作者：陶旖潔 支持：遠川研究所製造業組
這是“不隱形的冠軍”系列的第1篇。
上市第10天，做插線板的公牛集團市值超過了1000億。
公牛的插線板似乎無處不在，你可以在五金店、便利店、超市、甚至街邊的小賣部裡找到。
但這家公司上次引起大眾媒體的注意，還是五年前小米高調做插線板的時候，那會兒很多人的觀點是：公牛遭受降維打擊，凶多吉少。
五年過去了，被“降維打擊”的公牛集團利潤和收入都翻了一倍，順利登陸A股並突破1000億市值，而小米市值也才2600億人民幣。
要知道，小米的產品線足足有數百種，公牛靠一個插線板，就逼近了小米市值的40%！
在人們的印象中，小米通過“生態鏈”的方式來切入這些細分領域，應該是無往而不利，尤其是那些銷售層級複雜、終端加價率高、冗餘產能較多的行業，小米聯合順為資本基本上是一打一個準，讓小老闆們膽戰心驚。
小米：家電企業門口的野蠻人
以充電寶為例。
2013年春天，小米發現三星、LG等筆記本廠商在跟聯想的競爭中失利並開始削減產能，倉庫裡堆滿了電芯。小米抓住機會，以低價購入大量電芯尾貨，推出了69元的移動電源，橫掃千軍，一舉成為全球第一。
為什麼在插座這裡就啃不動了呢？
下面請看詳細分析。
Part.1 插座的牛兔之戰
2015年3月31日，小米發佈了一款帶USB接口的插線板。插線板的定價延續了小米的高性價比特色，只要49元，相比同類產品有10-15元的優勢。
小米插線板官網圖片
在發佈會上，雷老闆對插座市場的期望很大：“你一定不知道，整個中國一年要賣4億個插線板！”
4億隻是2015年的數據，這幾年隨著小家電滲透率提升，中國每年銷售的插座大概率已經超過了6億個，其中公牛大概能佔到55%~60%的份額。
很顯然，小米想通過設計+性價比來搞一把顛覆。
設計精美，價格誘人，市場一邊倒地質疑：公牛的紅旗還能打多久？
公牛面對小米的進攻反應很快，據說高管連夜開會商量對策。3個月後，公牛悄悄在馬雲家的聚划算上發佈了一款跟小米插線板“像素級”相似的產品，定價48元，比小米還便宜一塊錢，7小時不到，首批5萬臺就銷售一空。
公牛USB插線板官方圖片
當時媒體給予四個字：覺醒之作。並評論稱：“如果沒有小米攪局，平時高冷的公牛，如此配置的插線板是不可能48元還包郵的”。
不僅如此，公牛還在2016年推出了“數碼精品戰略”，推出了一大批“互聯網感”十足的數碼配件，從USB盒子到車載充電器，應有盡有。如果把logo去掉，你咋看可能會覺得這是小米的產品。
老牌企業要是放下身段貼身肉搏，喜歡穿牛仔褲的互聯網企業家Are you OK？
我們來扒一扒小米插線板的實際銷售數據。
小米插線板是小米生態鏈裡一家叫做“動力未來”的公司做的，這家企業恰好在新三板上市。根據報表顯示：剛上市的2015年賣了1個多億，後面就在1~2億之間徘徊，增長停滯。
有券商做過測算：2018年小米插線板賣了482萬個。跟公牛每年3億個插線板的銷量相比，差距在兩個數量級的水平。
新貴野心勃勃，最終還是沒能撼動老牌霸主的地位。
從表面上看，公牛集團靠反應速度擋住了小米，但在小米攻城略地的領域如手環、平衡車、空氣淨化器、掃地機器人等，其他企業反應也不慢，為什麼卻沒能擋住小米？
秘密可能出在插座這個市場本身上。
Part.2 隱秘的護城河
插線板這種產品，本身有三個特點：
一是用戶對安全敏感度高。跟家電不一樣，插線板需要長時間24小時通電，用戶普遍對產品質量比較敏感，容易形成對大品牌和老品牌的依賴感。
二是屬於家電中的“快消品”。插線板的購買頻次顯著高於平均更新週期十年的大家電，以及平均更新週期五年的小家電。
