華西證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
中國神華(601088)
事件概述：
根據中國神華年報，2019 年公司實現營業收入 2419 億元，同比-8.4%；歸母淨利潤 432.5 億元，同比-1.4%；扣非後歸母淨利潤411 億元，同比-10.7%；基本每股收益 2.174 元，同比-1.4%。19Q4 實現單季歸母淨利 62 億元，同比-28%。2019 年分紅比例58%，每股分 1.26 元，合計分紅 251 億元。根據《關於提高公司 2019-2021 年度現金分紅比例的公告》，公司擬提高 2019-2021 年度的現金分紅比例。在符合章程規定的情形下，2019-2021 年度每年以現金方式分配的利潤不少於公司當年實現的歸屬於本公司股東的淨利潤的 50%。
中國神華 2007 年上市以來首次提升常規分紅率，且三年承諾不少於 50%，當前 PB 僅 0.86 倍，估值有望修復。
中國神華作為煤炭“現金牛”，盈利趨於穩定而資本開支下降，現金不斷累積，其現金如何使用是估值提升的關鍵。投資者對公司的分紅一直抱有期待，歷史上神華曾在不確定的節點有數次一次性的大額特別分紅，而本次分紅方案，將 2019-21 年的比例確定在 50%以上，比特別分紅更有利於降低不確定性，也體現了公司對中小投資者意見的重視，更有利於估值提升。2019 年，公司分紅比例 58%，每股分 1.26 元，合計分紅 251 億元，當前股息率A 股 7.7%，H 股 9.7%。
煤炭板塊：售價略超預期，主要由於售價較低的勝利一號礦等的產量下降；2019 年產量同比-5%，2020 年 Q1 產量已基本恢復正常，且未受疫情影響。
2019 年，公司煤炭板塊抵消前分部收入 1974 億元，同比-3.8%，佔抵消前總收入的 65%（Q4 單季 519 億元，同比-4.7%） ；抵消前分部毛利 535 億元，同比-7.5%，佔抵消前總毛利的 55%（Q4 單季 119 億元，同比-20.3%） 。2019 年，煤炭產量 2.83 億噸，同比-4.7%，銷量 4.47 億噸，同比-3.0%；噸煤售價 426 元/噸，同比-0.7%；自產煤噸煤成本 119元/噸，同比+4.8%。
電力板塊：符合預期，2020 年 Q1 受疫情影響較大，預計全年-5.5%。
2019 年，公司電力板塊抵消前分部收入 526 億元，同比-40.5%，佔抵消前總收入的 17%（Q4 單季 143 億元，同比-38.2%） ；抵消前分部毛利 147 億元，同比-26.1%，佔抵消前總毛利的 15%（Q4單季 47 億元，同比-17.5%） ，主要由於 2019 年初一半裝機與國電成立合資公司後出表導致售電量下降，同時留在表內的機組電價較高、盈利能力較強。
2019 年，公司發電量/售電量分別為 1536/1440 億千瓦時（同比-46%/-46%）；平均售電價 0.334 元/度（同比+5%)；單位售電成本0.263 元/度（同比+3.5%）。
運輸板塊：符合預期，2020 年 2 月運量基本正常，未受疫情影響。2021-22 年有望由於黃大線投運及黃驊港產能增加而突破鐵路運能瓶頸。
2019 年，運輸板塊抵消前分部收入 489 億元，同比-0.9%，佔抵消前總收入的 16%（Q4 單季 119 億元，同比-5.6%） ；抵消前分部毛利 273 億元，同比-1%，佔抵消前總毛利的 28%（Q4 單季 70 億元，同比-6.7%） ，其中鐵路板塊 235 億元，佔運輸板塊全年毛利的 86%，是主要利潤貢獻點。
2019 年，公司自有鐵路週轉量 2855 億噸公里（同比+0.6%），噸公里收入 0.139 元（同比+0.9%)，噸公里成本（測算值）0.057元（同比+3.5%）;自有港口下水煤量 2.32 億噸（同比-2.6%）；航運貨運量 1.10 億噸（同比+6.0%）。運輸板塊各項指標整體保持穩定，符合預期。
