安信證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
中國神華(601088)
事件：2020年3月27日公司發佈2019年年報稱，2019年歸屬於母公司所有者的淨利潤432.5億元，同比減少1.41%；營業收入2418.71億元，同比減少8.0%。
點評
四季度業績大幅下降：2019年歸屬於母公司所有者的淨利潤432.5億元，同比減少1.41%，其中四季度歸母淨利潤61.62億元，同比下降28.26%，環比下降52.03%。
全年煤炭產量小幅下降，四季度同比減產較多：2019年實現商品煤產量2.827億噸，同比下降4.7%，其中四季度單季產量為68.6百萬噸，環比下降0.15%，同比下降10.44%，主要由於勝利一號、黑岱溝露天礦等礦井採礦用地審批週期長、地方安全檢查等因素導致部分煤礦階段性停減產，以及地質條件變化的影響。2019年底勝利一號露天礦核定產能由2000萬噸/年核增至2800萬噸/年。此外，公司正積極推進寶日希勒露天礦資源接續用地相關審批工作以及哈爾烏素、黑岱溝露天礦新增用地預審。從2020年1-2月產量數據來看，公司生產已經恢復，預計2020年公司產量有望實現正增長，預計公司產量增幅將在3%~4%左右。價格方面，2019年商品煤綜合售價426元/噸，同比下降3元/噸，降幅0.7%，價格保持平穩。2020年預計公司綜合售價小幅下滑，降幅預計10元/噸左右。成本方面，自產煤單位成本118.8元/噸，同比增長4.8%，主要由於工資增長以及哈爾烏素等露天煤礦加大剝離，內蒙古地區煤礦生產用電價格上漲，以及單位生產成本較低的勝利一號露天礦產量下降導致的原材料、燃料及動力成本上漲。2020年隨著勝利一號等主力礦井生產恢復，自產煤成本有望下降。2019年煤炭業務實現經營收益350.69億元，同比下降15.3%，經營收益率17.8%，同比下降2.4個百分點。
三年長協穩定業績：據公告，公司已與15家客戶業簽署三年（2019-2021年）電煤年度長協合同，涉及煤炭銷售量為60.6百萬噸，佔年度長協合同銷售量的28.1%。同時，535元/噸的基準價並未改變，打破市場長協降價的悲觀預期。
電力業務盈利能力提升：公司2019年總髮電量1535.5.億千瓦時，同比下降46.2%，發電量大幅下滑主要由於公司與國電電力組建合資公司的交易完成，部分電力產能出表所致。出表資產貢獻投資收益26.24億元。單位售電收入為358.37元/兆瓦時，同比增長10.04%，單位售電成本為262.6元/兆瓦時，同比增長3.5%。電力業務實現經營收益97.79億元，同比下降23.1%。經營收益率28%，同比增長4.3個百分點。在建項目方面，爪哇2號機組（工程進度85%）、勝利發電廠（工程進度23%）等在建項目建設順利，未來將不斷釋放產能增量。
運輸業務保持穩定：鐵路業務方面，2019年完成自有鐵路運輸週轉量為285.5十億噸公里，同比增長0.6%，實現經營收益172.72億元，同比下降2.2%。港口方面，通過自有港口下水的煤炭銷售量232.1百萬噸，同比下降2.6%，港口業務實現經營收益25.35億元，同比增長8.8%。航運分部航運貨運量109.8百萬噸，同比增長6.0%；航運週轉量89.6十億噸海里，同比下降0.3%。航運業務實現經營收益2.32億元，同比下降67.9%，主要由於海運價下降導致。綜合來看，運輸業務整體保持相對穩定。
聚烯烴價格下降導致煤化工分部利潤下滑：據公告，公司2019年累計銷售62.13萬噸聚烯烴產品，同比增長1.34%，其中聚乙烯銷量31.9萬噸，同比增長1.1%，聚丙烯30.23萬噸，同比增長1.5%。價格方面，聚烯烴價格同比下降，聚丙烯價格同比下降7.2%至6797元/噸，聚乙烯價格同比下降15.5%至6292元/噸。價格下滑導致煤化工業務利潤壓縮，2019年煤化工分部實現經營收益3.14億元他，同比下降58.4%。
2019年現金分紅250.61億元，股息率7.74%，未來三年分紅比例不低於淨利潤50%：據公告，公司擬派發現金紅利約人民幣250.61億元（含稅），佔2019年中國企業會計準則下歸屬於本公司股東的淨利潤的57.9%，以3月27日市值測算，股息率7.74%。目前公司負債率25.58%，公司經營活動淨現金流631億元，2020年資本開支計劃僅318.3億（主要投向為電廠和鐵路港口建設）。據公告，公司將2019-2021年度分紅比率由35%提升至50%。公司現金充沛，資本開支減少，分紅比率高，股息率處於行業領先水平，極具吸引力。同樣高現金流的長江電力股價表現較好，主要原因是投資者對其穩定股息的認可，目前長江電力的股息率僅為4%左右，神華股息率7.74%，未來估值有望向長江電力靠攏。
投資建議：我們預計公司2020年-2022年的淨利潤分別為428.22億元、432.14億元、442.88億元，對應EPS分別為2.15元、2.17元、2.23元。近幾年煤炭行業供需基本平衡，公司盈利穩健，現金流優勢明顯，同時公司上市以來始終維持穩定高分紅，估值有望回升。維持買入-A投資評級，6個月目標價23.65元。
風險提示：煤炭價格大幅下降，火電需求不及預期，在建工程建設慢於預期
閱讀更多 Dword 的文章
