广发证券发布投资研究报告，评级: 买入。
海鸥住工(002084)
核心观点：
内销营收高增，战略转型兑现。 公司披露 2019 年年报，报告期内实现营业收入 25.69 亿元（ YoY+15.50%），归母净利润 1.31 亿元（ YoY+212.03%），扣非归母净利润 1.11 亿元（ YoY+111.22%）。分地区来看，公司国内、国外分别实现营收 9.64 亿元（ YoY+42.21%）、16.06 亿元（ YoY+3.80%），公司内销营收高增，营收占比继续提升，战略转型持续兑现。
整装卫浴快速放量。 公司积极布局定制整装卫浴战略规划，现已拥有苏州、青岛、珠海、嘉兴、佛山五大整装卫浴制造基地。报告期内，公司整装卫浴业务实现营收 1.83 亿元，同比增长 170.22%。公司整装卫浴战略集采拓展至万科集团、龙湖地产、卓越集团等 8 家龙头地产商。
盈利能力大幅改善，销售费用增长明显。 2019 年公司实现毛利率24.34%，同比提升 4.64pct，分地区来看，国内、国外毛利率分别提升10.11pct、 1.62pct，内销毛利率提升明显。费用方面，公司销售费用同比增加 100.39%至 1.46 亿元，主要原因为苏州有巢氏业绩增长、收购雅科波罗销售费用增加，使得销售费用增长明显。
20-22 年业绩分别为 0.31 元/股、 0.41 元/股、 0.51 元/股。 预计公司2020-2022 年分别实现营业收入 29.53、 33.98、 39.38 亿元，归母净利润 1.59、 2.10、 2.57 亿元，对应当前 PE 分别为 17X、 13X、 11X。结合公司在装配式卫浴行业的布局和地位，战略调整持续兑现，以及过去三年 PE 水平，给予公司 2020 年 20 倍合理估值，对应合理价值 6.2元/股。维持公司“买入”评级。
风险提示。 装配式装修政策推进不及预期；与地产商合作不及预期；零售渠道梳理调整不及预期；业务整合不及预期
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