工業互聯網作為國內“新基建”的代表，也是近年來國家政策引導和發展的重點，在疫情期間中央政治局常務會議上也在要求加大對該領域的投入力度，行業將進入發展的快車道。行業從網絡基礎設施到平臺，再到應用甚至是安全等各環節均將受益。其中類似啟明星辰這樣的平臺企業和垂直行業的標杆企業將重點受益。

啟明星辰日前公佈了2019年業績快報，其中營業收入為30.83億，同比增長22.23%；淨利潤為6.98億元，同比增長22.72%；扣非淨利潤為5.74億元，同比增長31.65%。公司業績穩步增長，給投資人帶來了很大的信心。下面我們一起走進啟明星辰，看看實力到底如何。

目錄：1、簡介；2、關注邏輯；3、基本面重點數據解讀；4、風險；5、總結

簡介

公司的主營業務為政企用戶提供網絡安全軟/硬件產品、安全管理平臺、安全服務與解決方案；主要產品大類為安全網關、安全檢測、數據安全與平臺、安全服務與工具、硬件及其他。

啟明星辰業務板塊

2018年啟明星辰主要產品營收分佈

關注邏輯

1、網絡安全威脅事件頻發，網絡安全受到重視

2018 年1月世界經濟論壇最新發布的《全球風險報告》，闡述了全球企業所面臨的風險

大到全球化公司、大型互聯網企業，小到城市醫保系統，如已公開的12306 網站、醫療行業患者信息、A 站、順豐快遞、華住酒店、萬豪酒店、陌陌等；高危漏洞層出不窮，如英特爾處理器“Meltdown”和“Spectre”新型漏洞、ThinkPHP 漏洞、移動支付SDK 漏洞、思科漏洞等；Web 攻擊依然常見，除利用Struts2 系列漏洞、Weblogic漏洞進行的攻擊外，還有因WebAPI 的廣泛普及與使用導致的攻擊事件；APT 攻擊如海蓮花依然活躍；挖礦與勒索病毒攻擊持續不斷，如MsraMiner 挖礦病毒、XMRig 挖礦木馬、Globelmposter/GandCrab 勒索病毒、Lucky跨平臺勒索病毒、Oracle 數據庫比特幣勒索病毒、Wannacry 勒索病毒等。網絡安全是經濟全球化和社會信息化的前提，也是國家安全和社會穩定的基礎，沒有網絡安全就沒有國家安全，因此各國政府、企業都提高了對網絡安全的重視。

2、市場持續增長，發展空間大

2017年《網絡安全法》正式實施後，網絡安全法律法規不斷完善，市場規範性逐步提升，中國網絡信息安全市場規模逐漸增長。統計數據顯示，

由於網絡安全行業和IT投入直接相關，IT投入可預期將持續增長，而且，在政策及安全事件的驅動下，佔總的IT投入比重有望提升，因此，從長期來看，網絡安全行業是一個市場空間長期向上的行業。

2012-2021年中國網絡信息安全行業市場規模統計及增長情況預測

3、政策助力，迎來發展的黃金時期

2019年5月，《網絡安全等級保護制度2.0標準》正式發佈，實施時間為2019年12月1日，在新場景需求下等保2.0增加了新對象的安全防護如雲計算平臺、大數據平臺、物聯網系統、工業控制系統等，增加了對關鍵基礎設施的防護如明確規定了軌道交通、電力能源等基礎設施納入保障範圍，增加了對新產品和技術的要求，例如要實現態勢感知，能夠檢測對重點節點及其入侵的行為，對各類安全事件進行識別報警和分析等等，因此未來新產品、新行業和新的防護對象都將促進網絡安全行業市場規模持續保持快速增長。除等保2.0 以外，《網絡安全法》、《中央企業負責人經營業績考核辦法》、《網絡安全產業 發展規劃》都對我國網絡安全建設提出了高要求、高標準，政策強驅動將助力信息安全行業持續較快發展。

4、網絡安全產品類別繁複，競爭格局較為分散，啟明星辰優勢明顯

網絡安全的建設是一個系統性工程，不是單一網絡安全產品能夠完成的，傳統的網絡安全建設需要覆蓋終端、網絡、應用、系統、數據和管理等多個方面。從產品市場來看，我國網絡信息安全產品市場中，防火牆、安全服務、身份認證、IDS/IPS、UTM是主要分類，其中，防火牆市場規模約為125億元，佔比25%；安全服務市場規模約為59億元，佔比12%；身份認證市場規模月42億元，佔比9%；IDS/IPS市場規模約31億元，佔比6%；UTM市場規模約27億元。

2018年中國網絡信息安全分功能產品結構(按市場規模)分析情況

信息安全設備本質是在“數通”設備基礎上增加了“攻防”功能，“數通”和“攻防”是安全產品最重要的兩大功能分類。從產品功能來看，啟明星辰、綠盟科技、安恆信息在“攻防”更具優勢；天融信、華為、深信服等在“數通”上更具優勢。

