美聯儲這位老中醫也總是裝模作樣把脈對號，輸液、喂藥，全方位護理，那真是一個都不能少。
不妨來回顧一下，從2月底迄今，在ICU的病人（美股）與老中醫（美聯儲）的故事。
美股股市的下跌，從2月下旬就開始了。隨著新冠疫情逐步向全球擴散，其影響終於傳導到美股市場，2月24日標普指數跳空低開，當日跌幅3.35%——接下來一週美股不斷下跌，在週四的時候，美股更是創出一年多來的最大跌幅4.4%。
到了3月3日，眼看美股不斷下跌，就像自家的娃患了重病，老中醫實在忍不住了，在一個非常規的議息日，美聯儲突然宣佈緊急降息50個基點，將聯邦基準利率降至1%-1.25%，救市意圖昭然若揭。
可惜，美股僅反彈了一天，就繼續大幅下挫，一週跌去了10%還多。
該怎麼說呢，美股這個熊孩子，本來病了就病了，暫時還沒啥大問題，但一看到老中醫開的藥方，先是高興了一天，然後一尋思就給嚇壞了——我特麼這是不是得了癌症，要死了？
擔憂之下，原本的輕病開始加重。
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熊孩子本來就有病，沒想到，隔壁的石油土豪又來神助攻。
3月8日，土豪黨沙特，突然宣佈原油價格戰開打，明明知道疫情會減少原油消費，結果它反而是大幅度增產，每日供應1230萬桶原油！
週一一開市，原油價格暴跌30%……
原油價格暴跌，跌破美國大多數頁岩油企業的生產成本線——這些頁岩油公司大都通過發行債券在市場上融資，頁岩油公司的高收益債券，大概佔了美國高收益債券總量的15%左右，而這些公司償還這些債券的現金流，依賴於油價保持在45美元以上……
油價暴跌，這些公司的債券首當其衝在市場上遭到拋售，帶動了整個高收益債券遭到拋售，而這進而帶動了更多的公司債券遭到拋售，各種評級信用債收益率都開始急劇抬升，這導致了股市的大幅度下跌——3月9日到3月13日，美國多次“熔斷”，一週暴跌13%。
這下可好，在石油戰危機之下，美股這個熊孩子，真真切切是進了ICU病房了。
下面的圖中，美國CCC級信用債券收益率-國債收益率，從2月底已經開始抬升；AAA/BBB級債券收益率-國債收益率的風險利差，正是從3月9日之後才開始急劇上升，這才是美股暴跌的風險根源。
為什麼我說企業信用債券市場才是美股暴跌的根源呢？
2個多月前，我寫過一篇文章，“企業次貸，美股頭頂最黑最黑的烏雲”，其中提到，與2008年的時候相比，現在的美國資本市場最大的不同，是次優級（B級）債券發行規模的大幅度增長。
因為美聯儲2008年迄今一直在實施低利率政策，利率這麼低，以至於許多上市公司的股息都比發行債券的利率高很多，這樣一來，套利機會就出出現了。
有錢不賺王八蛋，美聯儲提供的賺錢機會啊！
趕緊發行信用債，然後用來回購自家公司的股票，這樣就可以花一份錢辦一舉兩得的事兒——回購公司的股票，那麼公司的股本就會變少，那麼高管手裡持有的股票價格就會上漲，而且把股票價格搞上去，還能夠得到大筆的股票期權獎勵，高管們於是都發了財；另一方面，股票回購之後，每股股票分到的股息也會增加，然後用這個股息來支付債券利息綽綽有餘……
有了實施低利率的央媽，那真是無風險賺錢啊！
1個公司套利，2個公司套利，3個公司套利，千萬個公司套利（連偉大的、最不缺錢的蘋果公司，都忍不住幹了這樣的事情，發行了上千億美元的債務），表現出來就是美國的信用債市場規模迅速擴大。
蘋果這樣不缺錢的AAA級公司，發行點兒債券當然沒啥，可有很多公司評級只是B級甚至C級，他們也在做套利的事兒——即便不是為了回購股票，也是發行債券借錢來從事高風險、高回報、高利潤的事兒，比方說頁岩油公司就是這樣。他們發行債券來融資，然後勘探和開發油井，只要油價保持在50美元/桶以上，還了債券的利息，還是有大把大把的錢掙……
