文 ✎ 秦曉鵬
泡麵、火腿腸、榨菜三兄弟在疫情期間，再次霸佔了我們的廚房，你有沒有突然發現，這些原本被我們認為在節衣縮食時的必備，現在也沒有那麼便宜了。
涪陵榨菜，10年提價12次，提到漲價模式失靈，康師傅提價或者減重的新聞，早已屢見不鮮。2019年，雙匯火腿腸也在猛漲價。
豬價飛漲，對生豬下游的雙匯發展也不友好，2019年公司提價6次，整體毛利率依然下降了近3個百分點。
豬價再不下來，別說紅燒肉，連火腿腸都要吃不起了。
01
如何保增長
2019年，雙匯發展的營業收入首次邁進600億元大關，為608.43億元，同比增長23.33%；歸屬於母公司的淨利潤54.38億元，同比增長10.64%。
自2013年開始，雙匯發展的營業收入增長緩慢，2017年和2018年，更是連續兩年收入下滑，這不得不讓人懷疑，自稱已經進入成熟期的雙匯發展已經進入業績增長的瓶頸期。
2019年這份收入、利潤均為兩位數增長的成績單，讓人重新審視了雙匯發展。不僅因為增長，還因為2019年的豬行情。
雙匯發展作為國內最大的肉製品加工企業，它的業務主要為屠宰業務和肉製品加工業務兩大板塊。
2019年，雙匯發展的屠宰和肉製品加工分別貢獻了64.8%和41.7%的收入（屠宰業務生產的豬肉可以直接用於內部進行肉製品加工，存在內部交易，所以二者之和大於100%）。從賺錢能力看，肉製品加工的毛利率更勝一籌，常年保持在30%左右，屠宰板塊則為10%左右，因此肉製品加工業務貢獻著公司超過6成的利潤。
由於雙匯發展自養生豬佔比很少，2019年，尤其在下半年豬價漲上天的時候，雙匯發展也面臨著壓力。
屠宰行業受上游惜售和下游需求量萎縮的夾板氣，肉製品板塊也會被拉高成本。
不管怎麼看，2019對雙匯都非常不友好。雙匯發展之所以能給出意外之喜，有三大法寶。
首先是肉製品提價。
據券商統計，2019年，雙匯發展對肉製品進行了6次提價，整體提升幅度在20%左右。個別產品提價幅度更大。國信證券研究報告顯示，雙匯王中王每100克的出廠價從2元提升至2.5元，終端價格從3.3元提升至4.5元。3月26日，雙匯發展總裁馬相傑在2019年業績說明會上表示，公司目前沒有更進一步的提價計劃。
提價並沒有將成本上升完全轉嫁出去，2019年雙匯發展肉製品的毛利率為28.46%，相對於2018年下降2.2個百分點。
雖然無法保住30%的毛利率，但是在當前的價格之上，雙匯發展肉製品的銷量沒有受到影響。2019年，其肉製品銷售量為160.16萬噸，與2018年幾乎無差。
這也證明，就當前的價格而言，消費者還不敏感，加上疫情宅家催生的消費需求，預計2020年一季度，雙匯發展的肉製品銷量會有較為可觀的增長。
漲價容易降價難，這一次的漲價或為以後豬肉、雞肉等原材料價格下行之後打開了更大的毛利率空間。
第二個法寶是提前屯肉。
2019年半年報，雙匯發展的存貨出現了大幅增長。其中庫存商品增幅最大，較年初增加約25億元，增幅超過1倍，之後公司存貨保持高位。
2019年上半年，雙匯發展基於對形勢的判斷，在低價期增加了採購，在一定程度上平抑了成本。
即使存貨大幅上升，按照雙匯的生產和銷售節奏，在四五十天內，存貨也會消耗完，上半年補充的低價肉消耗完之後，雙匯仍然需要補充高價肉，也意味著雙匯需要隨行就市，讓渡一部分利潤空間。
為了避免這種情況出現，雙匯下半年加大了海外採購，買美國的豬肉。
