中信建投发布投资研究报告，评级: 买入。
锦江酒店(600754)
业绩符合预期，扣非归母净利增速良好
公司 2019 年业绩基本符合预期，营业收入增速 2.73%，其中 Q4营业收入同比增长 2.04%。实现扣非归母净利润增速 0.93%，增速同比大幅减缓主要因为 2018 年公司非经常性损益金额达到3.43 亿元，而 2019 年仅为 2 亿元，主要因 2018 年通过出售长江证券等股票获得投资收益 2.8 亿元，并且因法国未来所适用企业所得税率调整而对所得税费用的影响，非经常性损益增 5661 万元。其中 Q4 归母净利润同比增速达 4.14%，环比提速。2019 年实现扣非归母净利润同比增速 20.69%，增速较快，Q4 同比增长49.13%，环比增速提升 27.04pct，反映公司主业增速提升明显。现金流情况看，2019Q4 实现经营活动现金流量净额 10.38 亿元，同比增速 4.63%，环比增长 9.22%，现金流状况进一步改善。公司业务仍主要以有限服务型酒店营运及管理为主，营收占比达98.32%，同比降 0.07pct，营收增速 2.66%。食品及餐饮业务收入增速达 7.17%，增速同比提升较快。区域上，上海以外地区营收占比达 62.37%，同比提升 1.78pct，业务重心进一步向全国布局，大陆境外营收占比 27.13%，同比下降 0.78pct。全年综合毛利率达 89.89%，同比提升 0.29pct； 费用端， 2019 年销售费用率 50.92%，同比下降 0.37pct。管理费用率 27.00%，同比下降 0.66pct。研发费用率 0.18%，同比提升 0.01pct。财务费用率 2.25%，同比下降0.28pct。总体看，三费费率均出现明显下滑，研发投入微增，反映出公司一中心三平台及提质降费措施取得较为良好的效果；资产负债端，短期借款期末余额 1864.06 万元，同比增 48.26%，主要系卢浮集团新增借款所致。预计负债下降 32.29%，主要系卢浮集团预计经营风险较上期减少所致。本期未发生商誉减值。
酒店经营端受周期下行承压，近两年处调整蓄力期
截至 2019 年末，公司全部开业酒店数达 8514 家，规模领先国内酒店市场，居全球酒店集团前列。全年新开酒店 1617 家，净增开业酒店 1071 家，较公司在 2019 年中预测的新增 900 家，略超预期。其中中端酒店 3563 家，占比达 41.85%，同比提升 8.76pct。加盟店数量达 7525 家，占比 88.38%，同比提升 1.98pct。酒店结构继续维持中高端化和加盟扩张的趋势，并且中端酒店占比同比提升较快，占比已突破 40%，加盟店占比接近 90%，在国内酒店集团当中均处于领先地位。 截至 2019 年末，公司已签约酒店规模达 13058 家，已签约未开业酒店超 4500 家，公司无论在开业酒店总数量还是签约酒店数量上都处国内酒店市场绝对领先地位，规模效应逐渐显现。运营指标，2019 年境内酒店 ADR 为 210.58 元（+4.30%）/OCC 为 74.68%（-3.77pct）/RevPAR为 157.26 元（-0.71%），其中中端酒店 ADR 为 260.07 元（-1.46%）/OCC 为 77.94%（-3.79pct）/RevPAR 为 202.70元（-6.03%），经济型酒店 ADR 为 160.42 元（-1.02%） /OCC 为 71.63%（-4.86pct） /RevPAR 为 114.91 元（-7.31%）。综合来看，中端酒店和经济型酒店的需求端均出现明显下滑，主要受到 2018 年下半年以来国内酒店市场整体周期下行的影响，需求端承压明显，但整体上，RevPAR 仅下滑 0.71%，主要系中端酒店占比大幅提升所带来的结构性改善。