導讀：最糟的情況還沒有出現，你目前看到的一切，可能只是一個前奏；當前美國經濟正處於一個隨時可能戳破的泡沫之上。
最近，在疫情和低油價兩隻超級黑天鵝轟炸之下，全球市場抽了風一樣上躥下跳。
當然主要還是下跳，偶爾上竄一下。油價腰斬，股指熔斷，黃金暴跌，連美債都狂瀉不止。
本來只是想投資賺錢的諸位，沒想到卻見證了歷史。連見聞的編輯們也是眼界見長。
以前美股跌個3%就驚掉下巴，直呼暴跌，現在沒跌到7%都當做是小打小鬧，看都懶得看——熔斷都沒到，能叫跌麼？
以前的美聯儲矜持得不行，升個息降個息全市場眼巴巴的盼著。現如今QE，零利率，各種火箭炮不要錢似的往外丟。就這樣市場還不買賬，直接躺下就裝死。
真是活久見。直到此時我們才明白，“敬畏市場”不是嘴上說說。不服氣的，市場先生用血淋淋的賬戶，分分鐘教你做人。
見慣了各種史詩級行情，可能不少人已經覺得自己的投資經歷已經直追股神巴菲特，畢竟股神老人家活了89歲，也只比你多見過一次熔斷。
但我們負責任地告訴你，最糟的情況還沒有出現。你目前看到的一切，可能只是一個前奏。
一週前，見聞也已經在《美股暴跌算什麼，這才是美國經濟的命門》一文中提到一個觀點：油價暴跌可能是壓垮美國信貸市場的最後一根稻草，企業債才是市場最大的核彈。
文章引發讀者踴躍討論，也有不少人希望我們能進一步展開論述。今天，我們就給大家詳細說一說，美國人在過去十年如何吹出了一個是史無前例的資產泡沫，這個泡沫是如何與美國經濟深度綁定，一榮俱榮，一損俱損。
看完了本文，你就會明白，當前美國經濟正處於一個隨時可能戳破的泡沫之上。泡沫的燃料由美聯儲獨家提供，發動機是債市，過去十年美股牛市就是這個泡沫美麗的外表。
不要被泡沫美麗的外表迷惑，所有泡沫的結局必然是破滅，這次也難逃例外。
目前美聯儲和美國政府所有的努力都只是艱難地維持這個泡沫暫時不破，並不改變這個泡沫的本質。你見過一個腫瘤病人不開刀，只靠吊水打針吃藥就治好的麼？
唯一問題是，所有泡沫的破滅都需要一個導火索，2008年是雷曼，這次會是誰呢？
01
美國經濟：眼見他起高樓
這一切都要從金融危機過後，美國經濟這十年的繁榮開始說起。
眾所周知，在後危機時代，美聯儲大開方便之門，不僅維持零利率整整7年，更是通過QE向市場投入近4萬億美元，鼓勵各行業舉債擴張，拉動美國經濟。
寬鬆政策不斷降低融資成本，美國企業在低利率環境之中瘋狂借貸，債務水平扶搖直上，金融企業債務佔GDP的比重已經高達47%，超過前幾次危機時水平。
當前美國存量債券規模已突破10萬億美元。其中，投資級債券（BBB級別及以上）佔比78.5%，高收益債券（BB級別及以下）佔比21.5%。
圖源：國盛證券研究所
債務上來了，美國經濟也上來了。2009年以來，美國經濟復甦已經持續了11年。股市也隨著走出了一輪前所未有的牛市。
但繁華似錦的表象之下，卻暗藏隱憂。美國經濟並沒有看起來那麼好。
如果你仔細看上圖中，會發現本輪經濟復甦的成色較此前差了不少。本輪經濟復甦的平均增速為3.3%，2001年開始的那輪週期平均增速5.1%，兩者差了1.8%。
02
美國企業：金玉其外
微觀上企業也是如此，這些債務創造了GDP，卻沒有創造出相應的利潤。天風證券研究發現，美國企業的總利潤仍停留在2014年的水平，企業利潤佔GDP仍停留在2005年的水平。
圖源：天風證券研究所
借了債終究是要還的，理論上只需要賺的錢超過借的錢，公司就能不斷地把借到的錢去再投資，規模越做越大，形成良性循環。
但美國企業的利潤已經5年沒有增長，債務卻越來越多。這意味著企業的償債能力越來越弱，最後還不起債，只能借新債還舊債，這就非常危險了。
美國上市公司中有接近40%都在虧錢，這是自上世紀90年代晚期以來剔除經濟危機期間的最高水平。
其中，有42%的虧損公司都屬於醫療健康產業，還有17%的公司是科技企業。當然，虧損最普遍的還是規模相對較小的公司。
連續三年虧損的美國上市公司佔比逐年上升 圖源：法國興業銀行
那麼，有沒有賺錢的公司？當然有，那就是美股本輪牛市的領頭羊——科技巨頭。
