招商證券發佈投資研究報告，評級: 強烈推薦。
伯特利(603596)
事件：公司晚間發佈2019年年報，實現營收31.6億（+21%）、淨利潤4.0億（+69%），符合此前業績預告中位區間。其中四季度實現收入10.4億（+48.2%），淨利潤9600萬（+709%）。預計20-22年eps分別為1.40/1.81/2.26元，對應20年全年16.4Xpe，維持“強烈推薦-A”評級。
評論：
1、受益EPB電子駐車、輕量化業務放量，2019年收入、業績高增長
在乘用車行業-9%的承壓下，公司依靠高景氣細分行業EPB、輕量化新項目上量，實現收入、業績高速增長。具體來看，2019全年實現營收31.6億（+21%）、淨利潤4.0億（+69%）。同時，公司計提18年北汽銀翔壞賬餘額，發生信用減值損失5545萬，回溯一次性損失，公司19年實現經營性業績約4.6億。
收入端：EPB、輕量化快速上量，傳統產品盤式制動器份額提升
19年公司實現營收31.6億（+21%），分版塊來看，EPB（電控）業務實現收入8.7億（+21.3%），新配套車型長安CS75Plus、吉利繽瑞、繽越等車型熱銷，全年實現出貨89.2萬套，針對電子產品年降迅速的特徵，公司開發出單價更高的雙控EPB產品且出貨量不斷提升，實現ASP整體穩定；輕量化實現收入7.4億（+27.4%），通用墨西哥業務繼續爬坡，新籤美國、加拿大業務開始小批量爬坡，帶來純增量增長；傳統業務盤式制動器實現收入13.4億（+15.1%），出貨量181萬套（+5.1%），針對成熟產品，公司開發低拖滯、低跳動卡鉗，弱市搶佔份額，同時16-18年傳統卡鉗ASP持續下降，19年由於新產品開始回升（717元提升至733元）。
毛利率：輕量化業務提升整體毛利率，預期20年持續提升
公司實現整體毛利率24.23%，同比提升0.75pct，主要由於高毛利的輕量化業務佔比提升所致。輕量化業務整體毛利率34.4%，同比提升3.6pct。
三費率、運營效率及現金流情況：財務費用有所優化，現金流良好
三費率部分，銷售費用率受市場開拓影響略有提升，同比提升0.15pct，但2.3%的絕對額在零部件裡處於較好水平；管理費用率同比下降0.04pct；財務費用率由於利息收入、匯兌收益同比優化。運營效率部分，存貨週轉率提升0.8，應收賬款週轉率提升0.1；經營性現金流7.6億（+105.3%）。
新項目情況：2019年，公司新增開發項目123項，涉及69個新車型，為公司帶來新增客戶6家。同時，公司投產項目92個，涉及54車型。
2、底盤及汽車電子龍頭，高護城河、不斷優化的客戶結構提升盈利確定性
注重研發、技術立本，產品的技術壁壘較高，確保穿越車市週期的穩定性。覆盤2019年，汽車行業經歷痛苦的去庫存、需求低迷雙重打擊，但是公司業務從毛利率、盈利增長方面都顯示出較強的抗風險能力。我們認為，公司技術立本、不斷迭代形成的技術護城河是穩定性主因。
底盤及制動領域技術壁壘相對較高，且涉及到安全性能，產業鏈穩定性高於其他零部件，替代風險小。同時，公司不斷實現產品迭代，通過低ppm的品控、快速響應提升在現有格局中的集中度。
針對傳統主業盤式制動器，公司不斷進行產品升級，開發低拖滯產品提升市佔率；針對高增長的EPB電子駐車產品，不斷適應需求，開發出雙控EPB、EPB-i產品滿足多樣化需求；針對線控制動新產品，量產進度同外資龍頭保持同步，享受行業滲透期的技術紅利。
客戶結構不斷升級，尾部客戶做減法、優勢客戶做加法。
此前市場對公司客戶結構頗有擔心，但經過2019年客戶結構調整，風險已大幅縮小。首先，優勢客戶的加法部分，公司輕量化業務成為通用北美Tire-1供應商；EPB部分，獲得江鈴福特、東風日產合資品牌定點，同時積極提升在吉利、奇瑞、長安自主等龍頭車企份額，配套明星車型。尾部客戶部分，公司加快應收賬款回收，針對北汽銀翔等計提減值損失，同時對其他尾部客戶減少供貨，風險大大降低。
3、電子駐車爬坡、輕量化海外放量帶來成長性
賽道一：汽車電子龍頭再認識，EPB電子駐車自主第一+線控制動2020量產+汽車電子產業鏈深度佈局。公司專注底盤汽車電子，完成ESC—EPB—線控制動—汽車電子產業鏈佈局。
高增長產品EPB電子駐車自主龍頭NO.1：電子駐車細分行業維持15%以上增長，公司19年預計出貨85萬套左右，是自主品牌絕對龍頭，但目前行業市佔率僅7%左右，國產替代空間較大。在優勢客戶奇瑞、吉利、長安滲透率不斷提升情況下，進入東風日產、江鈴福特供應鏈，同時積極和其他合資品牌接觸，進展較快。預計20年epb業務維持30%以上增長。
新產品線控制動是智能駕駛執行端核心產品，預計2020年上半年產線投建完畢，下半年裝車配套。
賽道二：輕量化底盤系統供應商，配套通用北美，多品類擴展。
公司是國內輕量化轉向節龍頭，近期同通用墨西哥、美國、加拿大工廠簽訂總計5億年化訂單證明實力，基本覆蓋除A級車平臺外全部車型。伴隨輕量化底盤業務快速成長，高毛利率優化整體業務結構。
看後續成長，一方面，公司積極同北美市場其他主機廠合作，獲取增量空間，另一方面，公司具備低壓壓鑄、鍛造等複合工藝，在轉向節基礎上不斷擴展品類提升單車價值，輕量化底盤單車價值3000元左右，公司轉向節產品在200-400單車，空間較大。
4、線控制動量產在即，是L2及以上智能駕駛核心執行端
線控制動是對傳統液壓制動的優化，用電子器件取代部分機械部件功能，可根據路面的附著情況和轉速為每個車輪分配最合理的制動力度，從而可以更充分地利用車輪和地面之間的摩擦力，使制動距離更短，制動過程更安全，是L2及以上級別智能駕駛執行端核心部件。目前，公司已完成前期測試階段，2020H1產能投建完畢，2020H2開始實現量產配套。基本與外資巨頭保持同步投產節奏，有望改變在以往其他制動領域外資的壟斷地位，目前預計產品單價1500-2000元左右，價值較高。當行業需求不斷擴大，線控制動有望創造更大的市場。
EPB電子駐車細分行業維持15%以上增長，我們預計19年公司出貨在80-85萬套左右，是自主品牌絕對龍頭，但目前行業市佔率僅7%左右，國產替代空間較大。在優勢客戶奇瑞、吉利、長安滲透率不斷提升情況下，進入東風日產、江鈴福特供應鏈，同時積極和其他合資品牌接觸，進展較快。預計20年epb業務維持30%以上增長。同時，公司盤式制動器—EPB電子駐車—線控制動產品技術路線明確，預計線控制動產品2020投產，線控制動適配新能源和L2級以上智能駕駛產品，是智能駕駛執行端核心部件。
風險提示：1.下游客戶出貨量不及預期的風險；2.自主品牌尾部客戶發生壞賬的可能性；3.美國市場業務波動的風險
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關鍵字: 伴隨成長的中國味品牌 奇瑞汽車 ASP
