作者 | 田亞雄 邵航 中信建投期貨農產品事業部
本報告完成時間 | 2020年3月16日
正文
期權交易中非線性的風險收益令人讚歎不已，但這並不意味著以小博大的賭徒心態在期權市場可以無往不利。在尾部風險頻發的資本市場，採用期權交易不僅能從多層面對沖投資者急需迴避的市場風險，還能為潛在黑天鵝事件的爆發留好對應的風險敞口。具體到當下高波動環境的市場，我們認為用Delta中性策略來摒棄方向性選擇，做多Gamma的同時保留Vega正向敞口，是擁抱非線性收益的最佳方式。
用期權來做多Gamma，本質上就是做期權買方，通過平衡Delta來做到對標的價格方向上的中性，順便也做到了高買低賣的止盈，在寬幅震盪範圍足夠大的情況下盈利覆蓋時間成本的結果。
2020註定載入金融史冊，冠狀病毒引發的肺炎疫情全球蔓延導致資本市場恐慌情緒如火山噴發之勢蔓延開來。美國CBOE波動率指數（VIX指數）飆升超過2008年次貸危機時的高點創新歷史新高。金銀價格在流動性危機之中飛流直下，缺乏“恐慌指數”（VIX）交易工具對沖市場波動風險的情況下，避險資產難尋的國內市場並非只有現金為王，滬深300股指期權的做多Gamma策略就是在近期股市暴漲暴跌寬幅震盪環境下絕佳的應對手段 。
圖1：滬深300指數與其歷史波動率歷史走勢
回顧2015年滬深300指數建立以來的歷史，每次大幅上漲或下跌必然伴隨波動率的走升。在滬深300股指期權上市後，期權隱含波動率的運行軌跡也會參照歷史波動率的方向變動。正如圖2所示，2020年初以來標的大幅波動的預期逐步加強，期權隱含波動率（IV）也在春節假期後從節前的15%至20%平臺直接躍升至25%水平附近。全球宏觀經濟預期不佳的背景下，新冠病毒疫情逐步升級和原油暴跌引致的商品價格跳水為市場預期增添不確定性。未來高波動率疊加寬幅震盪的預期中做多Gamma正當時。
圖2：滬深300指數與期權隱含波動率近期走勢
對於做多波動率的買入跨式或寬跨式期權策略，或“雙買”策略，投資者們很容易理解它是如何在波動率上漲行情中盈利的：假設標的價格不漲不跌，只要期權隱含波動率上升，無論是看漲期權還是看跌期權的權利金都將水漲船高。那麼當標的價格變化時，“雙買”策略的盈虧又會有何不同呢？我們依然用希臘字母降維分析：
1.Delta值反映每一單位標的價格變動帶來的期權權利金漲跌，“雙買”組合中買入看漲期權和買入看跌期權的Delta值一正一負能基本對沖Delta風險。
2.Gamma值反映標的價格變化快慢對期權權利金的影響，或者說每一單位Delta值變化帶來的權利金漲跌。它很好的解釋了即使在隱含波動率不變時，標的價格突變時為何期權價格大漲，因為買入跨式組合的Gamma值顯著為正。
3.Vega值反映每一單位隱含波動率升降對應的期權權利金漲跌，“雙買”組合的Vega值同樣為正，因此升波行情中Vega維度賺錢，降波行情則相反。
4.Theta值反映離到期日每臨近一天，期權權利金的損耗大小。這是所有期權買方都不得不承擔的時間損耗，也是“雙買”組合需要以其他利潤來覆蓋的固定成本。
這裡我們用近一個月的滬深300股指期權行情來驗證寬幅震盪的行情中做多Gamma策略的表現。起止時間為2020年2月12日至3月10日，對應3月滬深300股指期權合約。考慮到對沖Delta的交易成本因對沖頻率高低而不同，我們分別採用兩種形式。
1.3900-4000“雙買”組合：買入IO2003C4000和IO2003P3900（建倉日平值行權價在3950，選取虛一檔構建買入寬跨式組合）各5手，隨後每日根據收盤前通過增減看漲期權和看跌期權手數來達到組合Delta值最接近中性狀態。
2.平值“雙買”組合：買入平值看漲期權和看跌期權各5手，隨後每日收盤前平倉並在新平值處重新建立平值“雙買”組合，同樣達到每日最接近Delta中性狀態。
圖3圖4分別展示了兩個組合每日盈虧情況。
圖3：3900-4000“雙買”組合每日盈虧
圖4：平值“雙買”組合每日盈虧
20個交易日中除了Theta層面的時間損耗兩個組合基本一致外，其他三個希臘字母上均有些許差異。首先來看Delta，由於每日動態對沖，平值“雙買”和3900-4000“雙買”兩個組合僅在標的單日出現大幅漲跌時出現明顯盈虧，總體Delta盈虧額並不大。平值“雙買”每日調倉頻率略高導致交易成本或許略偏高。其次把Gamma和Vega對比來看，雖然在波動率上升的交易日Gamma和Vega雙贏，但也不乏像2月12日、2月27和3月2日這樣的降波環境，此時的正Vega值反而造成組合虧損。紅色部分的Gamma獲利會發生在標的價格振幅較大的交易日中，當Delta層面一維的線性關係並不能完全體現期權權利金變化受標的價格漲跌影響時，Gamma作為權利金關於標的價格的二階偏導數將體現“加速度”性質的變化。換句話說，Gamma獲利是非線性的，即便是在急漲急跌的行情中期權隱含波動率不發生變化，期權買方權利金中急劇增長部分要歸功於正Gamma值。這也是雙買策略中穩定獲利的部分，若能超越時間價值的持續虧損並覆蓋持倉期間的波動率下降風險就將鎖定盈利。
圖5：平值“雙買”組合每日盈虧
最後分四個希臘字母來給兩個組合做個合計。在這段小幅升波的行情中，Delta基本保持中性環境下幾乎盈虧相抵。Gamma共享組合主要利潤，其中平值“雙買”的組合Gamma值更高，因此獲利高出3900-4000“雙買”近30%。Vega獲利類似，平值合約同樣擁有更高的Vega值，但如果遇到降波行情，平值期權的虧損也會更大。最後是Theta損耗上，時間成本3900-4000“雙買”組合反而高出平值“雙買”組合，不過幅度並不大。那麼是否意味著每日移倉的平值“雙買”更具優勢呢？並不一定，因為頻繁移倉的買賣價差和交易手續費並未考慮在內，交易成本也是成本之一 。
總結下來，做多Gamma策略追求的是無需判斷標的方向（Delta中性）的波動性，高度不確定性提供的暴漲暴跌正是該策略適用的外部環境。期間若能同時伴隨隱含波動率的上升就是雙贏，但退一步講，只要波動率降幅帶來的虧損加上時間價值損耗能被寬幅震盪的Gamma獲利覆蓋，組合盈利將得到保障。無論是股票交易還是期貨交易，準確預測方向和漲跌幅度是非常困難的，然而在期權市場，對沖掉標的漲跌方向的風險後，期權非線性收益的優勢展露無疑，即便是再大的黑天鵝事件爆發，“雙買”組合通過Gamma滾出的雪球也能坐收漁翁之利。
作者姓名：田亞雄
研究助理：邵航
從業證書號：F3048581
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