近年來，推動美國整體利潤增長的重要動力之一就是美股科技企業利潤激增。這輪盈利週期中，美國企業、尤其是科技企業明顯受益於低稅收，科技巨頭更是不用多言。
高盛曾在上個月的報告中注意到，去年四季度，標普500指數公司的盈利同比增長了2%，但這幾乎都歸功於“FAAMG”——Facebook、蘋果、亞馬遜、微軟以及谷歌母公司Alphabet。
如果剔除這5只科技龍頭股，標普500指數的盈利增長几乎為零。
蛋糕一共就這麼大，市場份額巨大的科技行業巨頭獨自吞下大部分利潤，其他行業的窘境自是可想而知。
簡單一句話：美國經濟目前就是高債務水平上的虛假繁榮，而支撐這種繁榮的就是債券市場。
03
美股：史上最大的人造牛市
也許有人會問，股市是經濟的晴雨表，經濟如果不好，股市為什麼會漲呢？
這背後也和債市有關。正是債市提供的源源不斷的廉價資金，造就了美股長達11年的大水牛。
這其中的關鍵就是股票回購。所謂股票回購，就是上市公司購買自家股票，回饋股東，拉抬股價的行為。
為什麼股票回購可以拉抬股價？因為股價=每股盈利（EPS）*市盈率（PE），在市盈率不變的情況下，只要每股盈利增加，公司的股價就會隨之上漲。
上市公司回購自家股票之後將其註銷，就減少了上市股票總數量。這樣雖然公司總利潤沒有變，但由於股票數量下降，每股盈利就被人為提升，從而實現推動股價上漲的目的。
股票回購本來被認為是操縱股價行為，為美國監管當局所禁止。但1980年代裡根時期卻放開了管制，將其合法化。這次碰到美聯儲史無前例的寬鬆週期，上市公司就將其作為股價管理的“利器”。
中泰證券的這張圖清晰的顯示出，“回購粉飾”對美股盈利增長的貢獻高達30%。
美股這一輪牛市吃透了上市企業股票回購的紅利，美國股市最大的買家就是公司本身。回購的資金哪裡來？企業發債融資借來的。
在美股十一年的長牛之中，許多公司已經習慣了在股市與債市之間反覆“滾雪球”，來維持財報與股價的雙重體面。
簡單來說，企業可以先拿發債的錢去回購公司股票，回購之後股價上漲，又可以反過來低價發更多的債，然後繼續回購，又一次拉高股價。
通過回購，股市和債市形成了很好的正向反饋:回購-股價上漲-低價發債-回購……過去幾年，美股回購規模逐年擴大，2019年規模已達到8000億。
但這是一趟停不下來的列車。企業股票回購的規模越大，需要發債的規模也就越大。
一旦貨幣政策收緊，或經濟增速放緩，出現債券評級降級或信用利差上升，企業回購就將受到抑制。牛市中股市和債市的正向反饋，將全部倒過來成為負向反饋，對股票市場的衝擊也會越來越大。
更何況，如今美股牛市已經壽終正寢，融資成本上升之後，企業通過發債維持股價的方法已經沒戲，回購規模也已露出縮水的苗頭。
在剛剛過去的1-2月，美股上市公司宣佈的股票回購規模僅為1220億美元，為多年來最低，且較一年前下降了46%，同比跌幅也是自2009年以來最大的一年。
這也就意味著，美國企業的日子開始不好過了。
04
真正的魔鬼——債市泡沫
至此，我們已經可以得出一個結論，無論是美國經濟本輪復甦還是美股的牛市，背後都是由不斷膨脹的債券市場支撐。
只要債市這個發動機還能源源不斷的將廉價資金供給企業，美國經濟和股市的泡沫就能夠一直維持下去。
但夢醒時刻來了，洶湧而來的新冠疫情打斷了這一切。這個美聯儲和美國企業“合謀”打造的超級泡沫，如今岌岌可危 。
過去幾周，即便美聯儲如此大力度的放水託底，美國垃圾債的息差依然直線飆升，目前已逾1000基點。
該水平已經超過僅次於2001年互聯網泡沫和2008年金融危機時期，而且還在繼續快速上漲。
這意味著，美國信用等級較差的那批公司的融資成本達到非常可怕的程度。一旦面臨大規模債務到期，有公司因發不出新債而違約，已經抻得很緊的美國債券市場將可能出現連鎖反應而雪崩。
屆時，失去最大支撐的美股可能會徹底崩盤，美國經濟可能會進入大蕭條2.0。不要覺得目前美股30%的跌幅就已經算很大，歷次金融危機期間美股平均會跌50%，1929年大蕭條時期美股一度跌去90%。
所以，重要的事情說三遍，眼下市場最大的魔鬼，是公司債，公司債，公司債！
而目前風險最高的，就是低油價衝擊下的美國油氣公司債。
美國能源行業本就是低利潤高負債，尤其是頁岩油企業，十分依賴持續的資本支出，現金流狀況很差。
