本文由智堡翻译，原文为公开版权内容，内容仅代表作者观点，不代表智堡的立场和观点，译文仅供教育及学术交流目的使用。（点击“阅读原文”可在智堡app阅读系列文章） 译者：陆雅珉
原文标题：Leverage and margin spirals in fixed income markets during the Covid-19 crisis，作者：Andreas Schrimpf，Hyun Song Shin和Vladyslav Sushko，发表于2020年4月2日，原文链接：https://www.bis.org/publ/bisbull02.htm
Andreas Schrimpf 是国际清算银行的首席经济学家兼市场委员会秘书，Hyun Song Shin（申炫松）是国际清算银行的经济顾问兼研究主管，Vladyslav Sushko是国际清算银行的高级经济学家。
当资产价格下跌并威胁到投资者的偿付能力时，贷款人将收回贷款，迫使投资者抛售资产。如果没有能消化抛售并稳定价格的交易商，可能会形成一个反馈回路：价格下跌带来更多抛售，从而导致价格进一步下跌。
关键要点：
在2020年3月中旬的两周时间里，美国国债市场经历了罕见的动荡，在去风险期间（De-Risk）出现大幅抛售，而在正常的市场状况下，国债市场会吸引避险资金的流入。
美国国债市场的证据表明，投资者曾试图利用杠杆来收割细微的收益率差异。这些投资者被迫抛售了美国国债。尽管政府债券是安全资产，但杠杆投资者持有的大量债券可能会影响市场的有序运行，并可能导致央行不得不进行干预。
政府债券在金融体系中扮演着至关重要的角色，它们既是安全的资产，也是众多其他资产的定价基准。政府债券还为股票市场投资者提供了一种市场对冲，因为当股票价格下跌时，政府债券价格通常会上涨。然而，随着Covid-19危机的升级，政府债券市场在3月中旬经历了一段不寻常的动荡时期。市场混乱蔓延到其他市场，并对有抵押和无抵押货币市场的融资状况产生了不利影响。
市场运行平稳有秩序的前提是有买家被低价吸引而进入市场，因此在没有基本面消息的情况下，价格下跌会引起逢低买入而得到缓冲。然而，需求的反应有时会变得反常，价格下跌可能会引发更多的抛售。一个例子是投资者借钱购买资产。当资产价格下跌并威胁到投资者的偿付能力时，贷款人将收回贷款，迫使投资者抛售资产。这样一来，资产价格的下跌会导致更多的抛售，而非吸引购买。如果没有能消化掉市场抛售并稳定资产价格的交易商，则可能会形成一个反馈回路：价格下跌引发更多抛售，从而导致价格进一步下跌。
在Covid-19危机期间，美国国债市场可能恰恰经历了这样一段被迫抛售和反馈回路的时期。我们回顾了相关证据，并为杠杆投资者占投资者基数很大份额时的市场弹性得出了更广泛的教训。最后，我们反思了在这种情况下，央行作为“最后交易商”的角色。
美国国债市场的混乱
今年3月，美国国债市场经历了最严重的波动之一。从3月初开始，投资者在风险规避的最初阶段有序地将资金投入美国国债。10年期美国国债收益率跌至历史低点，引发了是否可能跌向负值的讨论。然而，从3月9日起，市场经历了收益率的反弹和极端动荡（图1左侧面板），特别是长期美国国债（图1中间面板）。
图1 美国国债市场动荡
美国国债收益率与相应的利率互换之间的正利差是投资者资产负债表成本的一个指标，因为持有美国国债需要消耗资产负债表上的空间，而互换是一种零资金投入（表外）的头寸。由于风险约束的收紧，波动性加剧的时期往往与交易商资产负债表能力有限相伴。随着收益率反弹，3月中旬，美国国债收益率和利率互换之间的利差大幅扩大（图1右侧面板）。同样，市场在收益率曲线和基准债券与其它类似证券之间（图2左侧面板）也出现了严重的定价错误（收益率曲线拟合误差），表明连接固定收益市场各个角落的套利活动出现了崩溃。
对冲基金的相对价值策略的平盘
采用所谓相对价值策略的对冲基金通过回购杠杆为大量美国国债头寸提供资金，同时出售相应的期货合约。采用这种策略的对冲基金从国债现券和相应期货之间的微小利差中获利。此外，由于期货收益和现券收益的变动密切相关，无论市场走向如何，对冲基金都能将微小的收益差纳入囊中。这是“多-空策略”的一个例子，即一项资产上的多头头寸被一项密切相关资产上的空头头寸所对冲，因1998年失败的对冲基金——长期资本管理公司（LTCM）而出名。
相对价值投资者可以获得高水平的杠杆，因为美国国债的抵押品价值通常很高。例如，如果一个投资者可以通过抵押价值100美元的国债借到99美元，那么他只需拥有1美元的自有资金来持有价值100美元的国债，从而实现100倍的杠杆率。这样，即使是很小的收益率差异也会被杠杆放大。在Covid-19危机之前，现券期货相对价值策略带来了稳定的回报。杠杆基金越来越多地做空期货，显示了此类交易的受欢迎程度（图2中间面板）。
图2 现券市场的流动性不足和期货杠杆
