3月23日，中金公司最新報告震驚市場：將2020年中國實際GDP增速預測從此前的6.1%大幅下調至2.6%。

當日晚間，中金公司召開宏觀策略電話會議，報告的撰寫者中金公司董事總經理梁紅參會，對經濟和政策做了解釋和解讀。

梁紅提到：如果想提振中國內需，不調整房地產政策是做不到的。回憶一下2008年，出口下滑之後，沿海的房價很快就開始下跌。如果逆週期政策要進行微調，那就應該趁早。

梁紅本科畢業院校北京大學國際關係專業，美國喬治城大學經濟學博士。2008年加入中金，先後擔任中金公司資本市場部負責人、銷售交易部聯席負責人，現任中金公司董事總經理、研究部負責人。加入中金之前，曾任高盛亞太經濟研究業務部門執行主任、首席經濟學家、董事總經理。梁紅博士是國內最具有國際視野的宏觀分析師。

以下是她的發言紀要及機構提問回覆實錄。

從2月2號開始，疫情成為大家關注的焦點，當時最關心的是中國的疫情能否儘快控制住以及對經濟的影響。我們當時基本採用2003年SARS時的分析框架，主要觀點是，如果疫情僅限於中國，那中國一季度GDP可能下滑很厲害，但在採取有效防控隔離一兩個月後，經濟活動會逐步恢復。

但是3月2號到3月8號，中國的疫情已明顯得到了控制，但我們看到了海外疫情的擴張。我們開始擔心，因為海外疫情的發展和應對的方式不同，疫情會導致下一步的經濟衝擊，中國的出口需求可能會面臨類似2008年那樣的短期“停擺”。

我們從中國疫情裡總結出兩個經驗：1）新冠病毒傳播非常迅速。2）病毒發病的死亡率還是很高的。我們當時提出，在現代化的國家裡面，沒有一個國家可以容忍這麼高的死亡率。同時，6月份之前我們看不到其他更有效的技術和醫學解決辦法，唯一被證實有效的辦法就是隔離，隔離雖然會有效控制疫情，但會有比較大的經濟活動的代價。

所以，當時我們就提出整個全球經濟可能按下“暫停鍵”。2008年次貸危機之後，中國的出口增速在12個月裡從高點到低點幾乎下滑了40個百分點。在最壞的情況下，類比當時的情況，中國二季度之後出口有比較大幅的下滑。雖然國內可以復產復工，但是出口訂單會可能面臨快速消失的風險。

當時我們寫的報告叫《百年一遇疫情下的中國和世界》，最擔心的主戰場就是美國——如果美國的疫情控制得好，那麼全球還可能在兩個季度之內、也就是上半年結束戰鬥。雖然損失會比我們最初估計的大，但還是能以“中國一季度、歐美二季度”這樣的節奏來估算經濟的短期損失，也因此能夠相對比較好地給股票和其他資產估值。

但是在過去的10天裡，美國的情況是比較令人擔憂的，當時我們覺得除了疫情之外，最大的擔憂可能是美國的政治形勢。從過去10天的演變情況來講，美國的疫情可以說控制得相當不好，這種不好引起大家對未來經濟、企業盈利的擔心，並且開始引發金融市場上的震盪。

至少目前來看，在主要的歐美的資本市場上，疫情正在從一個經濟方面的風險或者危機，有可能轉向市場或者是金融的危機。如果這個風險繼續演變、演進下去，即使疫情得到了控制，在這場仗打完之後，金融危機也好，或者金融損失也好，還會再回來負反饋到經濟活動。

在這個大背景下，我們今天大幅下調了中國和美國的經濟增長預測，隨之也下調全球增長預期。我們認為，一季度和二季度中國和全球很多國家會看到有記錄以來的數字最差的同比或者環比增長。

很多客戶對我們反饋，覺得我們預測是不是調整得有些過多？ 但實際上，我們現在的預測還是中性情形，還沒有把歐美市場，尤其是美國市場出現金融動盪、出現問題放進去。如果美國的金融出了問題，資本市場一些比較大的機構和體系出現問題的話，三、四季度的經濟增長並不會像我們現在預想的那樣快速回升。

在那樣的情形下，至少在中國之外，三季度的經濟增長會非常低迷。我們現在預測中國今年全年的GDP增速是2.6%、一季度比較差，這並沒有把美國資本市場出比較大的問題當作一個基本情形。雖然今天中國自身的經濟恢復、政策空間、市場估值都有相對的韌性，但這種韌性放在現在海外這樣大的波動中，我們還是有相對的壓力的。