2019年上半年，雙匯發展向控股股東羅特克斯採購的金額約為15億元，低於2018年同期的16.34億元，下半年採購猛增，2019年全年採購額約為52億元，遠超2018年的24億元。
羅特克斯是香港上市公司萬洲國際的全資子公司。萬洲國際在2013年收購了美國老牌公司史密斯菲爾德，後者是全球規模最大的豬生產商及豬肉供應商。
雙匯發展向史密斯菲爾德採購分割肉、分體肉等產品是通過羅特克斯完成，收入和利潤計入屠宰板塊。
本國生豬價格居高不下，北美大陸的豬顯得尤為便宜。有了這層關係，雙匯發展的套利空間就有了。
就這樣，通過提價、提前屯低價肉和海外採購低價肉三板斧，雙匯發展成功扭轉乾坤，本應十分艱難的2019年，變成了讓人刮目相看的一年。
02
高分紅的兩面
事情往往都有兩面性，依靠著關聯公司，雙匯發展得到了低價原材料，而另一面他也要共擔關聯方的債務。
2019年年報顯示，雙匯發展將以每10股派10元進行現金分紅，現金分紅金額（含稅）達33.2億元，佔歸母淨利潤的比率為61.04%，秒殺絕大多數上市公司。不過，相較於2017年的84.67%和2018年的97.4%來說，還是下滑了不少。
高分紅是雙匯發展一貫的傳統，尤其是從2013年開始，分紅更加土豪，其中2016年的分紅比例高達157.3%。
保持高分紅的原因，也與上文中萬洲國際收購史密斯菲爾德有關。萬洲國際收購史密斯菲爾德耗費了71億美元，約合人民幣436億元。當時，羅特克斯將自己持有的全部雙匯發展股票做抵押，為母公司萬洲國際向境外銀行的鉅額貸款做擔保。
萬洲國際持有雙匯發展73.41%的股份，作為萬洲國際錢袋子的雙匯發展自然擔起了還債的重任，高額分紅成為雙匯發展這幾年的重要工作。
分紅，也是雙匯發展能夠保持高ROE的重要原因。ROE，淨資產收益率，是巴菲特老爺子非常看重的指標。
雙匯發展通過分紅將淨資產分出體外，不讓淨資產升高，ROE常年保持在25%以上，這在A股裡屈指可數。
▵ 來源：東方財富choice金融終端
高額且穩定的分紅，漂亮的ROE指標，吸引了眾多的機構投資，雙匯發展的前十大股東多數是機構投資者，還有國家隊證金匯金、社保基金的身影。
不過，同樣是消費類龍頭企業，同樣賺錢能力穩定，把時間拉長，雙匯發展的股價表現卻遠不如涪陵榨菜、貴州茅臺。
市界統計，自2013年1月1日到2020年3月27日收盤，雙匯發展的漲幅只有1.75倍，同期茅臺上漲超6.18倍，伊利上漲3.6倍，涪陵榨菜上漲5.76倍，醬油和醋業龍頭，海天味業和恆順醋業上漲分別為7.78倍和5.32倍。
需要指出的是，如果沒有2019年10月份以來的上漲，雙匯發展的股價相對於2013年年初漲幅還不到1倍。而10月份之後的上漲，市界認為正與上文中所述通過三大手段帶來業績突破有關。
雙匯發展的股價表現不如其他龍頭的原因也呼之欲出，成長性差。
生產性企業要有產量銷售量的突破，新建廠房設備、改造升級生產線等都是必不可少的，可自2014年開始，雙匯發展的固定資產和在建工程的變動很小，基本維持在110億元—120億元的規模，2019年末，合計餘額僅107.5億元，受折舊影響，竟低於2014年末餘額數，而雙匯發展近6年總資產的年複合增長率也僅6%左右。
雙匯發展持續多年的高分紅，自然對其擴大再生產產生影響，成長性也會受到一定的限制。
