Ray Dalio最新萬字長文：戰時經濟的運行機制

做為領英的活躍用戶，我一直在關注達利歐在領英上的動態。

今天看到Dalio的最新文章，通過研究歷史的方式對於未來可能的經濟和市場走向做出了研究。發現網上沒有好的翻譯（只有機翻），於是自己翻譯了一下，供參考。

原文鏈接：

https://www.linkedin.com/pulse/mechanics-war-economy-ray-dalio/

我個人翻譯的中文譯稿如下

戰時經濟的運行機制

作者：瑞達利歐 橋水聯席首席投資官，聯席主席

中文翻譯：褚自航

現在正在發生的情況在不久之前是無法想象的。然而我們之所以無法想象，是因為這些情況在我們的有生之年從未發生過。但是，如果一個人研究歷史，他就會發現相同的事情在歷史上發生得是如此頻繁，或許他就會覺得這些事情是難以避免的。

更具體地說，控制財政政策（即決定政府要花多少錢，收多少稅，以什麼樣的方式來進行收支）的政府行政和立法部門以及控制貨幣政策（即決定具體貨幣和信貸的數量和形式）的中央銀行宣佈了前所未有的財政和貨幣刺激，其中包括大量的直升機撒錢（即直接向每位公民發放現金）。在所有這些相關機構的聲明中，最引人注目的是美國總統、國會和聯邦儲備委員會最近的聲明。關於這場如同海嘯般的資金和信貸將如何流動的細節是極其重要的，但我現在不想在這裡討論這個話題。我將要做的是把這次影響的全局畫面傳遞（給讀者），我更關心的是整套系統運行的機制及影響。因為這次超級信貸刺激海嘯比我們有生之年發生過的其他次貨幣放水都要大得多，我們需要拓寬視野，（回顧歷史）看看那些在我們出生之前發生的案例。

我的研究方法

在我開始研究現在發生的事情之前，我想解釋一下為什麼我要研究如此久遠的歷史來形成我的觀點。雖然塵封已久的案例乍看上去似乎沒什麼用處，但我通過之前的痛苦（

比如說，我最近犯了一個痛苦的錯誤，我沒有一個應對流行病的深思熟慮完整計劃；這個痛苦的錯誤迫使我和我在橋水的夥伴們回顧歷史，研究過去的流行病和流行病及其對整個歷史中的經濟和市場的影響。這真是讓人大開眼界。當我深入研究歷史的時候，我發現傳染病和其他自然現象（如干旱和洪水）對於經濟和市場的影響比其他任何其他事物，包括戰爭和革命對經濟和市場的影響都要差不多或更大，所以我需要有系統的計劃來應對這些自然現象。我怎麼能忽視流行病呢？我一邊感到自責，一邊（和我在橋水的好搭檔們）開始建立一個系統的過程來幫助我們在未來更好的應對流行病的影響，就像我們在很多其他事情上的應對一樣。這對我們幫助很大。例如，我對100多年前所有債務危機的研究（你可以在我所寫的《債務危機》（Big debtcrisis）一書中看到），讓我們在使得大多數機構都非常艱難的2008年金融危機中游刃有餘，

基於這些原因，我相信理解未來的關鍵就在於理解歷史中的教訓。

至於我要給你看什麼，請你明白，我永遠不確定我的想法是否正確。我會繼續犯錯誤（也會有正確的時候），我的目標不是讓你相信我。我的目標只是傳遞我對經濟和市場這些系統如何工作的看法，並傳遞我與他們打交道的最重要原則，你可以根據自己的喜好選擇接納或丟棄。我希望我這樣做能幫助你建立那些可以為你自己服務的觀點和原則。

與這一目標一致，大約18個月前，我被迫研究導致儲備的起落的原因及其這些貨幣背後帝國們的故事。做這項研究（我仍在努力）讓我大開眼界，對塑造我對現在發生的事情的看法非常重要。如果你有興趣瞭解我認為對於理解現在最為相關的歷史教訓，我敦促你去閱讀我的一項系列研究。這項研究叫做“不斷變化的世界秩序”，我每週三將在領英以及principles.com.放出。