三是單價不高，但“破壞價值”高。插線板單價平均在十幾塊左右，不是什麼貴東西，但如果出現故障，造成的損失遠高於買插線板的錢。
以上三點，會對消費者的購買習慣產生了兩個重要的影響：一是“性價比”沒那麼重要，消費者為了省十幾塊錢買到劣質產品肯定得不償失；二是消費者希望能夠方便地買到插線板，有強烈的“就近購買”需求。
而針對這些特點，公牛在過去的十幾年里長期耕耘了兩件事情：
一是大規模鋪設五金店、超市、雜貨店等銷售終端，足足有100多萬個。
二是在宣傳上硬是把“公牛”和“安全”來掛鉤，甚至喊出“選擇公牛就是選擇安全”。
稍微闡述一下公牛的銷售體系：公牛在全國一共有2333個經銷商，然後這兩千多個經銷商輻射了23萬家五金店、22萬家日雜店、13萬家超市、12萬家手機店、2萬家辦公用品商店。
這是一張很難複製的超級營銷網絡。
更高明的是，公牛免費給這些終端店做裝修，順便也就給自己打了廣告，如下圖所示。於是，大江南北無數五金店，建材店，燈飾店都被公牛佔據，店頭有招牌，店內有產品，從一線城市到縣鄉市場，無處不在。
經銷商之所以願意賣公牛的產品，背後也都是利益：公牛插線板的出廠價平均13塊多一點，零售價則平均30塊，渠道加價率2倍出頭。
所以總結一下：公牛贏得“插座之戰”的核心武器，是龐大的銷售網絡和幾十年的用戶心智佔領。
這些傳統商業世界裡的門道，小米想學比較難，甚至有時候不得要領。
舉個例子，大家可以看看前面貼的公牛和小米49塊USB插線板的海報：公牛在海報上強調“23年積累”，小米海報上強調“插線板中的藝術品”。
有個網友的評價很犀利：插座像個藝術品有毛用？藝術品不是總容易起火的嗎？
Part.3 公牛集團值得投資嗎
公牛防住了小米，但自己的成長性如何？或者問得更露骨一點，公牛值得投資嗎？
在資本市場上，公牛的核心價值被廣泛認同。高瓴在2017年底，就用接近30倍的估值，從大股東手裡接了2.22%的股權（上市會稀釋到2%），花了8個億，當時公牛的估值是358億。
兩年過去了，公牛的利潤從12億增長到了去年的24.2億（業績預告平均值），現在市值1031億，估值42倍。高瓴目前在這個項目上大概浮盈12個億。
現在主流的分析師，喜歡把公牛和格力來橫向對比。從業務和財務層面，兩家公司的確很像：細分領域的絕對龍頭、強大的渠道能力、佔據用戶心智的產品、極高的ROE和資產週轉率。
但要說股價也會複製格力的大牛股走勢，這我們看就未必了。
格力在十幾年前，靜態估值就降低到十幾甚至個位數了，此後基本上股價伴隨業績一起上漲，才有了17年100倍的歷程。而公牛目前估值40倍出頭，短時間很難有格力那樣的買點。
要想消化這些估值，需要持續的成長。公牛在插座(50~60%市佔率）和牆壁開關領域（22%市佔率）可拓展的空間有限，所以不得不往其他細分領域去拓展，比如LED照明和數碼配件領域。
可以預想，就如小米在插座領域遇到公牛的狙擊一樣，公牛也會遇到別人的狙擊。
這就是那些“不隱形的冠軍”們的宿命：防守綽綽有餘，進攻前途未知，今天困住小米的，明天也會同樣困住公牛。
Part.4 資料推薦
這幾天研究公牛，基本上把市面上所有的報告都看了一遍，比較好的差不多有17份，都是深度材料，如下：
大概總結一下：裡面寫的最好的是天風證券蔡文娟團隊（#01和#12），他們把公牛和格力進行了全方位的對比，對公牛的核心競爭力有很獨到的理解；其次是中信證券（#10）和興業證券（#04），對公牛的成長性做了深入分析。
- END -
閱讀更多 遠川科技評論 的文章