公司的鐵路板塊毛利率約 60%，是毛利率最高的板塊，其運能有望在未來三年突破一直以來的疏運瓶頸。黃大鐵路正線鋪軌完成70%，預計 2020 年底投運，設計運力 4000 萬噸（公司的主幹線朔黃線目前運力約 3 億噸，提升空間約 13%）；黃驊港 7 萬噸級雙向航道取得河北省發展改革委立項批覆，3、4 號碼頭開工評審工作完成，若黃驊港運力得以擴能，將進一步提升朔黃線的運能，提升公司鐵路板塊的利潤。
歸母淨利略超預期：主要由於煤價略超預期，減值超預期、全年財務費用低於預期，基本相抵。
（1）投資收益中主要為非經常部分：2019 年投資收益 26 億元中，12 億元來自處置出表電廠時形成的非經常損益，5.4 億元來自公允價值變動損益。北京國電與浩吉鐵路 2019 年業績均不甚理想，隨著 2020 年煤價下行，以及浩吉鐵路去年底投運，預計這兩個主要聯營公司的投資收益可逐步修復。
（2）期間費用仍保持在穩定的低水平：2019 年，三費合計（含研發）226 億元，同比-10%。2019 年財務費用 25 億元（同比-61%，2018 年為 41 億元），公司 2019 年末資產負債率僅25.58%，較 2018 年末的 31.13%下降約 5.55 個百分點，處於公司的歷史最低水平。
（3）減值同比提升，營業外支出同比下降：2019 年計提減值準備 19 億元（2018 年 10 億元），主要由於根據澳洲沃特馬克項目進展情況，對該項目計提減值準備 10.45 億元。營業外支出 4 億元（2018 年 35 億元），同比下降的主要原因是 2018 年“三供一業”分離移交後相關支出減少，以及罰沒及滯納金支出下降。
（4）全年自由現金流測算得 441 億元，資本開支僅 195 億元，營運資金變動減少了自由現金流約 108 億：測算公司的自由現金流，2019 年全年 441 億元。2019 年資本開支僅 195 億元（2018年為 232 億元），為歷史最低水平；2020 年資本開支計劃 318 億元（2019 年計劃 271 億元），略有回升，主要用於電力及鐵路方面的資本開支。
我們給予公司 2020-22 年盈利預測至 395/426/462 億元，維持 2021 年 12 倍 PE 的估值方法，上調目標價至 25.68 元，重申“買入”評級。
疫情影響下，煤價及銷量、發電量下滑，但從 1-2 月經營數據來看 ，產量和鐵路運量具有韌性。我們假設 2020-22 年秦皇島Q5500 山西產平倉價指數分別為 530/550/570 元/噸，環渤海指數分別為 540/550/560 元/噸，產量同比分別為+5%/+1%/+3%，銷量同比-4%/+5%/+4%，自有鐵路週轉量同比 0%/+7%/+5%，預計公司2020-22 年歸母淨利分別 395/426/462 億元（上篇報告中 2020-21 年歸母淨利原預測為 395/423 億元），同比分別-9%/+8%/+8%；對應 2020-22 年 EPS 1.99/2.14/2.33 元（上篇報告中 2020-21年 EPS 原預測為 1.99/2.13 元），根據公司 2020 年 3 月 27 日收盤價 16.27 元/股，對應 PE 分別為 8/8/7 倍。
考慮到神華低成本優質資源的稀缺性，以及煤電運一體化佈局構築的高壁壘，我們維持首次覆蓋及上篇報告中基於 2021 年（煤價為 550 元/噸的中樞）業績給 12 倍 PE 的估值方法，上調目標價至 25.68 元（原目標價 25.56 元），重申“買入”評級。
風險提示
宏觀經濟下滑超預期；電價下降超預期；鐵路運量不及預期；能源進口政策變化；非煤能源發展超預期；集團整合對公司治理的影響等。
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