與剛剛發生的事情有關的歷史教訓

美國（和其他國家）的財政政策制定者（總統和國會）和貨幣政策制定者（美聯儲和其他央行行長）剛剛創造了一個巨大的財政和貨幣政策刺激，這項刺激肯定是收到廣泛支持的，但同時也會伴隨著巨大的預算赤字、債務和這些債務的貨幣化。雖然這種程度的刺激在我們的有生之年是史無前例的，但在歷史上並不是空前的。讓我們先來看看1930-45年間的情況，然後再往更久遠的歷史去探尋。

正如你從我以前的著作中所知道的，我相信1930-1945年的那段時期是類似於現在情形而離我們最近一個的時期，因為和現在一樣，當時的利率達到0%的下限，貨幣政策已然無效，債務高企，全球經濟疲軟，巨大的財富和政治差距橫亙，一個正在崛起的世界強國正在挑戰現有的世界力量。為了應對這些問題，特別是在戰爭年代，有大量的財政支出產生了大量的政府債務需要被出售，但是當時又沒有足夠的自由市場購買需求，因此各國央行需要以某種方式將這些債務貨幣化。美國政府現在的赤字很快將超過GDP的20%，而美聯儲將印出的貨幣和購買債務的數量將使其債務佔GDP的比例達到30%左右，這比二戰時的數字峰值還要高。

現在我們需要好好回答的一個明顯問題是，這意味著什麼？隨著所有這些債務和貨幣的產生，利率和通貨膨脹會上升嗎？誰在何時來承擔所有這些債務和印鈔的負擔？我們還能期待什麼（後續會發生）？

如你所見，1930-45年期間的利率沒有上升。你也會看到，在其他情況下，它們也沒有上升。你會明白這是為什麼，也明白為什麼我希望他們不必起來。如果你讀了我更為全面的文章《不斷變化的世界秩序》，你會發現，雖然沒有明顯的即時風險，但會存在不斷累積的長期風險：即貨幣和信貸將不會再被視為財富的優質儲備媒介。這可能最終會導致一場大規模的資金外流，這將使各國央行不得不在提高利率或讓本幣兌另類財富儲備（譯者注：比如黃金）貶值之間做出選擇。在這篇文章中，我不想再多談這個問題了，因為我今天唯一的目標就是專注於如何吸收海嘯般的財政與貨幣刺激的機制。

我現在向你們展示的這些案例將顯示，中央政府必須拿出無與倫比的力量，超強的刺激手段，超大規模的舉債，以及讓中央銀行購買這些債務或為其他人購買這些債務提供便利，來最終保持利率下降和經濟的有序運行。

是怎麼做到的

如果機械的描述，在1930-45年期間，美聯儲制定了一項收益率曲線控制政策。更具體地說，它做出了一個可信的承諾，即購買債券以限制利率（這與日本央行（Bank of Japan）的做法和歐洲央行（ECB）在較小程度上做法類似）。因此，為了應對政府巨大的借貸需求，美聯儲無限期地承諾將債券收益率控制在2.5%。這些行動創造了貨幣和財政政策的半自動協調，我在我的書《債務危機》的MP3部分中描述了這種協調。

下圖顯示了美國每次重大沖突期間政府債務和基礎貨幣的大幅增長。請注意，在二戰和美國內戰期間，政府債務和中央銀行的債務貨幣化也發生了同樣類型的增長。幾乎所有國家的戰爭時期都是如此。讓我們更仔細地看一看這些案例，因為在這樣動盪的時期，如果未來的困難時期需要更大的控制，其他形式的政府控制是可以想象得到的。

對於那些有興趣去了解關於這一切是如何發生的，更豐富，但更古怪的景象，我在下一節將詳細闡述。

二戰期間

戰時情景是最適用的類似情景。在這種情景下，由於政府在戰爭中的開支大幅增加，所有國家的決策者都提高了稅收、大肆舉債以及大量印鈔。在那種情況下他們每次都會這樣做。在這種情況下你也應該能預料到。

更具體地說，美國參戰後，決策者立即開始提高企業和個人稅率，並向公眾發行債券。下表顯示了美國和戰爭中其他國家的政府資金來源，僅使用實際戰爭年份（即美國1941-45年）的數據，並省略了數據極不可靠的年份（即德國和日本1945年的數據）。如你所見，他們都是靠收稅，舉債和印鈔。