2019年，雙匯發展分紅率下降，結合年報中所提的2020年公司計劃通過新建項目、技術改造等升級工業自動化，完善產業鏈，預計用23億元自有資金完成投資及項目建設資金，往年這個數字是10億元左右，或許從2020年開始，雙匯將減少對萬洲國際的供血。
如糧草充足後，雙匯發展會向哪兒發力呢？
03
發力點
在雙匯發展的現有業務中，屠宰業務和肉製品業務的收入基本上六四分。2019年，公司屠宰業務增長35.22%，但很大程度上受益於從美國進口分割肉。
2019年，公司屠宰生豬1320萬頭，同比下降19.04%，第四季度單季度屠宰量幾乎腰斬。
如何提升屠宰量是雙匯發展當前的大煩惱。
隨著2015年國家對於生豬產業鏈的環保要求的提高，豬瘟之後，政策又鼓勵“就地屠殺、冷鏈運輸、冷鮮上市”，大量小型或者違規的生豬養殖企業和屠宰企業正在退出市場。
相關政策將助推行業集中度的提升，再加上國內屠宰業的行業集中度極低，2018年，行業前五大的市佔率合計只有7.62%，雙匯發展作為屠宰業的龍頭，市場份額也僅有2.35%，向上的空間還很大。
雙匯發展在全國有15個現代化屠宰基地，總裁馬相傑稱在全國大部分地區可以做到朝發夕至。目前公司的屠宰產能可達3000萬頭，2019年利用率還不到一半。行業集中度的提升，必然會使雙匯受益。
天花板不是問題，產能不是問題，怎麼搶豬源才是問題。
目前，國家政策上鼓勵大型規模養殖企業自建屠宰場，一些專門養豬的上市公司已經開始行動，天邦股份擬建設500萬頭生豬屠宰及肉製品加工基地建設項目，牧原股份同樣上馬了500萬頭產能的屠宰項目。溫氏股份和大北農選擇以合作的方式共建屠宰場。
巨頭的進入，對雙匯發展來說，或許是一大挑戰，其有向上遊佈局增加生豬養殖的動作，但規模不會很大。
市界在2019年業績交流會上提出生豬養殖企業尤其是同在河南的牧原股份自建屠宰場會對公司產生什麼影響，雙匯發展方面並未正面回答。
在肉製品方面，其銷售量的突破有限。其中，“王中王”已經是一款老牌且成熟的產品，銷售量一直在30萬噸級別，現有大單品繼續突破比較難。
雙匯發展也有很多其他產品，比如午餐肉、低溫斷保肉，煎烤腸和鱈魚腸，但都沒辦法如“王中王”那樣讓大家記住。無法成為經典款的原因可能在於口味，也可能在於營銷的缺位，比如很少能看到公司新品的廣告，這也是阻礙銷量增長的一大原因。
另外對渠道的不重視也是一大原因。研報顯示，2018年，雙匯發展的終端滲透率只有60%，遠低於食品消費類龍頭企業。
渠道的意義有多大？光明推出的明星單品莫斯利安，迅速得到市場的認可。之後，乳企兩巨頭瞄準這一市場，推出純甄、安慕希同類競品，並憑藉品牌和渠道的力量將莫斯利安打得毫無還手之力。
尤其是近兩年，雙匯發展正由中低端產品向中高端轉型，致力於研發並推出更符合營養學理念和消費升級趨勢的產品，渠道和營銷對於打造新的現象級產品和提升品牌美譽度尤為重要。
這兩年，雙匯開始重視營銷和渠道，也開始為產品做代言，網上的一份2019年業績電話會議紀要還顯示，雙匯在2020年將加強推廣營銷，營銷費用預計增加30%。
儘管如此，雙匯發展的銷售費用率仍不足5%，遠低於其他消費類龍頭企業。
而今，站在600億收入的新起點，立足超過1200億市值的新高點，雙匯能否走出舒適圈，再次騰飛？
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