簡單來說，開採頁岩油成本很高，要想在生命週期只有2-3年的油井榦涸前保持產量，就必須一邊開採舊井，一邊鑽探更多的新井。
為了維持產量規模，頁岩油企只能不斷借債，先生產，再靠油價來回收成本。頁岩油企業的成本價普遍在45美元以上。
早在疫情衝擊之前，從利潤覆蓋利息的情況來看，美國油氣行業的境況已經非常艱難。
從利息覆蓋率來判斷，美國油氣行業這幾年幾乎是在苟延殘喘。
據能源公司Rystad計算，全美只有5家能源企業能在油價31美元時依然不虧錢。
如今沙特挑起價格戰，把油價砸到30美元以下，讓美國頁岩油開採商“全軍覆沒”，絕大多數開採商無法盈利，數量超過100家。
這意味著1421億美元規模的油氣公司垃圾債已經到了懸崖邊緣。
油氣垃圾債佔全美垃圾債的14.4%。而此次疫情衝擊的另一個重災區消費行業的垃圾債佔比更多，達16%。無論哪個行業先暴雷，都有可能拖垮規模約1萬億美元的垃圾債市場。
更要命的是，信用評級更高的投資級債券如今也是一點就著的火藥桶。BBB級債券規模已從2008年的7269億美元膨脹至3.2萬億美元，在投資級債券中的佔比超過55%。
BBB級雖然屬於投資級，但在投資級債券中評級最低，只比垃圾債高一級。只要經濟衰退或金融環境惡化，他們隨時都可能被降級至垃圾級。
未來三年，美國企業高收益率債券將迎來高峰期。
不難看出，當前的美國公司債，已經危若累卵。2008年，次貸泡沫破滅引爆金融危機，公司債泡沫一旦破滅，引發的金融海嘯將絕不亞於12年前。
正如新冠病毒對高齡的、有基礎性疾病人群更加致命。如果美國經濟處於青壯年，疫情的衝擊可能只是短期，扛一扛就能挺過去。
但不幸的是，本次疫情發生的時候，美國這場史無前例的泡沫已經持續了11年，債務週期接近尾聲，病情早就“積重難返”。
兩相疊加，美國經濟面前的懸崖有多深多陡，簡直無法想象。
這一點，公司高管很清楚，市場很清楚，美聯儲更是洞若觀火！
否則美聯儲為什麼一出手就是“王炸”？除了要在市場恐慌之際維持住基本的流動性，更重要的就是為企業提供最最急需的廉價資金，讓美國經濟和美股的支柱債市不至於在關鍵時刻崩盤。
兩次降息150基點和7000億QE，美聯儲幾乎打光了所有子彈，就差親自下場直接買公司債了。
上週，兩位美聯儲前主席——伯南克和耶倫已向鮑威爾支招，認為美聯儲可以請求國會授權購買有限數量的投資級公司債。
這也不是不可能。目前美國《聯邦儲備法》禁止美聯儲直接購買公司股票和公司債。但只要局勢進一步惡化，不排除國會在“危機模式”下移除這一限制。
到那時，美聯儲就可以親自進場購買股票和債券，而不用像從前那樣通過金融機構來操作。畢竟美聯儲就是錢本身，只要她願意，理論上可以提供無限的彈藥。那麼拿到錢續命的企業就可以一直活下去，不會有違約，也不會有崩盤。
但這樣危機就可以避免了麼？太天真了。美聯儲的廉價資金或許能救得一時，卻無法解決企業盈利能力疲弱這個核心癥結。
我們之前分析過，只有企業真的能在市場競爭中賺到錢，用賺來的錢還掉負債，這樣的經濟體才是真正健康有活力。
還記得美國企業為何會淪落到現在的境況麼？不就是因為便宜錢用久了，安逸了，慢慢失去了活力麼。
現在美聯儲救他們的方式竟然是繼續給他們便宜錢。飲鴆止渴！這樣要是能治病，真是滑天下之大稽。
如果聯儲繼續廉價資金讓企業寅吃卯糧，苟延殘喘，只會造就出越來越多的殭屍企業，讓整個經濟失去活力。
這在一點上，日本就是前車之鑑。日本央行過去幾年來不斷入市買股票，把自己買成了日本股市最大的股東。但日本經濟卻依然在零增長附近徘徊，我們也沒有看到日本再成長出任何一家有國際競爭力的科技公司。
你現在印象中的日本知名公司如索尼、松下、豐田，哪個不是20年前就有的，而且即便是這些公司目前也是江河日下。
所以，美聯儲面臨的兩難選擇是：不救，頃刻崩盤，哀鴻遍野，一切推倒重來；救，泡沫越吹越大，殭屍企業像腫瘤一樣惡化，侵蝕整個經濟體活力。
兩條路，一條速死，一條晚死，鮑威爾怎麼選？
我們彷彿聽到魔鬼在敲門。
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