招商證券發佈投資研究報告，評級: 強烈推薦。
立訊精密(002475)
事件：
我們近期組織了立訊精密管理層（董事長王總和董秘黃總）與機構投資者就疫情影響及公司經營進行了電話會議溝通，綜合會議要點（會議紀要附在後文）和我們對行業及公司的判斷，觀點跟蹤如下：
評論：
1、疫情給行業需求和供應鏈管理帶來挑戰，立訊受影響有限並積極應對；隨著疫情從國內向海外蔓延，電子行業面臨如下挑戰：1）需求端的壓力，從Q1國內到Q2及以後的海外市場，相對來說手機端受影響較大，平板和PC平穩，可穿戴稍微受影響但仍保持增勢，汽車電子受影響，僅通訊雲計算維持高景氣度；
2）供應鏈的產能壓力，Q1國內整體產能受到一定影響，不過3月份開始產能逐漸恢復，後續海外工廠受疫情影響亦需關注；3）庫存和管理製造費用的短期增加，疫情讓供應鏈增加庫存週期以降低生產風險，並在一季度增加臨時性人員管理和費用；4）新品研發及上市節奏潛在受到影響等。而對於立訊來說，其營收主要構成為蘋果可穿戴+通訊雲計算，手機業務佔比約為10-15%，因而從營收結構來說受影響有限，另外公司亦積極保障生產，一季度以來生產保障和復工情況表現優異，進一步提升了相對市場份額。
2、無線耳機+通訊雙輪驅動，手錶+SiP帶來額外彈性，20年仍能逆風前行。儘管有受到疫情影響，我們認為Airpods因滲透率低和口碑較佳，20年仍望有50%以上出貨量的增長，即保守達到9000萬-1億臺，且其中ASP更高的Pro因供不應求出貨佔比望接近40%，而立訊上半年在Pro為獨家且全年亦有絕對份額，且一季度耳機產能目前處於歷史高峰，因而此業務成長確定性大；而另一方面，公司的通訊業務迎來爆發期，與國內外幾個主要客戶的業務進展順利，產品線包括CPE、RRU等整機產品的OEM和ODM，在數據中心無論電連接和光連接均獲得較大突破，公司通信業務在一季度表現比預期多了20%-30%，一部分來自行業高景氣，另一部分則是來自份額提升。此外，北美等其他客戶以及國內部分智能方案客戶都在超預期發揮，在2020年給了消費電子比較大的成長支持。手機業務雖然下游有受到一定影響，但收入佔比相對較少且公司在馬達、聲學、連接等零部件有份額和盈利能力提升邏輯來抵消不利影響。汽車業務方面，公司與主要電動汽車廠商業務進展順利，該部分成長性較高。另外，公司在20年還會新導入手錶組裝和Sip業務帶來額外彈性，尤其下半年Watch新品是主力份額，而伴隨電子產品微型化趨勢，SiP大勢所趨，公司在5年前開始關注SiP，團隊人數由當年的2-3人發展到現在的3000餘人，結合自身的自動化優勢，有望從手錶SiP導入並逐步滲透到其他同類產品，這兩項業務均將給下半年到未來帶來較大彈性。綜上，我們認為20年立訊的逆週期成長動能仍然清晰。
3、21年行業大年可期，中長線成長動能清晰。
5G+AIOT大勢所趨，疫情在20年只是短暫延緩這一節奏，反而給21年帶來更大彈性。從蘋果來看，5G手機在20年四季度發佈後，將在21年迎來全年放量且21年創新依然較大，而耳機和手錶在21年亦將持續大改，因而蘋果鏈在21年的確定性更高彈性更大，安卓及其他下游領域亦同理。立訊在消費電子、通訊和汽車業務的全面佈局與突破將讓三年高增長清晰可見：1）IoT設備的發展預計將百花齊放，相關零部件及成品的機會也將會屬於在消費電子行業高度競爭中脫穎而出的優秀廠家，尤其是TWS無線耳機、手錶等，長期TWS耳機的標配化趨勢，手錶伴隨健康功能持續增加打開長期成長空間，立訊在高端市場均有絕佳卡位；另外，原有手機供應鏈的洗牌，也讓零部件及成品的業務延伸增加可能性；2）從產品技術的角度看，通訊產業的發展軌跡將與消費電子產業類似，硬件將向集成化、微小化發展。在4G走向5G的技術變革中，基站向多端口、多波數趨勢發展，小型化對精密製造的要求不斷提高，立訊在5G通信（基站天線、濾波器以及整機、高速連接）等的超預期彈性較大；3）汽車行業未來將向四大技術變革方向推進：智能駕駛、車聯網、電動車與共享出行，立訊亦已非常前瞻在體內外做好業務儲備。面對這樣的技術大趨勢，公司目前從零件、模塊到系統方案均已完成整體發展框架的搭建並已實現核心產品的佈局，並且在良效率方面取得業界領先地位。
4、組織裂變、團隊協作、使命必達與主人翁精神，再議公司的核心競爭力
從歷史上看，過去有較多年份，立訊在行業景氣下行或外圍環境大幅波動的背景下均實現了逆勢持續高成長。我們在此前報告亦持續強調了公司的核心競爭力：視人才為核心要素，前瞻佈局和重視技術創新，以品質立足行業，和以客戶為中心。本次交流，公司亦進一步進行了闡述：一是更優化的組織裂變能力，公司BU下面有很多SBU（小BU），同質化較高這樣能夠快速孵化新的團隊，另外，公司逐漸把類同BU變成BG，能夠把技術和管理資源橫向拉通。同類BU之間成功或失敗的經驗可以得到更全面的共享，公司在年輕幹部的置換上亦非常成功；二是優秀的企業文化，表現在團隊協作和使命必達，以及主人翁精神。不論是老員工還是新同仁，都同樣飽含創業激情，人造環境、環境造人，立訊有眾多優秀的核心幹部，就是一個擁有優秀DNA的培養平臺，公司找的核心人員也是與公司文化契合度非常高的。製造業是比較辛苦的行業，所以選人非常關鍵。從董事長往下有不到300人的核心幹部團隊，他們的觀念和能力能符合公司發展的需求；三是，公司在信息化和財務管理以及自動化能力平臺建設上持續改進，且在長線戰略業務佈局上重視有質量的增長而不盲目。
5、維持強烈推薦，堅定看好公司的長線價值。
我們堅定看好立訊自下而上，通過提份額、擴品類、延伸新領域、提升管理和財務效率的方向，獲得逆勢高成長，是很難得的長中短邏輯都非常清晰的優質公司；我們認為，憑藉耳機和通訊業務的高增長，公司一季度仍將逆勢高增長，不過考慮全年疫情的潛在不確定性，我們略微下調20年收入和盈利預測，但對21年高成長更有信心，綜上，我們調整19/20/21年營收預測至624/900/1215億（前期預測為624/920/1215億），歸母淨利潤至47.2/65.0/90.0億（前期預測為47.2/68.5/90.0億），對應EPS為0.88/1.22/1.68元，對應當前股價PE為40/29/21倍，且未來有超預期空間。經歷近期大幅調整後，當前股價已非常具備吸引力，我們維持“強烈推薦-A”評級，並仍維持中線目標價56元，長期看好公司趕超和對標安費諾/泰科/村田/鴻海等國際巨頭市值，招商電子十年首推品種！
風險因素。大客戶銷售低於預期，新品導入低於預期，價格競爭加劇。
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