核心觀點
■2019年業績同比大降，但經營性現金流淨額大幅改善。3月27日晚，公司發佈2019年報，2019年公司鈷、銅、三元前驅體毛利佔比分別為30%、41%、8.7%；2019年歸母淨利潤約1.20億，同比下滑92.18%，但經營活動現金流淨額約26億元，同比增長42.64%，整體符合業績預告預期。2019Q4雖然由於年末計提資產減值準備等因素，歸母淨利僅188萬元，但2019Q4毛利潤5.65億元，環比增長26%且達當年四個季度最高水平，可見公司生產經營依然維持2019Q1以來的改善趨勢。
■2019年鈷價暴跌背景下，公司通過調整產銷量和積極的庫存、現金管理實現了難能可貴的經營成果。2018年3月-2019年7月，鈷價出現深度回調，從68.5萬元/噸的高位跌至22.3萬元/噸，跌幅高達67%，並在年底回升至接近28萬元/噸的水平；2019年長江鈷均價為27.86萬元/噸，同比下跌48%。在此背景下，公司資源板塊控制粗鈷產量，增加銅產出，非洲區實現銅產量57,902噸，較上年增長91.30%；有色板塊鈷產銷量再創新高，鈷產銷量分別為2.83萬噸和2.47萬噸，分別同比增長16.22%和13.14%；新能源板塊在推進新產品的研發、認證的同時，積極推進“自有+合資”項目投產，三元前驅體產銷量分別為13,164噸和14,111噸，分別同比增長2.57%和7.63%。值得注意的是，公司經營性現金流淨額同比增長42.64%，這和公司積極降庫存、控制應收賬款的努力密切相關，公司存貨、應收賬款週轉天數從2018年的194天和23天分別降至74天和17天。
■積極推動一系列項目建設和投產，打造鋰電新能源一體化產業化優勢，向鋰電新能源的領導者進軍。據公司公告，截至2019年底，公司資源板塊已具備礦產鈷3500噸/年左右、礦產銅4.3萬噸/年左右（魯庫尼3萬噸電積銅項目已於2019年底全面達產）、礦產鈷粗鈷2.14萬噸/年產能；有色板塊已具備鈷3.9萬噸/年、銅11.1萬噸/年、鎳1萬噸/年產能；新能源板塊已具備三元前驅體5萬噸產能；資源回收端，公司已收購韓國TMC公司70%股權和臺灣碧倫生技股份有限公司100%股權，開啟境外鋰電資源循環回收利用佈局。
展望未來，資源和有色板塊，印尼區華越鎳鈷溼法冶煉項目是公司繼在非洲打造礦冶一體化之後的“二次創業”主陣地，已於2020年3月初開工建設，產品是粗製氫氧化鎳鈷（年產鎳6萬噸、鈷0.78萬噸），一期鎳3萬噸、鈷0.39萬噸有望在2021年投產。新能源板塊，2020年下半年三元前驅體+正極材料產能有望分別實現2.5萬噸產能的產品驗證並達產。三元前驅體方面，華浦項目（年產3萬噸，權益60%）一期5000噸已2020年初投產，預計下半年達產；華金項目（年產4萬噸，權益51%）一期2萬噸已投產，預計2020下半年達產；三元材料方面，浦華項目（年產3萬噸，權益40%）一期5000噸、樂友項目（年產4萬噸，權益49%）一期2萬噸預計2020年下半年均可通過產品驗證並達產。
■新能源板塊產品研發+市場拓展斬獲不斷，三元前驅體與浦項化學簽訂大額訂單，有望提升公司三元前驅體業績預期。3月28日公司發佈公告，公司子公司華海新能源與浦項化學簽訂了《N65前驅體長期購銷合同》。合同期限共34個月，自2020年3月至2022年12月，合同合計產品數量約76,250噸。據合同按當前市場價格測算，預估合同總金額約為72-76億元人民幣，佔公司2019年度經審計營業收入的38.19%-40.31%。另據公司年報，公司已成為韓國浦項N65系列三元前驅體的唯一供應商，並通過POSCO-LGC電池產業鏈，應用於大眾MEB平臺、雷諾日產聯盟、沃爾沃、福特等全球知名車企；公司與POSCO及其關聯企業在2019年簽訂供貨MOU的基礎上，今年3月簽訂了合計約9萬噸的長期供貨合同。
■成功完成發行股票收購信達新能華友衢州15.68%股權，並擬配套融資8億元投建硫酸鎳產能。2020年2月13日，公司以23.6元/股的價格成功發行3411萬股完成華友衢州15.68%股權的收購。同時，證監會也於2月13日核准公司擬配套融資8億元投建年產3萬噸（金屬量）高純三元動力電池級硫酸鎳項目。該項目總投資9.58億元，建設期為二年，達產期為二年，考慮到公司目前已具備年產1萬噸鎳能力，項目建成後將進一步強化鎳冶煉環節產能，提升公司產業鏈一體化水平，降低三元前驅體成本。
■鈷價仍處於中長期上行通道，疫情壓制解除之後，有望重回升勢。從未來三年維度看，供給側，Mutanda停產、剛果金民採礦大幅減產，嘉能可大部分產量已鎖定下游長單，現貨市場有望維持偏緊狀態；需求側，國內補貼大幅退坡負面影響已消化殆盡，海外傳統車企電動化加速以及Tesla銷量超預期，無鈷化雖有技術端倪但大規模商業推廣仍需很長時間，整體看2020-2022年全球鈷供需已迴歸緊平衡，當前25萬元/噸左右的鈷價仍不足以刺激供應響應，有望進一步上行。短期看，疫情雖對下游需求有直接打擊，但對供給側如剛果金、南非的物流運輸、項目運營和建設的負面影響可能正在增大，近期銅鈷價格下跌又會進一步壓低上游開工率，供需雙弱背景下鈷價大幅下滑空間收窄。我們認為，一旦疫情壓制解除，鈷供需兩旺有望驅動鈷市量價齊升。
■銅價目前具備較強的成本支撐，且供給收縮概率增大，疫情壓制解除之後，有望重回升勢，公司對銅價的業績彈性值得重視。 當前銅價位於C1邊際成本曲線93%（約2.16美元/磅）分位線，已具備較強的成本支撐；且疫情對拉美地區的衝擊逐漸顯現，銅礦生產開始受到衝擊，銅冶煉加工費開始小幅回落，銅冶煉也面臨減產風險。我們認為，近期全球逆週期寬鬆政策已在逐漸大幅加碼，一旦疫情壓制解除，前期大幅下跌的銅價有望重回升勢。據公司公告，公司已具備4.3萬噸/年礦產銅（含魯庫尼3萬噸年產能將於2020年全年達產）、11.1萬噸/年銅冶煉產能，銅價上行帶來的業績彈性值得重視。
■投資建議：給予“買入-A”投資評級。按照2020-2022年鈷金屬價格26萬、30萬和35萬元/噸；銅價4.2萬元、4.8萬元和5萬元/噸的假設，我們預計公司2020年～2022年公司歸母淨利潤為3.43億、13.04億和18.13億元，對應3月27日收盤市值328億元，2020-2022年市盈率分別為95.5x、25.2x和18.1x。
■風險提示：1）疫情蔓延以及對全球經濟的衝擊超預期；2）新能源汽車對鈷的需求不及預期；4）鈷、銅供給增速超預期。
閱讀更多 操奇制勝 的文章