於是乎，信用債的規模一路上升，到了2019年底，已經達到了9.6萬億美元的規模——其中有28%是評級在BBB級以下的債券，也就是俗稱的“垃圾債”或“高收益債券”，如果把接近垃圾債的BBB級債券算進來，那麼近70%的債券都可以說都是高風險債券。
除發行信用債券之外，還有一部分低信用評級的企業，通過槓桿貸款來融資，2008年以來，美國企業的槓桿貸款規模快速擴張，相比2008年已經翻倍到了1.4萬億美元的規模，而其中大約有6000億美元被重新打包成資產，被重新資產化，做成了CLO（Collateralized Loan Obligations，貸款抵押債券）。
於是乎，美國非金融企業部門的債務槓桿率在經歷了08年之後的短期下滑後，重新開始快速上升，根據美聯儲自己的數據，目前已經達到了75%，是歷史最高水平。
當然，發行了債券或者槓桿貸款，市場也得有人買啊！
這個問題嘛，還是要靠老中醫的低利率來幫忙，因為美聯儲強行將利率壓低在極低水平，市場上的人們，普遍找不到高收益的固定利率產品，現在，有了B級、C級債券，正好解決了市場收益率飢渴問題。
不僅低信用評級的債券的規模創歷史記錄，美國的低信用評級公司，為了能在市場上實現融資，還搞槓桿貸款呢！2008年以來，美國槓桿貸款規模快速擴張，已經翻倍到了1.4萬億美元的規模。更進一步的，這些槓桿貸款中，大概有6000億美元，又被重新打包成高收益資產CLO（Collateralized Loan Obligations，貸款抵押債券)，賣給那些追求高收益的投資者。
現在，你是不是聞到了2007-2008年房地產次貸危機相似的味道了？
沒錯！
所謂的“市場風險”，最該怪罪的人，其實是老中醫自己——2008年以來，老中醫一直把利率保持在接近於0的水平，才催生了如此巨大的次級信用債券和槓桿貸款泡沫！
2008年，美國為什麼會發生金融危機，是因為借了大量的錢給信用不佳的次級貸款人；
2020年，美國為什麼會發生金融危機，是因為借了大量的錢給信用不佳的低評級企業。
問題是，一旦遇到意外的市場情況，公司的經營狀況開始惡化，信用評級就遭到下調，按照一般的基金管理章程，這些債券就必須被平倉拋售，這種拋售加劇了市場對於信用債的質疑，於是其他的債券也遭到拋售……
新冠病毒疫情的蔓延和原油暴跌，就是戳了這個馬蜂窩，所以才導致美股一路下跌。
說完了美股暴跌背後的原因，我們還繼續來說老中醫挽救熊孩子的故事。
剛剛有點小病就發錢，眼見著孩子真的輕病轉重症，進了ICU，老中醫那個心疼啊。於是乎，3月12日，美聯儲核心子聯儲紐約聯儲表示，將推出1.5萬億美元回購操作，並開始購買一系列各年期美債，作為每月購債操作的一部分。
當日下午，美聯儲就入市進行5000億美元3個月期回購操作，還聲稱3月13日將再進行5000億美元1個月期回購和5000億美元3個月期回購操作——這意味著1.5萬億美元的臨時放水。
然鵝，這並沒有什麼卵用。
為什麼1.5萬億的放水都無法拯救美股呢？
在疫情衝擊下，美國企業生產經營活動受到負面影響，借貸需求快速上升，銀行授信額度大量被支取，這壓低了銀行的資本充足率，不得不賣出資產來滿足這一需求，這導致大量信用債被拋售，這使得信用債市場的流動性也進一步緊張，由此導致股市也大幅度下跌。
美股的問題，不是金融體系缺錢，而是那些信用評級在BBB級以下的上市公司（實體經濟，比方頁岩油公司）很缺錢，但商業銀行出於監管規定，為了保證安全，不能或者不願意給企業放貸——美聯儲雖然宣佈了高達1.5萬億元的回購，但商業銀行其實吃不下這麼大額度的回購，上市公司依然缺錢。