美聯儲二戰時期的收益率曲線控制是如何運作的

關於美聯儲面臨著重重加息壓力時，如何壓低利率的機制是非常值得了解的。它通過收益率曲線控制做到了這一點，即使在經濟增長、通脹和政府債券發行出現巨大變化時，收益率曲線控制也能保持利率不變。在下面的圖表中，你可以看到長期債券收益率是如何穿越戰爭帶來的巨大經濟波動（伴隨著巨大的增長和防止通脹飆升所需的價格控制）、戰後的經濟衰退以及隨後的復甦而始終保持在2%左右的穩定。1947年，通貨膨脹率達到戰後的最高點，接近20%，1949年降至約-3%，而收益率幾乎沒有變化。

下面就是具體政策的運作方式。

首先，美聯儲對其利率上限制度作出了可信的長期承諾。它在曲線上實現了一系列的利率上限；為了簡單起見，下面我們將展示曲線上的幾個點。如你所見，長期債券的收益率一直高於短期收益率。因此，只要投資者相信利率結構會保持不變，基本上就存在一種套利行為，鼓勵投資者借入短期資金，貸出長期資金。戰爭期間就是這樣。戰後，維持利率上限的堅定承諾開始受到質疑，特別是隨著經濟復甦和通脹壓力上升。1947年，美聯儲提高了長期利率上限，並允許短期利率有更大的靈活性。這項政策逐漸失去了效力，1951年美國財政部與美聯儲達成的協議最終結束了這一政策。

雖然美聯儲沒有利用其資產負債表購買許多債券，但它在曲線的短端大量印鈔和支出，以便提供追求收益的流動性，（譯者注：來幫助投資者購買）高收益債券。雖然在此期間美聯儲的資產負債表迅速上升，但美聯儲持有的幾乎都是短期債券，而銀行購買這些（長期）債券是為了提高收益率，從而支撐了利率上限。美聯儲從私人部門購買了大量的債券，為銀行提供了廉價的流動性，並降低了他們的存款準備金率。所有這些政策都創造了充足的流動性來追求收益（譯者注：去購買高收益債券）。下面的圖表顯示了美聯儲的資產負債表在戰爭期間是如何膨脹的，但主要是在曲線的短端。戰後，隨著人們越來越不清楚收益率曲線政策能否持續（即可信度下降），美聯儲被迫進行更多的實際債券購買，以維持其期望的債券收益率。

美聯儲對穩定、向上傾斜的收益率曲線和充足的短期流動性的可靠承諾，使私營部門參與者購買了政府債券。下圖顯示了戰爭期間和戰後政府債券持有量的變化。包括銀行、愛國家庭和其他長期投資者（如保險公司）在內的眾多私營部門參與者紛紛出手購買政府債券。

由於美聯儲能夠在不依賴大規模直接購買手段的情況下支持財政部，美元的壓力相對較小。儘管戰後金價上漲，但戰爭時期金價基本持平。佈雷頓森林體系（Bretton Woods system）下的固定兌換制度（譯者著：美元與黃金掛鉤））使金價恢復到戰前水平，儘管美國公民擁有黃金仍然是非法的。

美聯儲在二戰時期採取策略的一個關鍵部分是依靠銀行購買長期債券。銀行在這場戰略中的地位尤其重要，因為美聯儲可以通過其政策直接影響銀行的流動性狀況，而對利率結構的可信承諾確保了他們有動力利用流動性購買債券。從美聯儲1942年的年度報告來看：

“正如已經指出的那樣，商業銀行肯定會被要求在未來兩年內去購買一部分公共債務，而美聯儲將必須提供必要的準備金。這可以通過讓銀行向聯邦儲備銀行借款來實現。為了促進這一點，貼現率已經降低，特別是對銀行短期政府債券的預付款。這將鼓勵銀行自由地充分利用其現有準備金，並保證在出現短缺時，它們可以從準備金銀行以優惠利率獲得貸款。他們還可以通過以3/8%的長期利率出售國庫券來獲得這些資金。儘管美聯儲將不得不通過購買政府證券、降低準備金率或雙管齊下來提供相當數量的準備金。”

