招商證券發佈投資研究報告，評級: 強烈推薦。
立訊精密(002475)
事件：
立訊精密公告2019年三季報，前三季度營收378.4億，同比增長71.0%，歸母淨利潤28.9億，同比增長74.3%，並展望全年業績增長區間為45-55%。
評論：
1、前三季度營收和淨利均大幅超越市場預期。
立訊精密前三季度營收378.4億，同比增長71.0%，營業利潤36.4億，同比增長84.1%，歸母淨利潤28.9億，同比增長74.3%，大幅超越前期預告50-60%區間上限，對應EPS0.54元；其中，Q3單季營收164億，同比增長62.2%環比增長32.0%，歸母淨利13.9億，同比增長66.7%環比大增56.5%，Q3營收和利潤均大超市場預期。公司認為，核心團隊持續發揚使命必達的精神，以創新生產技術、智能自動化及數字化平臺為抓手，助推公司在新市場/新客戶/新產品方面不斷取得實質性突破，報告期內，公司消費性電子產品滲透率持續提升，通訊產品不斷實現在品類和客戶端的快速成長，汽車電子產品亦在穩步發展。
2、無線耳機、零部件及通訊等系統級業務在Q3全面開花，財務指標全面優化。
Q3營收和盈利全面超預期，我們認為來自如下：1）蘋果Airpods的持續滲透放量和立訊配套產能的擴張，我們推算立訊前三季累計出貨超過2200萬（Q3超過1000萬）；2）iPhone11三款新機在Q3上市和備貨，公司參與馬達、聲學等零部件的份額和盈利能力提升；3）通信業務受益5G大勢，不斷實現在品類和客戶端的快速成長；4）傳統連接器業務和諸多系統級產品的盈利提升；此外，公司持續通過加強內部賬期管理、提升自動化和IT系統能力、控制各項資本支出等方式對各經營性財務指標進行全面優化：公司Q3毛利率環比大幅提升2.6%至22.1%，淨利率環比提升1.6%至9%。前三季經營活動產生的現金流量淨額達61.11億元，同比大增194.59%，加權ROE達到17%，同比增長5%。整體週轉效率亦大幅提升，需指出的是，Q3庫存環比增加41.8億，主要因有35億為客戶新品備貨，預計在10月和11月銷售，我們推測為新款降噪耳機。公司Q3研發投入達13億，同比環比大幅增長，營收佔比上升至8%，為未來成長蓄力。
3、全年展望樂觀，今明高成長邏輯清晰。
公司展望全年業績區間為45-55%高增長，對應全年39.5-42.2億淨利潤區間，超越市場一致預期。儘管預測區間對應Q4業績有所降速，我們推測主要因較高業績基數、更多激勵攤銷和獎金髮放等潛在費用計提以及公司較保守預測所致，但我們認為公司最終業績望迎環比增長繼續超越上限，且明年成長動能清晰，主要原因：1）蘋果高端降噪Airpods上市在即，量價望持續提升，立訊絕對主力（Q3新增大量備貨，集中10-11月銷售），對Q4明顯貢獻且在20年全年銷售，整體無線耳機滲透率將持續提升（預計Airpods新老版本20年銷量望達0.8-1億部，立訊主力）；2）蘋果iPhone11銷售超預期，將減少明年上半年庫存壓力疊加SE2發佈，下半年再迎5G大改版，帶來iPhone產業鏈持續高景氣，立訊積極參與新品創新，其零部件業務（馬達\\聲學\\無線充電\\天線\\連接器等）將維持高成長；3）5G建設加速且在20年將迎來爆發，公司在主要客戶的基站無線和高速連接業務亦突破上量。我們認為，公司的自動化和IT系統能力和財務管控亦將持續優化，進一步助力盈利高成長和財務指標全面優化。
4、核心競爭力凸顯，長線高成長邏輯清晰。
我們再次闡述公司的核心競爭力，即：視人才為核心要素，前瞻佈局和重視技術創新，以品質立足行業，和以客戶為中心。我們認為，2020-22年的5G+AI創新大年，立訊在消費電子、通訊和汽車業務的全面佈局與突破將讓三年高增長清晰可見：1）IoT設備的發展預計將百花齊放，相關零部件及成品的機會也將會屬於在消費電子行業高度競爭中脫穎而出的優秀廠家，尤其是TWS無線耳機、手錶等；2）從產品技術的角度看，通訊產業的發展軌跡將與消費電子產業類似，硬件將向集成化、微小化發展。在4G走向5G的技術變革中，基站向多端口、多波數趨勢發展，小型化對精密製造的要求不斷提高，立訊在5G通信（基站天線、濾波器以及整機、高速連接）等的超預期彈性較大；3）汽車行業未來將向四大技術變革方向推進：智能駕駛、車聯網、電動車與共享出行。面對這樣的技術大趨勢，公司目前從零件、模塊到系統方案均已完成整體發展框架的搭建並已實現核心產品的佈局，並且在良效率方面取得業界領先地位。公司18-19年持續推出兩期股權激勵，亦對於吸引中高端管理和技術人才、維持團隊穩定性和激勵員工積極性起到更大作用。
5、維持強烈推薦，上調盈利預測和目標價至40元。
我們堅定看好立訊自下而上，通過提份額、擴品類、延伸新領域、提升管理和財務效率的方向，獲得逆勢高成長，是很難得的長中短邏輯都非常清晰的優質公司；考慮Q3業績大超預期，以及可穿戴設備無線耳機和手錶、核心零部件以及通信業務等在未來的超預期因素，和18-19年兩期股權激勵的攤銷費用（19/20/21合計分別攤銷2.82/2.37/1.57億），我們上修19/20/21年營收預測至560/784/1067億，上修歸母淨利潤至43.0/60.3/83.0億（前期預測為39/55/76億），對應EPS為0.80/1.13/1.55元，對應當前股價PE為36/26/19倍，且這一預測還有持續超預期上修潛力，當前股價仍然相對低估，我們維持“強烈推薦-A”評級，上調目標價至40元，相當於20年35倍PE，長期看好公司趕超和對標安費諾/泰科/村田等國際巨頭市值，招商電子首推品種！
風險因素。大客戶銷售低於預期，新品導入低於預期，價格競爭加劇。
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