老中醫把脈沒有問題，美股的確是因為市場恐慌而出現了拋售，但，這並不是靠美聯儲與商業銀行之間的回購交易所能解決的。
換句話說，美股進了ICU，急需的是呼吸機，老中醫卻按照以前的經驗，給開了一大堆補藥，健脾補腎活血理表化痰去淤，這都是祖傳秘方，強行給孩子灌下去，以往每次都有用，想著這次也一定有用呢！
眼看1.5萬億元放水沒起到作用，老中醫很揪心啊！於是，翻箱倒櫃拿出珍藏的百年靈芝，還有昂貴的冬蟲夏草，再加上千年王八熬的湯，一定要把孩子從ICU病房給搶救回來。
於是，3月15日，美聯儲再出王炸，決定將聯邦基準利率降低到0-0.25%，同時降低存款準備金率至0%，並啟動7000億美元量化寬鬆計劃。
3月16日，美股繼續暴跌！
——因為，傳統上購買國債的QE，無助於幫助企業解決債務問題，美國國債的收益率已經降至歷史最低，問題在於國債收益率與企業信用債收益率利差飆升（見上圖）。
老中醫終於明白了，再昂貴的補藥，孩子吸收不了，依然是卵用都沒有。
鑑於1.5萬億美元規模的回購和7000億美元的QE，仍然無法解決美股問題，3月17日，美聯儲重啟2008年金融危機時期的貨幣政策危機工具箱，建立商業票據借貸便利（CPFF）及一級交易商信貸便利（PDCF），以期支持信貸流向美國家庭和企業；3月18日，美聯儲繼續推出貨幣市場共同基金流動性便利（MMLF），為貨幣市場共同基金注入流動性。
要說明，購買商業票據的行為，已經超出美聯儲的常規操作。
《聯邦儲備法》Section 14(2)明確指出，美聯儲只能購買由美國政府和美國機構（類似於房利美和房地美）發行或擔保的債券，如果美聯儲想直接購買由公司發行的投資級債券，需要國會修改法案——這需要曠日持久的扯皮，遠水解不了近渴。
於是，美聯儲利用《聯邦儲備法》Section 13(3)規定：在異常和緊急情況下，如果能獲得財政部的許可，美聯儲可以創立緊急貸款計劃為金融系統提供流動性。
2008年的美聯儲危機工具箱，就是依照這種方式而設立的。2008年10月，美聯儲曾創建貨幣市場投資者投融資工具（MMIFF），通過設立5只特殊目的機構（SPV）直接從貨幣市場購買美元存款憑證和商業票據。
這一次，美聯儲故技重施。
鑑於美股下跌真正“病因”是除頭部科技公司之外的企業債務，所以美聯儲重啟危機工具箱，設立SPV來購買商業票據，可謂是對症下藥。
然而，由於3-4月份有大量美國的企業債到期，在前期的拋售之下，信用債市場流動性壓力依然存在，在美聯儲宣佈購買商業票據之後，美股依然暴跌。
——雖然用上了呼吸機，但孩子身子實在太差了（槓桿太高了）！
為了挽救美股這個熊孩子，老中醫決定，要把看家本領使出來，不僅要帶呼吸機，還要聯合全家人的力量，實施全方位的頂級護理……
於是，週一的時候，我們就見到了這一次的無限量QE（unlimited QE）。
根據23日的聲明，美聯儲這一次是聯合行動，不僅聯合了聯邦政府，而且叫上了FDIC、NCUA、OCC、CFPB等多監管部門，如果美股還不止跌的話，美聯儲很可能同這些部門一起修改美國的金融監管規則，以便打通商業銀行資金到企業和對沖基金的通道。
具體來說，這一次的無限量QE具體內容包括。
1）成立三個SPV：PMCCF、SMCCF和TALF，提供3000億美元的新融資，財政部將利用外匯穩定調節基金（ESF）向這些機構提供最初的300億美元股本。
PMCCF，一級市場信貸安排，主要向投資級公司發放貸款，提供為期4年的過渡融資，借款人可選擇前六個月推遲支付利息和本金，抵押品也由最低的A1級債券，現在給改成了A2級債券。