正如我們之前所描述的，一旦出現了利率為零，資產購買擠壓了整個金融市場的風險溢價的情況，最有效的刺激形式就是貨幣政策與財政政策相協調，或者我們稱之為“MP3”。為避免新提供的流動性被卡在現金上（

通過這種方式，美聯儲的二戰期間收益率目標計劃（譯者注：即上文提到的控制收益率曲線）間接幫助了稱得上有史以來最大規模之一的政府財政赤字擴張。雖然這些是在徹底改變經濟的戰爭背景下發生的，但對於這些政策在控制收益率，以及支持和振興經濟方面的力量仍然具有指導意義。在第二次世界大戰中，正是這種刺激措施最終推動經濟走出了蕭條時期。你可以看到政府債券是如何為戰爭提供資金的（左圖），到戰爭結束時，政府債務佔GDP的比重上升了約70個百分點（右圖）。

當然，這場戰爭對美國的正面刺激影響很大程度上取決於這樣一個事實：戰爭基本上不是在美國本土進行的，美國成為了重要勝利者-對於那些輸掉戰爭的國家（每一場衝突都一樣），戰敗國在人力和經濟上的成本是巨大的。在第二次世界大戰中，德國和日本的人均國內生產總值下降了至少一半，他們的貨幣在戰後崩潰，如下圖所示。

法規和稅收

我們應該討論各種各樣的管制和稅收，因為如果這場“戰爭”加劇，我們是會看到這些管制和稅收的各種形態的。

除了龐大的財政支出和鉅額的債務貨幣化之外，二戰中的政策制定者還引入了一系列的控制措施。這些措施控制了個人和私人公司的經濟行為，以便將所需資源用於戰爭，包括配給、生產控制、價格和工資控制以及進出口控制。除了對經濟活動的控制外，對美國和所有其他參戰國的資產和市場也有重大限制，包括罰沒性稅收，外匯管制以防止資金流出，限制可持有的資產（例如，在美國和許多其他參戰國，私人持有黃金是非法的）。對於仍在發生的有限的對外貿易而言，貨幣兌換幾乎是不可能的，例如，當時英國要求其貿易伙伴，主要是英聯邦國家，要以英鎊的形式儲存所有貿易盈餘。

在這些限制之外，政府在經濟體中的直接作用大規模擴大以資助軍隊。下表給出了各參戰國政府支出增長的程度。

在美國，為了滿足這種巨大的生產需求，羅斯福不得不對經濟進行徹底重組，以轉向戰時生產。他甚至在美國正式參戰之前，就開始了制定了一些政策來促進這一點，：

l 起初，美國的政策制定者開始利用貿易管制來支持盟國。1941年3月，國會通過了《租借法案》，允許盟國向美國政府索取補給，同時將付款推遲到戰後（或在某些情況下完全避免付款）。此外，它還通過了一系列對日貿易的限制（包括1940年對廢鐵和石油的禁運以及1941年7月對日本資產的凍結）。

l 1941年12月珍珠港事件後，政府實施了其他大多數典型的戰時限制措施，如價格和工資控制。為了促進經濟的重組，羅斯福於1942年1月成立了戰爭生產委員會，該委員會有權分配稀缺資源，並下令根據需要改造工廠。戰爭採購主要是在成本加成固定費用的基礎上進行的，而不是在競爭性招標的基礎上進行的，目的是明確地鼓勵高產量和高效率的生產。此外，政府還提供低利率貸款，為重組工廠提供資金。

現在讓我們看看一戰赤字是如何產生和貨幣化的。

另外兩個案例

第一次世界大戰期間

與第二次世界大戰相比，第一次世界大戰的主要參戰國的融資手段與第二次世界大戰類似，印鈔約貢獻了美國和英國五分之一的資金來源，而這些國家在一戰時期相比二戰更傾向於採取舉債手段，而不是增稅。