啟明星辰在多個網絡安全子領域保持市佔率第一或領先。自2002年起，啟明星辰持續保持國內入侵檢測、漏洞掃描市場佔有率第一；近年來公司已經發展成為國內統一威脅管理UTM、工業互聯網信息安全管理系統(工業SOC)、工業防火牆國內市場第一位，併成為安全性審計、安全專業服務、工業互聯網/物聯網安全、私有云/專有云/行業雲等新市場領導者，公司也是唯一一家在所有安全網關類細分市場都名列前茅的企業。公司明星產品包括：天清漢馬T系列防火牆、天清漢馬USG一體化安全網關、天闐入侵檢測與管理系統、天清入侵防禦系統、天清漢馬工業防火牆IFW-3000系列、網禦防火牆、工業互聯網信息安全管理系統等。

5、投資併購與生態合作並舉，打造信息安全雲管端一體化產業鏈佈局

在自身傳統業務保持領先的同時，公司不斷打破自身侷限，通過外延併購拓展新市場和領域並取得了優異業績。2014年，公司收購書生

電子100%股權，合眾信息51%股權，四川賽貝卡100%股權，對數字簽名、電子印章、數據庫審計及大數據分析和大數據安全領域進行佈局；2015 年，收購安方高科100%股權，拓寬了在電磁兼容和信息安全防護工程方面的業務；2016年，收購賽博興安90%股權、川陀大匠85%股權，加強了公司在網絡安全管理與監察、安全檢測和移動信息安全等領域的業務能力，進一步拓展軍工市場。從已披露的併購子公司的業績來看，網禦星雲為公司收入和利潤貢獻最大，2018年其營收為7.84億元，佔公司總營收31.1%，淨利潤為1.27億元，佔公司淨利潤22.32%；賽博興安2018年營收為1.68億元，佔公司總營收6.66%，淨利潤為0.59億元，佔公司淨利潤10.37%。此外公司還逐步投資了一大批在新興網絡安全產品和IoT、IT 領域佈局的優秀公司，逐步實現了對網絡安全、數據安全、應用業務安全、IoT 安全等多領域的覆蓋，初步形成了信息安全產業生態圈。

啟明星辰通過外延併購助力快速發展

6、重視研發投入，行業領先技術構成核心競爭力

啟明星辰高度重視研發，在北京、上海、廣州、杭州、成都、南京等多地擁有研發機構，在系統漏洞挖掘與分析、惡意代碼檢測與對抗等上百項安全產品、管理與服務技術方面擁有完全自主知識產權的核心技術積累。公司已積累技術發明專利400餘項、計算機軟件產品著作權250餘項、國內外註冊商標60餘項，覆蓋系統漏洞挖掘與分析、惡意代碼檢測與對抗等數百項安全產品、管理與服務技術。

基本面重點數據解讀

1、業績穩定增長

2019年前三季度實現營業收入15.83 億元，同比增長21.57%；實現歸母淨利潤0.97億元，同比下降 17.93%；實現扣非淨利潤0.78億元，同比增長239.18%。前三季度淨利潤下滑主要是因為2018年同期恆安嘉新核算方法轉換確認投資收益所致，產生了8769.83 萬元收益。從扣非淨利潤角度而言，公司實現業績大幅增長。

2、公司收入結構多元，數據安全和硬件收入近年快速增長

綜合近幾年來看，公司安全網關類產品對收入貢獻最大，2018年佔總營收23.88%，較同期有所減少，2019H1佔總收入佔比為34.03%。安全檢測業務2018年佔總收入比例為21.91%，近三年增長較平穩，維持在15%—20%同比增速。數據安全與平臺近年增速較快，由於大數據和移動互聯網的高速增長，與之相關安全服務業務、數據平臺也保持高速增長，2018年公司在智慧城市安全運營、工業互聯網安全等戰略新業務方面發展成效顯著，也有力帶動了數據安全與平臺業務的快速增長。近年安全服務逐漸被越來越多的用戶認可和接受，公司安全服務與工具板塊收入保持增長，2018 年佔總收入16.95%，同比增長11.28%。公司硬件及其他業務的收入較去年同期相比漲幅最大，主要原因是來源於公司2018年以後進入了新的行業和客戶領域，系統集成項目的增長，因此硬件及其他業務收入增長明顯加速。

2018 年主營業務收入構成

各類產品營收增速

3、毛利率保持平穩，淨利率受費用影響有所下滑

2019年前三季度毛利率為63.33%，同比下滑0.2個百分點，基本保持平穩；單季度來看，公司2019 年Q1-Q3毛利率分別為63.49%、63.47%、63.15%，毛利率逐季略有下降。淨利率為5.57%，同比下滑2.7個百分點，幅度較大。主要是因為今年網絡安全市場機會較好，公司相應增加了費用端投入。分季度來看，2019 年公司淨利率逐季提升。