“政策寬鬆力度還是不夠”。

在這樣一個宏觀的框架下，政策能做什麼？我們原來在3月2號之前的情景下講的，中國的政策應對，不管是減稅、降費、增加財政赤字還是一定程度的貨幣政策寬鬆，都是能夠應對的。

財政政策方面，我們覺得在中國之外，歐美一些國家今年財政赤字率都會達到兩位數，美國有可能今明兩年的財政赤字率都超過10%。疫情之下，政府自身收入減少、支出增加，就會有一個很大的持續財政擴張，這還沒有計入為了刺激經濟，或者說為了拉動經濟回到潛在增長率所花的代價。

貨幣政策方面，我們看到美國的短端利率很快降到零，長端10年期也降到非常低；而說實話，現在中國利率的調整相對還是有差距的。

短期來講，人民幣有一些貶值壓力，主要是因為世界資本市場的動盪，但是在這些動盪過後，我們會發現中國相對有韌性——不管是抗擊疫情的成果更加積極，還是後期真正發現經濟下來之後、政策拉動經濟的迴旋餘地之大。因此在一年或者一年以上的時間維度上，人民幣有重新回到升值軌道的壓力。

從中國1、2月份乃至一季度比較差的數據來看，二季度海外的數據可能會很差，甚至可能連戰爭期間都沒有看到過這麼大幅的收縮。這其實並不奇怪，因為中國的1、2月份數據已經告訴大家，除了基本的生活和醫療活動以外，其他經濟活動幾乎都停掉，而且海外國家疫情控制的時間戰線比我們拉的還要長。

3月10號以後，海外經濟活動數字快速下滑。我們看到，包括廣東在內的一些地方的出口訂單開始快速下降。我們估計，出口數據是滯後的，很多比較差的數字會在二季度，也就是5、6月份甚至更後期才會出現。所以，我們預測今年中國的出口增速將下跌18%，跟去年相比，這樣的出口增速會給中國造成一個比較大的產出缺口，相應會帶來政策調整的需求。

至於具體政策會怎麼走，中國現在還在看著自己的情況進行調整。

海外有幾個情況已經比較清楚：一是零利率，二是兩位數字的財政赤字，第三是這些財政赤字會比較大規模地、以貨幣化的方式來解決，直升機撒錢的模式有可能在很多國家成為標配。

在這樣的環境下，長期看半年、一年以上，人民幣的問題、我們的資產配置問題都會是很重要的課題。

但是從短期來講，未來一兩個星期之內有兩個核心問題，

2008年之後，美國的監管主要針對銀行和投行，但是在資管機構之內其實有很多流動性差的產品和槓桿，而大家對這些的認識還是不足的。

美國資管產品在2008年以後隱性槓桿大幅上升，在有統計的比較“傳統”的領域，即公募基金、股債混合型基金，貨幣市場基金和ETF，這些產品總值佔GDP的比例從2008年的70%快速上升至目前的110%以上。而至今沒有對沖基金產品規模的完整統計。

這些產品在一個長期低利率和低波動的環境下，所設計出的各種“算法”，在目前的市場環境下無法真正抵禦風險。而建立在這些複雜“算法”基礎上的高槓杆也無法為繼。

在我們看來，美國的“影子銀行”問題，在這次底層資產流動性出現風險以後快速地暴露出來，如果處置不當、殃及金融市場的正常融資功能，那麼美國經濟在疫情過後也可能經歷更長一段時間的低迷。

對於上述第一點，我們自己覺得在歐美這些國家，可能特別是美國，短期比較難以見到疫情控制的好消息。我們需要密切觀察未來一兩個星期內，美國疫情會不會完全演變成像意大利這樣非常嚴重的情況。

對於第二點，在目前金融市場的動盪中，雖然股票市場波動很大，但其實相對來說是流動性最好的、仍有交易的市場。實際上，在很多其他固定收益的資產上，交易量已經萎縮，而且報價都很困難，那可能才是真實的震中。我們需要觀察現在的金融市場動盪會不會演化成更惡劣的情形。

我們估計，在未來一兩個星期裡，大家對上述兩個問題能夠獲得更多的信息。

機構提問環節

1. “國內投資者對海外風險的評估可能不足”