在第一次世界大戰期間，稅收在政治上頗有爭議。許多政府不願意增稅，因為決策者認為戰爭將是短暫和廉價的，而且低稅率具有宣傳價值（不增稅表明財政實力）。他們也不像和平時期那樣擔心印鈔和赤字融資，因為根據近半個世紀前普法戰爭的先例，雙方都希望戰爭結束後迫使對方為戰爭買單，並計劃將新紙幣從流通中刪除。

由於處於戰爭中的歐洲國家無法生產出所有作戰所需的物資，它們通常會出現鉅額貿易逆差，而這些逆差是通過向盟國大量借款、削減黃金儲備以及在國外市場出售當地計價證券來籌集資金的。為了幫助支持這些赤字，所有主要國家都實施了一些形式的管制和限制：所有主要國家在戰爭開始時都關閉了市場，以避免軍火銷售，大多數參戰國都暫停了金本位兌換，並對黃金出口到國外有一些限制。雖然稅率並沒有達到二戰時的最高值，但在戰時高峰時期，美國和英國的邊際稅率都在50%以上。

下面，我們將提供更多關於債務和貨幣融資用於支付戰爭費用的信息。

法國

對戰爭最初的預計是短期的，所以資金由短期債務提供。當戰爭的持續時間明顯超過預期時，政府在1915年至1918年間發行了長期貸款。發達的資本市場（法國證券的資本化約佔國內生產總值的140%，發行的證券在戰前幾年約佔國內生產總值的10%）和對國家的廣泛信任使其能夠以相對較低的利率借款。政府還依賴法蘭西銀行和阿爾格里銀行的貨幣融資，後者為國家提供可更新的短期貸款（預付款）。法國還依靠短期（三個月至一年到期）的“國防債券”，可以在每年永續發行中展期並部分合並。

英國

在戰爭的頭幾個星期，政府用短期國庫券和英格蘭銀行的預付款來支付開支，但這種融資方法只是一種臨時的權宜之計。戰爭的資金主要來自借款。政府在1914年、1915年和1917年發行了三筆長期“戰爭貸款”，並輔以短期借款。在第三次戰爭後貸款之後，一部分是考慮到利率和期限對需求的調整，另一部分是由於美國加入戰爭後的借貸成本，英國財政部主要依靠短期（3至6個月到期）和中期（最多10年到期）債券，並從英國央行借款為支出提供資金。在主要依靠借貸的同時，政府還通過擴大貨幣供應量（在戰爭期間增加了一倍）來為赤字提供資金。

德國

為了立即籌集現金，國家向國會銀行或國內私人金融機構出售短期票據。隨後，德國在每年春季和秋季向公眾發行一筆長期戰爭貸款（戰爭期間共發放了9筆），並將所得款項用於償還短期債務。德意志銀行印製貨幣，購買德國銀行未購買的任何此類債務，或投放到不發達的柏林貨幣市場。但是這隻能覆蓋戰爭總成本的15%左右。德國在此次戰爭的成本非常高，德國流通貨幣在戰爭期間增加了599%（相比之下，英國增加了91%，法國增加了386%）。

美國

對美國來說，這場戰爭的大部分費用是通過向公眾借款來支付的，而美國只是在後幾年才加入了這場戰爭。財政部發起了一場大規模的全國性運動，召集著名的藝術家和電影明星來鼓勵公眾購買充滿愛國情懷的“自由債券”，以及在停戰之後繼續購買“勝利債券”。剩下的戰爭成本是通過貨幣創造獲得的，約佔總成本的20%。

你應該明白這套機制了。現在讓我們看看美國內戰是如何獲得資金的。

在美國內戰期間

聯盟（譯者注：下文用北方指代）和邦聯（譯者注：下文用南方指代）通過稅收、印鈔和私人借貸的混合方式為他們的戰爭努力提供資金。然而，北方經濟的更先進性質（它擁有70%以上的人口和85%以上的工廠）有助於它以更平衡的方式為戰爭提供資金，而不會面臨失控的通貨膨脹。北方經濟更強的生產能力（相對而言沒有受到戰爭的影響）也降低了商品短缺的嚴重程度，緩解通脹壓力。