SMCCF，二級市場信貸安排，在二級市場上直接購買投資級美國公司債券及ETF，購入債券評級也再度放寬，從原來的最低A1級變成A2級。
TALF，定期資產支持證券貸款工具，向AAA級ABS的發行商提供支持，ABS的標的資產包括學生貸款、汽車貸款、信用卡貸款、小企業管理局擔保貸款以及某些其他資產。
下面的表格，為穆迪和標普的債券評級標準區分——其中BBB級及以上為投資級債券，BBB級以下的為投機性的垃圾債。
2）擴大貨幣市場共同基金流動性工具（MMLF）範圍，將可變利率需求票據（VRDNs）和銀行存單納入合格證券；擴大商業票據融資機制（CPFF），將高質量、免稅的商業票據，納入合格證券，促進對市政債（地方政府債券）抵押信貸的支持。
3）建立一個“大眾企業貸款計劃”(Main Street Business Lending Program)，為符合條件的中小企業提供貸款。
至此，美聯儲幾乎啟動了其工具箱內的絕大多數選項。
我必須要說明的是，這些措施都非常非常具體而且有針對性，主要針對那些依賴債券融資的中小企業，針對那些可能因疫情受損而不能按時償還貸款的普通消費者……
正因為這一次救市非常具有針對性，所以老中醫的政策落地之後，美國投資級債券的價格立即飆升（就和負利率國債一樣，哪怕張破天，央行也會來買，某種程度上說，這其實是一種利益輸送）。
如果說有問題，唯一的問題是——購買企業債的SMCCF的規模，略略有點小（1000億美元），而剛才說了，美國投資級企業債的規模高達6.9萬億美元。
上了這些全方位的護理措施之後，就在3月24日，熊孩子從ICU的病床上一躍而起，衝出了病房，又去了夜總會……
為了挽救這個熊孩子，老中醫這次搭上了全部家底，看到孩子看上去已經恢復正常，老中醫不僅老淚縱橫。
就這樣，在搭上全部家底之後，美股好像是進入了階段性企穩的樣子，但你要是問：老中醫到底能不能就此托住美股呢？
這個還真不好說……
過去三週的美股暴跌，已經超越2008年金融危機的水平，只有1987年和1929年的大蕭條可比，交銀國際的洪灝，對比了2020年的美股與1929年的美股，發現兩者具有高度的相似性，而1929年的美股，就是在下跌到5黃金分割點的50%之後（38.2%-61.8%的中間位置，大約對應著目前的標普指數2100點左右），出現了技術性的反彈。
我自己傾向於認為，美股大概率會企穩一到兩週左右——但要提醒大家的是，1929年的反彈之後，美股繼續大幅度下跌……
其實，美股究竟會不會像1929年那樣演繹，我認為關鍵是在於新冠疫情的蔓延是否能夠得到控制。
就在美聯儲宣佈無限量化寬鬆當日，美國的新冠患者病例患者劇增1.1萬例，累計病例數成為僅次於中國和意大利而排名第三的國家。
如果美國的疫情蔓延能夠得到控制，我傾向於認為，這一次的美股暴跌，可能影響也就在就在幾個月而已；如果美國疫情得不到控制，演變成1929年那樣的大蕭條，概率也是很高很高的。
除了美聯儲這位老中醫之外，我看到另外一位更出名的老中醫——特朗普政府，在與美國國會達成高達2萬億美元的財政刺激計劃之後，大膽放話，有了美聯儲和財政部的鉅額資金支持，他希望希望美國的經濟活動在復活節之前重新開啟。
在這一輪美股ICU急救的過程中，美聯儲這位老中醫，幾乎每次的選擇都是用力過猛，而特朗普這位老中醫，現在仍然如此低估新冠疫情的擴散和影響，真的讓我很擔心，在一輪技術反彈之後，新冠疫情再度惡化，美國醫療系統會遭遇意大利式的擠兌。
如此一來，美股在技術反彈之後，更有可能選擇1929年的大蕭條道路。
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