某公募基金：疫情發展到現在，市場有比較大的回調，大家擔心基本面即使已經控制住了，海外金融機構會不會出流動性擠壓的問題？大資金應該左側還是右側交易？

梁紅博士：如果僅在中國有疫情，那跟蹤確診病例的二階導變化就可以對市場有一個大體的判斷。但現在海外疫情發展迅速，大家比較擔心市場上有“落下來的刀子”。

歷史經驗來看，當發生這麼大的衝擊時，即便疫情控制住了，企業的現金流、基本面的困難可能還會持續一段時間。

現在最擔心的可能是會有比較大的企業、機構出現問題；歐美也在擔心比較大的金融機構是否會出風險。風險可能在一些非常小眾的市場上逐步發酵，而這些風險可能比疫情本身更加難以觀察，

我個人感覺，憑藉我們對2008年金融危機總結的經驗，目前國內投資者對海外風險的觀察或者感覺可能不夠充分、計入的風險不夠多。

這個問題可以從三方面分析：

第一，當外需出現長達數月的、幾十個百分點的下滑時，很多公司的盈利也會受到波及，畢竟全球各國是相連的。

第二，現在中國市場上有1萬億通過港股通購買A股、以及2萬多億購買債券的海外資金。參照2008年時的經驗，當這些金融機構在母國市場出問題的時候，它會把海外市場賺的錢，或者還有流動性的資產賣出去，這是一個傳導渠道。

第三，這裡還涉及相對比價的問題。大家都看過調侃茅臺和其他等價物的玩笑：往往在這種時候，要麼就是對方估值太便宜，要麼就是我們這邊的估值太貴。2008年的時候，海外銀行股都是0.2倍，0.3倍PB的時候，你也很難想象中國的銀行還有兩倍PB，當時都是大家估值一起往下走。

因此，我們現在還是重點關注外部環境風險究竟多大。我們最早提出可能像2008年那樣一個衝擊的時候，市場覺得我們可能過於悲觀；當然現在有人說比2008年還要大很多。我們覺得，

在這樣的經濟數據下，企業盈利到底誰能夠持續是個問題。我們現在只知道，在金融市場上，特別是美國這樣體量的資產市場上存在著這麼高的槓桿，但它將以什麼形式來把槓桿降下來，我們是不知道的。這個“牆”是比較危險的，大家或許應該計入更高的安全係數，而現在看可能有點低估。

2. “中國要補內需，不調整房地產政策是做不到的”

某保險資管：1）您把今年中國GDP的實際增速預測從6.1%下調到2.6%，下調幅度還是挺大的。在這樣的預測之下，中國全面建成小康社會翻一番的目標還能不能實現？如果不能實現，目前並沒有看到高層表態要下調增長目標；2）現在有些聲音是說全球的三大泡沫都破裂了，您對於中國房地產市場泡沫破裂的可能性，以及未來中國房地產市場的走勢怎麼看

梁紅博士：我覺得中國如果今年能有2.6%的增長，可能會成為全球主要經濟體中唯一有正增長的國家，相對來講已經很不容易。我們自己認為，當前市場對外面的情況和外需的下滑估計得沒有特別充分。在這麼大的、百年不遇的疫情之下，如果美國經濟增長滑落到負二十幾，中國如果能夠有2.6%的正增長，其實是非常一枝獨秀的成績。

至於小康目標，我比較有信心，12個月之後我們肯定能實現。一季度中國經濟增長如果按照我們預測為-9%，那明年同比就會很高，對吧？ 大家都講中國是一個很耐心的國家，那為什麼要爭這兩個季度？

在3月2號之前的假設下，如果只是中國自己的疫情、隻影響一季度，那我們還可以把時間爭過來；但現在至少二季度要加上歐美經濟全線暫停的假設，在這種情況下，我們為什麼一定要在剩下兩個季度之內把經濟增長全補回來？更進一步的，如果美國演進成為金融危機，那就更沒有必要，或者也沒有可能，在今年實現這樣一個目標。

目前美國的資產沒什麼可買的，不管是股和債都挺危險，10年國債也呈現出和2008年很不同的情況。目前10年國債的流動性都出現問題，這可能還是它的槓桿和其他風險導致的。

但是中國的十年國債收益率反而很高，表明中國央行和有關方面可能還需要更多的行動。當其他國家都大幅擴張財政赤字率、並且以貨幣化的手段來解決財政赤字的時候，我們如果不改變，不僅面臨增長的問題，人民幣匯率會有很大的升值壓力，其實現在人民幣一籃子加權匯率已經升值得很厲害了。

因此中國有些政策調整是一定要做的：貨幣政策需要比現在更加寬鬆的空間；財政政策方面，如果全世界的國家都開始動用央行買國債，我們為什麼不可以？這個討論可能會持續下去。