下面我們將對這段時間內每個資金來源的運作方式提供一些額外的說明。

稅收

正如在戰爭期間常見的那樣，稅收增加了，但在戰爭經費中只起到了次要的作用。在內戰中，稅收在資助戰爭中的相對作用取決於（1）是否有可徵稅的流動資產，以及（2）徵稅資產的政治意願。因為北方既願意也有能力征稅，所以它通過徵稅籌集了更多的資金，而且更早地這樣做了。北方的政治集權和保護主義意味著稅收在此次戰爭的資金中發揮了重要作用。到1861年7月，北方已經提高了關稅並徵收了所得稅（這是一個相對有爭議的措施）。在整個戰爭期間，北方將繼續擴大並增加所得稅和消費稅。相比之下，南方的增稅意願和能力都有所下降。結果，他們只是在戰爭後期籌集了一定數量的資金，當時（在絕望的驅使下），他們在對民眾徵收的稅收程度上更加激進，在接受稅收的支付形式上也更加富有創造性。

債券

現代戰爭的巨大成本意味著，政府通常被迫大量借貸，同時採取非常規手段來保持借貸的可控性，這些手段包括直接向公眾發出購買債券呼籲，以及向銀行提供強有力的武器以增加購買。面對爆炸性的預算赤字，北方的戰爭資金來源與這一模板非常吻合（不像南方缺乏同等的資本市場手段）。

最初，北方僅僅依靠向國有銀行出售債券（這些銀行將轉售債券）。然而，這種方法很快就遇到了問題，因為銀行不願意用有限的黃金購買他們認為轉售可能性很小的低收益債券。由於正常的資本市場在供給資本數量和意願上都無法滿足政府的需求，北方轉而採取其他策略。主要有四種形式：

1861年，北方打破了與黃金掛鉤的制度，允許用新的美元購買債券。這種措施增加了流動性，並促使更多的債券購買，推低了收益率。

政府向公眾推銷債券，把購買債券作為一種愛國行為。債券被設計成吸引普通民眾的結構：它們以低至50美元的小面額發行，可以通過支付計劃購買。

鼓勵銀行購買政府債券。1863年、1864年和1865年的銀行業改革為州立銀行轉變為必須購買聯邦證券的國有銀行創造了動力。這項立法還對州立銀行發行的票據徵稅（實際上將它們趕出了流通領域）。相反，國家銀行可以發行由聯邦證券在財政部存款支持的國家銀行票據。這項立法顯著促進了買美國證券的行動，進一步壓低了收益率。

北方還試圖在國際市場上出售債券。然而，國際投資者只願意在1864年戰爭接近尾聲時進行有意義的貸款，當時北方的勝利基本板上釘釘。

內戰中的印鈔

北方對當時衝突的激烈性質毫無準備，本來計劃通過借款（就像它在美墨戰爭）來為戰爭融資，並利用稅收來支付經常性開支。隨著戰爭的發展，戰爭的持續時間和強度都使成本遠遠超出了最初的估計。到1861年底，發行債券顯然是不夠的。越來越多的人擔心與英國的戰爭和不斷增長的經常賬戶赤字（以實物結算）給黃金儲備帶來壓力。一直向政府供應黃金以換取國債和債券的銀行發現，它們無法在二級市場轉售政府債券，債券面臨越來越多的贖回。紐約銀行率先暫停了實物支付，財政部也迅速跟進。當用來支付北方士兵的鈔票變得無法兌現，不斷貶值時，國會想法設法地要尋找一種新的方式來資助戰爭。固定兌換制度實際上已經被打破，1862年，政府開始印刷1.5億美元的美國紙幣（美元），並使這些紙幣成為合法貨幣。

美元相對於黃金的價值在戰爭期間下跌，在接近尾聲時反彈。最初，美元可以被轉換成以黃金支付利息的債券（這是一個用來確定貨幣“穩健”的怪癖）。暫停可兌換和貨幣供應量的大規模擴張（到1863年增加到4.5億美元）有助於引導貨幣貶值。然而，由於北方已承諾以與黃金相當的價格贖回美元，每當戰爭結束（北方獲勝）的可能性更大時，美元的價值就會回升。相比之下，隨著戰爭的繼續，由於大規模印鈔和勝利前景越來越渺茫，南方貨幣持續貶值。

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