天風證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
工業富聯(601138)
事件：公司發佈19年報，實現營收4086.98億元，yoy-1.61%，歸母淨利潤為186.06億元，yoy+10.08%，稀釋後每股收益0.94元。
點評：19業績略超預期，內部賦能顯成效。按板塊看，通信及移動網絡設備業務2,445.54億元，yoy-5.63%，毛利率11.17%，yoy+0.1個百分點，網絡/電信/相關機構件銷量yoy+1.73%/2.87%/21.64%；雲計算業務1,629.23億元，yoy+6.33%，受物料成本影響毛利率-0.16%，其中中國地區收入yoy+148%，客戶結構持續優化，CSP客戶營收同比yoy+49%，從銷售量來看，服務器/存儲設備及相關結構件yoy+16.4%/0.17%/2.01%；科技服務業務（含精密工具、工業機器人及工業互聯網相關服務）6.24億元，板塊產品服務內部為主，助力提升公司智能自動化，其中精密工具產能較上年增長15%，直接人數降低26%，人均產值增長48%。同時公司研發持續投入，管理成本顯著降低：研發費用yoy+4.76%，管理費用yoy-19.09%
疫情短期干擾供給，全年看整體可控。農曆早年疊加疫情爆發，公司一季度復招工/產能利用率/供給端影響較大（約有五週），目前復工率逐步爬升我們判斷三月底恢復正常100%。板塊看，國內服務器需求因疫情影響有所提高，預計客戶新品中框進度有一定延遲，判斷NRE滯後發放。歷史看公司一季度為全年業績淡季（約佔全年營收18%），產能全球化程度較高，需求端景氣度不改，供給端有望在Q2改善，疫情短期干擾全年看整體可控。
20年公司成長邏輯不變：5G建設+換機潮+機殼ASP提升。我們判斷5G投資會按基站端—網通全產業鏈—終端邏輯演繹，網通整體向400G升級需求有望大幅提升，大流量雲服務需求帶動服務器數據中心成長。1)通訊網絡設備掌握全球主流客戶，有望受益於新基建5G全週期建設，預計明年景氣從基站建設向全通信市場延伸；2)雲板塊預計高於行業增長：雲服務商Capex回升、服務器平臺升級迭代、國內外客戶拓展、客戶結構優化改善毛利率；3)5G機殼價值量提升，新機研發受疫情擾動但進度符合預期。
中長期看好公司工業互聯網改造逐步兌現、跨行業跨領域賦能轉型服務持續拓展行業業務線。工業互聯網改造逐步進入兌現期，未來將向多行業滲透，成長空間大。公司智能製造+工業互聯網轉型發力，“煎蛋”策略輸出賦能，目前公司掌握網關、邊緣服務器、移動互聯網等關鍵核心技術，構建了基於傳感器、霧小腦、Beacon雲平臺與工業應用的四層工業互聯網平臺架構，目前雲平臺已連接了16類、68萬多臺工業設備，擁有7類400多個工業機理模型、12個專業場景解決方案，搭載了7類1,000多個工業APP。
投資建議：考慮疫情及業務進展，將公司20/21年淨利潤從240.21/295.07調至221.48/257.47億元，維持公司“買入”評級。
風險提示：5G進展不及預期、智能改造推進緩慢、轉型進度不及預期
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