文 / YGAMN&chdr
Jim Bianco, Bianco Research的創始人。Bianco Research L.L.C. 創建二十多年來，一直致力於宏觀經濟和金融市場的研究。
週五Jim Bianco在網絡的conference call用日常的邏輯通俗的闡述了一些問題，下面是我們對他的觀點的總結。
1、為什麼固定收益（債券）市場功能失調？美聯儲怎麼解決債券市場流動性的問題？
債券市場是場外市場（OTC），買賣債券需要通過做市商，通常做市商是一些大的銀行如JPM，Morgan Standley, Goldman Sachs, Cities等等，這些銀行在2008年金融危機發生之前槓桿過高，資產負債表巨大，導致金融危機，2008年後監管機構BIS, Basel III, OECD等為了防止銀行槓桿過高，資產負債表過大，採取了一系列的措施來限制銀行的槓桿。
這兩週，股票市場暴跌，投資級和垃圾債的利差飆升，所有人都在賣持有的資產（賣給做市商,跟國內不同的是，美國的做市商是有庫存的--買進的債券如果賣不掉放自己賬上，而國內債券市場一般是買方和賣方達成意向之後找做市商過券，做市場只是過橋)。做市商不斷從市場買入，當達到了監管指標限制的時候，資產負債表達到上限，不能買更多，也就是說做市商就不能繼續做市。美聯儲為了解決這個問題，在回購市場投放資金，讓做市商把資產抵押給美聯儲，做市商從美聯儲拿到錢之後繼續做市，但是銀行還是受監管指標如巴塞爾III的限制，JPM在2008年的時候，聽從美聯儲而違背監管，從美聯儲融錢繼續做市買債券，危機過後卻被犧牲，最後被處罰和罰款，所以現在做市商不願意承擔違背監管的風險。所以我們看到即使美聯儲每天在回購市場釋放1萬億美元隔夜，做市商每天認購金額極小，170億，1400億等。
下面的圖顯示出市場流動性緊缺：貨幣互換的利差走闊，FRS/OIS利差走闊，美元指數走強等等。
3月18日晚上11點30分（美聯儲夜以繼日的討論解決方案），美聯儲宣佈重啟MMLF。如果這周有300萬人失業，人們會贖回貨幣基金來支付日常開銷，那麼通常持有商業票據，短期國債等資產的貨幣基金需要變現籌錢應對贖回，但是做市商已經飽和不能再買這些資產。為了解決這個問題，美聯儲出臺MMLF，貨幣基金將所持資產抵押給美聯儲，從美聯儲融錢應對贖回。
除回購和MMLF之外，美聯儲直接從做市商那邊買債券（QE，規模7500億），給做市商的資產負債表減負。
但是由於聯邦儲蓄法案，美聯儲不能買公司債和股票，修改此法案需要國會通過。
美聯儲一萬億的回購和7500億的QE還是不夠解決問題，因為當市場上絕大多數人想要賣，而除了做市商沒有其他人想要買的時候，市場還是缺乏流動性，市場上債券的價格不準確，因為已經沒有什麼交易了。我們從下圖可以看到這一點。
下圖是三隻最大的債券類的ETF，BND(Vanguard Total Bond market), AGG(iShare Core Aggregate Bond),TLT（ishare 20+ year Treasury Bond）,成交價格比資產淨值折價很多。資產淨值是根據跟蹤指數的標的債券的價格計算得來的。為什麼ETF的成交價格比資產淨值低很多？因為標的債券沒有人交易，而對應的ETF有人交易，流動性比標的債券好很多，說明標的債券的價格應該比現在的價格要低很多，當標的債券價格足夠低的時候，會有自然買家進入，流動性會改善，債券價格才會見底。為什麼現在標的債券的價格還沒有跌下去？可能因為兩點，一是ETF跌的太快，做市商沒有準備好；二是，如果做市商給出更低的報價，相當於做市商所持債券需要承擔鉅額損失，第一季度資產負債表會相當難看，影響自己的股票價格。
2、經濟會不會出現V型反轉？股票市場會不會回到最高點？
當疫情得到控制，經濟會觸底反彈，但是股市會不會回到最高點？我們先用日常的邏輯來想一下這個問題，疫情過後，人們會不會很快遺忘這個病毒？如果人們現在只是當做帶薪休假，疫情過後迴歸日常工作生活，到了年底就徹底忘記了這個病毒，忘記了這段時間發生的事情，那麼標普500可能會回到3400點。如果，意大利由於病毒死亡人數過多，以至於至親去世都不能有一個像樣的葬禮，類似這些場景，不能從人們記憶中抹去，這個病毒會給一代人留下傷疤，那麼標普500就不會回到3400點，因為人們對市場的風險偏好會改變，對待事情的態度會改變，人們的一些行為習慣會改變。也許到了2022-2023年，人們對今年記憶開始減退的時候，標普500可能會回到2400點。
我們再從市場的角度來看這個問題，標普500在 3400點的時候，公司營收增長15%，收益水平160-180美元，PE20倍，現在的情況來看，今年全年收益水平可能是負的，如果明後年經濟反彈我們說收益水平大概100-120美元，PE12-15倍，那麼標普500大概在1800-2200點。當然這只是粗略的估算，只是想讓大家有這個概念。
3、關於油價
不同等級的原油有不同價格，等級低的原油價格低，難運輸和儲存的原油，價格低。最便宜的原油是加拿大的油砂礦石油，上週三暴跌到每桶7.63美元破記錄的超低水平。現在原油庫存飆升，一是因為各國關閉工廠沒有需求，而是沙特增產的價格戰。不斷增加的儲存費用可以導致原油價格變成負的。
我們需要注意的是現在資產估值方法跟之前不一樣， 除非你覺得這個疫情過去了，恢復到之前什麼都沒有都沒有改變。
4、經濟會不會陷入長期衰退？
考慮這個問題，我們先想一下經濟活動和華盛頓有多少腐敗現象。疫情爆發之前，兩黨多名議員隱瞞不報，自己卻拋售股票。我們從道德方面來看一下這個問題。比如說，2月份我知道疫情可能會爆發所以清空了股票，持有現金，並且打算買inverse S&P 500 ETF（做空標普500），但是我覺得我賺的錢是建立在很多人得病甚至死亡的基礎上，所以最後我沒有這麼做，那麼經濟不會陷入長期衰退，但是如果我知道消息的時候，不但清空了股票，同時去做空，那麼經濟會陷入蕭條。
5、央行會不會接受評級低，資質差的抵押物？
如果美聯儲不接受評級低的抵押物，那麼一些基金不能正確計算淨值，沒有足夠的現金應對贖回？個人和公司不能贖回基金，不能支付日常開支。所以現在比較的是那種方案危害更小。
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