另外，因为中端酒店大幅提升的结构性改善，全部酒店的 ADR 同比仍增长 4.30%，但细分看，中端ADR 同比降 1.46%，经济型 ADR 同比降 1.02%，降幅虽较需求端较小，但仍呈现量价齐跌的情况，国内酒店周期整体仍处于底部位置；2019 年境外酒店整体 ADR 为 57.17 欧元（+1.62%）/OCC 为 64.93%（+0.40pct）/RevPAR为 37.12 欧元（+2.26%）。其中中端酒店 ADR 为 66.05 欧元（+2.29%） /OCC 为 59.77%（+2.03pct） /RevPAR 为 39.48欧元（+5.90%）。经济型酒店 ADR 为 53.91 欧元（+1.37%） /OCC 为 67.05% （-0.42pct） /RevPAR 为 36.15 欧元（+0.75%）。总体看境外门店经营状况较好，呈现量价齐升的态势。
公司近两年仍处于调整和蓄力期，公司旗下酒店细分品牌矩阵充足，在国内酒店集团中优势较大，不同定位的品牌更有利于切入特定细分市场，2019 中报期间，锦江旗下约 50 个细分品牌，而公司长期期望寻求品牌的进一步优化整合，按照“基因不变、后台整合、优势互补、共同发展”的方针，保持和强化“锦江都城”、“康铂”、“Campanile”、“郁锦香”、“Golden Tulip”、“铂涛”、“维也纳”等品牌的优势，梳理和完善品牌体系，明确品牌定位和内涵。同时，公司也在积极促进更新和升级特定的房型，提升客房的舒适度、体验感和科技化程度。整体上与公司近两年的重点战略“一中心三平台”深度契合。
疫情冲击 2020 年需求端及业绩，“一中心三平台”潜能充足
此次疫情对于酒店行业也造成了较为严重的冲击，根据 STR 数据，国内酒店出租率从 1 月份的约 70%降至疫情高峰时期的 15%甚至更低。国内酒店行业也出现了大规模暂停营业的情况，但酒店行业恢复营业程度较快，至3 月中旬，全国境内酒店约超 90%已恢复营业。由于连锁酒店半数以上的需求来自商旅端，此需求随全国复工复产及经济活动恢复有望快速恢复，具有一定的刚性，而公司作为国内连锁酒店业态的龙头之一，有望更快实现此需求的恢复。疫情前酒店行业总体处底部周期，原预计 2020 年从需求端开始将逐渐进入企稳回升过程。预计此次疫情主要冲击 2020 年，对明年业绩影响不大，且大概率在疫情恢复后，酒店周期仍有望企稳回升。预计疫情逐步控制后酒店行业尚需 1-2 个季度恢复经营效率。粗略估算，一季度公司出租率或在 42.5%，二季度约60%，下半年恢复至 75%，全年平均约 63%，假设全年房价下降 2%，则 RevPAR 及单店收入则下滑约 18%，但门店数量仍在快速增加，根据相关弹性测算，判断对业绩端影响。公司今年仍将继续推进“一中心三平台”战略，顺应科技革命和产业变革，创新中心负责新品牌创新、研发、深化、落地及运营；WeHotel 会员平台致力整合旗下各品牌会员体系，则公司望凭借自有会员总数约 2 亿形成较强流量优势；全球财务共享平台和全球采购共享平台将深度顺应企业数字化转型趋势，带来成本端节省和运营端效率的巨大提升，未来“一中心三平台”所代表的酒店产业链整合和酒店智能化管理能力将长期为公司带来竞争优势。
投资建议：2019 年业绩符合预期，扣非归母净利增速稳定，经营效率承压受酒店周期影响，受疫情影响主要集中在 2020 年，未来“一中心三平台”打造以及公司自身在国内酒店业领导地位、品牌矩阵等优势进一步巩固护城河，目前市场下沉空间仍较大，连锁化渗透率提升空间大，公司长期在周期性基础上的成长性凸显。建议关注进入二季度后宏观经济数据的修复对估值的提振作用，酒店板块目前与宏观经济指标等走势高度关联，经营指标的验证存在一定滞后性，关注上半年估值修复行情及经济指标的提振作用。
预计 2020-2021 年公司归母净利润为 7.24 亿元、 14.42 亿元，对应 EPS 为 0.76、 1.51 元，当前股价对应 PE 为 33X、17X，维持“买入”评级。
风险提示：疫情影响持续；酒店周期企稳不及预期；公司一中心三平台等战略进度不及预期；酒店市场系统性风险等；宏观经济恢复不及预期等。
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