房地產：3月份已經接近月末，目前中國汽車銷售同比下降47%，房地產銷售同比下降40%。這樣的情況下，如果想提振中國的內需，不調整房地產的政策是做不到的。目前中國的車和房都在限購狀態下，如果今天放開限購，即使在疫情下相信都有需求。所以說中國的相關政策是該調整的。

房地產問題是什麼？現在可能大家看到房價還沒有下降，但是

如果大家回憶一下2008年，出口下滑之後，沿海的房價很快就開始下跌。如果逆週期政策要進行微調，那可能就應該趁早。一些地區房地產的限購、限貸政策，以及目前利率政策都有調整的空間。

至於中國的房地產是不是一個泡沫，我們在此不做詳細討論，中金對於房地產一直持有與市場不太相同的觀點。從短期應對來講，房地產的政策非常有調整的必要。在經濟快速大幅下滑的情況下，僅靠消費券、發展餐飲很難帶動消費上升，更大的需求一定是車和房。

3. 中國可預期的政策排序

某公募基金：關於政策應對，您能否排個序？現在看到政策制定者還是比較慢，起碼我們從市場角度看，政策還是比較猶豫的，好像也沒有非常快地大刀闊斧去推行調節政策，您覺得制約因素是什麼？

梁紅博士：根據我們自己的觀察，中國政策的調整確實慢一些，因為現在的應對政策主要還集中在疫情方面。比如現在有觀點認為，經濟活動回升慢是因為復產復工還有很多障礙，因此政策在著力解決供應端的問題。

但其實需求也開始出現疲弱的信號，今天有新聞報道廣東東莞出口的訂單出現下滑，這不是工人不能返工帶來的。如果直白一點講，無論是投資者還是政策，對於接下來疫情和經濟的節奏和風險可能都有點“反應慢”，但我們認為政策不會缺席。

以我們觀察的數據，3月10號之後，全球的經濟就開始斷崖式的下跌，很多數字開始跳水。中國的訂單和外需基本也就在三月中左右就開始出現下滑。

我們很快會看到一季度的數據。原來算的賬是1-2月丟掉的經濟活動，3月份能很快找回來；但我們最新發布的報告裡已經講過，

這麼大的窟窿，靠什麼把它堵上？我們在之前提到，第一肯定是財政赤字率要再擴大，要比2月份只有中國出現疫情問題的時候更大。第二，在這樣情況下，如果不希望人民幣大幅升值，貨幣政策一定要引導長短端利率都下行，前幾天短端下得比較快，但長端還是比較高。這裡也包括最近的LPR等利率都還沒有調整，如果現在調整的慢，後面就要調整得快一些。

除此之外，我們覺得還能做什麼？我們剛才講，這個時候一定要看純內需的板塊，什麼叫純內需的板塊？那就是中國自己的政策可以調整需求，而供給也基本在中國內部、不需要太多的海外供應鏈。毫無疑問，房地產一定在這其中。

我們認為，其實過去幾年中國房地產的供需都可以更加正常化，而這並不意味著房價上漲。極端一點講，中國甚至可以規定房價不許漲，但在供需兩端還是有很多政策可以調節。

短期內中國經濟可能痛苦的感受不明顯，所以政策行動不快，但如果等到一季度和之後的經濟數據出現大幅下跌才來行動，財政和央行的壓力都會非常大。屆時要不要調整？用什麼方式調整？這都是問題。

目前美聯儲和歐央行都已經出手，這些國家今年都是兩位數的財政赤字率，如此之高的借債率，怎麼辦？央行直接購買國債可能是最簡單的解決方案。如果全球各國都將財政貨幣化，中國目前的一些比較“刻舟求劍”的想法可能會被倒逼進行調整。

更寬的財政赤字一定是有必要的。如果能進一步盤活存量，降低社保費率、降低公積金、直接惠及企業部門就更加理想。但是短期內這些政策暫時不調整的話，中國可以考慮以更低的利率發行更長期限的國債，甚至讓央行直接購買國債也是可行的方案。

如果中國自己率先做出這樣的政策，本身確實面臨一些壓力；但如果全世界目前都是這樣的方案，中國不做也會有別的（匯率方面的）壓力。

另外，從需求端來講，車和房，尤其是房，這是中國自己近在咫尺的最大內需，在目前的情況下不調整，這是說不過去的。

最後政策節奏方面，我估計您提到的這種政策滯後應該不會超過半個月。

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