再將啟明星辰安全產品毛利率和同行企業相比，公司也處於中上游。

2018年啟明星辰安全產品毛利率為76.63%（平均線72.29%）

4、期間費用率略有下降

2019年前三季度銷售費用率為27.61%，同比下降1.81個百分點；管理費用率（含研發）為35.00%，同比下降3.86個百分點；財務費用率為0.96%，同比增長1.26個百分點，主要受可轉債的影響。

分季度來看，Q3 期間費用率環比下降2.91 個百分點，主要由於研發費用率下滑7.38個百分點，而銷售費用率反而有較大幅度提升3.86個百分點，一定程度或將預示公司Q4業務有望保持高增長。

5、償債能力可控

2019年前三季度資產負債率為34.82%，同比增長8.93個百分點，整體還在可控範圍內。

6、杜邦分析

2019年前三季度ROE為2.64%，同比下降1.11個百分點，下降的主要原因是淨利率（淨利率下降的原因往前看）。從年度長期趨勢來看，ROE還是在增長中的，主要原因就是淨利率的提升。

7、研發持續投入

近年來，公司研發投入的營收佔比持續保持在20%以上。2019年中報的研發投入率為33.22%，研發投入佔比不斷提升，增強自身硬實力。

目前公司擁有包括積極防禦實驗室（ADLab）、核研院、產品研發中心、泰合團隊、北斗安全運營中心、VenusEye 威脅情報中心、VF 安全諮詢專家團、雲安全團隊、工業安全團隊、安全系統集成團隊等，構成了公司重要的核心競爭力。公司擁有我國規模最大的國家級網絡安全研究基地，擁有國家專利400餘項（其中60餘項填補了國內信息安全領域的空白）和計算機軟件產品著作權近300項，牽頭/聯合參與制訂國家及行業網絡安全標準近30項，完成包括國家發改委

產業化示範工程、科技部863計劃、國家科技支撐計劃、核高基重大專項、工信部產業發展基金項目等國家級科技攻關項目200 餘項。

在信息安全行業內，啟明星辰的研發投入佔營業收入的比重處於領先地位。

8、運營能力逐季度好轉中

2019年前三季度的總資產週轉率與上年同期持平，應收賬款週轉天數比去年同期增長20天，存貨週轉天數同比下降4天左右。和同期相比，運營能力略差，但是卻在逐季度好轉中，全年估計和去年同比相差無幾。

2019年前三季度經營活動產生的現金流量淨額為-1.08億元，主要是支付給職工以及職工支付的現金增長較快。和淨利潤對比，淨利潤在上方，說明公司產品能賣出去，並且收回的都是現金。

10、重要股東買賣

2019年，公司董事長王佳累計減持1472.38萬股；副董事長齊艦累計減持221.11萬股；董事張媛累計減持2.9萬股。

高管雖然略有減持，但比例不大，不必引起過度恐慌情緒，之後持續關注高管減持計劃即可。

雖然高管一再減持，但知名私募機構-淡水泉在三季度新進，成為公司十大流通股東，持股比例為1%。

11、估值

目前估值處於中位區間。

風險

中美貿易事件升級：公司安全產品需要採購一定量處理器芯片，中美貿易摩擦加劇或將一定程度影響公司業務；

公司客戶信息安全支出受限：公司客戶多為黨政軍央企等體制內單位，受預算影響較大，如政企單位進一步削減開支，會對公司收入造成不利影響；

商譽減值風險：截至2019三季度報，公司累計商譽7.06億元，主要來源於賽博興安的4.44億元商譽，雖2018年為業績承諾期最後一年，然如未來減值測試期末標的資產評估值下跌，則對上市公司業績產生較大影響；

股東減持風險：公司流通股佔比70.73%，如股東集中減持，則可能對公司股價造成一定影響。

總結

從上面的基本面數據看，公司可圈可點，業績增速、毛利率、研發投入方便做的還是比較好的，需要加強的是有效控制費用、提升運營能力。

啟明星辰是我國信息安全行業領航者，產業鏈佈局完整，將在國內信息安全市場的快速發展中深度受益。等保2.0監管範圍的擴大，為公司帶來在雲計算安全和工業互聯網安全等新興信息安全市場的發展

機遇，公司在這兩個新興安全市場將大有可為。公司智慧城市安全運營中心業務發展勢頭亮眼，未來將成為公司業績的有力增長點。

公司盈利能力有望通過駕雲攀升。從商業模式上來看，公司自研產品毛利率較高，而服務板塊毛利較低。公司未來在雲端業務的增長，將可通過軟件升級和集中維護降低成本，提升公司盈利能力。而公司近年來雲業務的快速增長，將有助於改善公司盈利能力。

研發和業務佈局構建了公司的護城河，雲業務帶動公司盈利能力改善，網絡安全將是5G之下“物大雲移”產業落地的保障，啟明星辰或將迎來產業發展高峰期。但其複雜的業務體系、投資體系和對上下游的弱勢，卻總讓投資者望而卻步。

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