西南证券发布投资研究报告，评级: 买入。
安琪酵母(600298)
投资要点
事件：公司发布2019年报，2019年实现营业收入、归母净利润分别为76.5亿元（+15%）、9.0亿元（+5%），其中Q4单季实现营业收入、归母净利润20.9亿元（+17%）、2.4亿元（+29%）。
酵母主品类增速稳健，国内外市场收入增速均衡。1、分品类看，酵母、制糖、包装、奶制品行业分别实现营业收入58.8亿元（+7%）、4.9亿元（+51%）、2.8亿元（+22%）、5853万元（+1%），酵母产品增速稳健；2、分渠道来看，线下实现销售收入49.4亿元（-1%），线上实现销售收入26.6亿元（+61%），线上占比持续提升。3、分地区来看，国内地区实现销售收入54.1亿元（+15%），国外地区实现销售收入22.0亿元（+14%），国内外市场收入增速均衡。
所得税及糖价影响，利润端短期承压。1、2019年公司整体毛利率为35.0%，同比下滑1.31pp，主要系三方面因素：1）白糖价格下跌及成本上升导致糖业亏损；2）埃及工厂YE新生产线投产后产能爬坡尚需时间，未能完全满产，当地糖蜜和油价上涨导致成本抬升；3）酵母下游衍生品占比提升。2、费用管控方面，销售费用率为11.6%，同比提升0.26pp，主要系海外市场开发费及海外总部运营费增加所致，管理费用率（含研发）为7.7%，与往期基本持平，所得税费用为1.7亿元，同比增加105%，税率达22%，主要系所得税抵扣额度使用完毕所致，整体净利率为12.3%。
公司2020年计划销售收入同比增长14%，净利润同比增长12%。1、长期来看：公司在国内市场市占率达55%，稳居龙头地位，具备定价权；公司在海外市场积极布局，在埃及和俄罗斯建厂享受当地低成本原材料优势，预计将在南美再建一工厂，抢占海外新兴市场份额；酵母抽提物下游产业景气度高，酵母衍生品领域伴随消费者健康意识提升，将迎来发展较快，公司作为国内最大的酵母生产商，未来将持续受益。2、短期来看：2020年公司投资预算约11亿，为投资最高限度，实际投资预计6-7亿元；持续扩张产能，扩建睢县工厂6600吨；薪酬考核体系更为积极，企业年金方案逐步实施，股权激励方案在落实之中，调动员工积极性为收入增长助力。
盈利预测与投资建议。预计公司2020-2022年EPS分别为1.27元、1.49元、1.76元，未来三年归母净利润将保持17%的复合增长率，对应PE分别为26X、22X、18X，维持“买入”评级。
风险提示：原材料价格或大幅波动；食品安全风险。
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