然而，随着波动性上升，保证金（要求）大幅上升，尤其是长端国债合约（图2右侧面板），国债期货市场的流动性急剧恶化（图3左侧面板）。期货隐含收益率的下跌速度快于债券收益率，这给那些卖出期货、买进现券国债的相对价值投资者带来了按市价计算（盯市）的损失。接踵而至的债券现券和期货之间价格错位导致期货合约中最廉交割券的隐含回购利率明显高于市场定期回购利率（图3中间面板）。
图3 期货市场的流动性不足和交易商的美债头寸
在无摩擦市场中，投资者通过购买债券现券并在履行期货合约时交付债券而获得的隐含回购利率在理论上应该等于实际的定期回购利率。这种关系的破裂表明，在当时的相对价值交易中存在严重的市场压力。一旦这些基金无法满足变动保证金，它们的头寸就会被交易商/期货交易所平仓，从而推低价格。这进而导致了一个经典的“保证金螺旋”，即流动性不足、价格混乱和更严格的保证金要求的恶性循环。
交易商资产负债表承受压力
在正常情况下，交易商将能够通过吸收掉被市场抛售的债券并积累相应的库存来缓解市场压力。但是，2018年迄今，由于交易商需要吸收大量的债券发行，他们的国债库存已经很高了。在Covid-19之前，安全资产并非短缺，而是供应过剩。此外，清算回购市场交易量（交易商可以通过净额交易轧差节省资本）的急剧上升表明，对冲基金增加了其杠杆头寸（图4左侧面板）。在库存已经膨胀的情况下，交易商在2020年3月进一步消化投资者头寸平盘的过程中面临严重困难，尤其是长期国债的头寸。
图4 对冲基金的融资来源和风险平价基金的活动指标
对系统性基金的连锁反应
国债期货的相对价值交易可能只是冰山一角，因为许多其他的相对价值交易（例如使用总回报互换的交易）也很容易受到影响。此外，虽然最初的市场动荡主要涉及相对价值投资者，但去风险（De-Risk）的做法很快蔓延到系统性基金。此类基金遵循一种基于规则的投资策略，其自由裁量或战术调整的余地有限（如果有的话）。
虽然系统性策略不是新生事物，但近年来其规模迅速扩大，市场影响或已增加。据估计，在9万亿美元的对冲基金资产中，约有1-1.4万亿美元由系统性基金管理，包括所谓的CTA/动量基金（主要是在期货市场同时持有多头和空头头寸）和波动率控制基金（当波动率上升时，通过将资金配置到固定收益或现金等更安全的资产来动态调整其投资组合）。当波动率达到极限时，这些基金会提升投资组合中的股票部分，并去风险（De-Risk）。
另一组系统性基金是所谓的风险平价基金，它们利用杠杆提高更安全资产（如政府债券）在整体投资组合中的回报贡献。它们往往有更长的回望期，对金融市场的短期波动反应较慢。然而，在Covid-19危机期间，美国国债市场的混乱意味着债券不再是这两种策略中的一种对冲工具，也不再是理想的风险敞口。随着这些基金杠杆率的降低，这引发了市场变现，加剧了股票和债券价格的下跌。随着股市抛售加速和美国国债波动性上升，风险平价基金的资产和数量开始下降（图4中间面板），表明系统性基金去风险的做法非常普遍。
政策的考虑
过去几周发生的事件凸显了市场监管的重要性，市场监管要考虑到所谓的负凸性头寸。“凸性”一词起源于期权定价，指期权持有者从波动性增加中获益的性质。“负凸性”所指的相反，当波动性上升时，投资者蒙受损失（如因为投资者已出售期权）。持有负凸性头寸的投资者可以通过交易标的证券进行动态对冲，但这种交易策略无一例外地需要在价格下跌时卖出，在价格上涨时买入的顺周期交易策略。1987年股市崩盘背后的投资组合保险策略就是一个很好的例子。
近期美国国债市场的走势再次表明，通过证券头寸的廉价融资而获得的高杠杆率，可能导致负凸性头寸的累积。这直接增加了内生性反馈回路的风险，因为随着波动性上升，此类头寸将以非线性的方式迅速解除。因此，市场监测应超越当前状况，提出与潜在市场压力相关的假定推测问题。要想有效，这种全面的压力测试必须评估强制抛售和反馈回路的潜在空间，尤其是在杠杆率不断上升的平静时期。
更普遍的是，在投资者基础构成的重要性以及央行提供流动性的相关政策问题上，有一些重要的教训。鉴于政府债券市场作为基准金融市场价格的重要性，任何失灵都将产生深远的有害影响，波及整个金融体系和实体经济。
在此背景下，央行的反应函数是一个重要的背景因素。央行提供的充足资金，可能是通过回购获得廉价杠杆的有利因素，从而加大了短期凸性敞口。对冲基金主要依赖两种资金来源：回购和一级交易商，而回购资金的重要性一直在逐渐上升（图4右侧面板）。回顾过去，2019年9月的回购市场动荡似乎是最近这场动荡的预兆。当时，对冲基金维持债券现券和衍生品之间套利交易的回购需求，也加剧了美元回购市场的资金紧张。
最近的事件还表明，政府可能需要直接吸收抛售，而不是通过向交易商放贷来间接吸收，尤其是在融资不是相关约束条件的情况下。这或许也解释了为什么在这种情况下，美联储从交易商的库存中迅速购买证券（总计约6700亿美元）似乎比通过回购操作提供流动性更有效地稳定了市场，回购操作的规模相对较小。
更广泛地说，投资者基础的转变应该是一个政策讨论的问题。近期，美国国债的投资者基础从官方部门投资者（如外国央行）和长期投资者转向杠杆交易者和其他负凸性投资者，这让人们对来自内生性反馈回路的潜在未来波动性产生了思考。
一瓣公益
这是一瓣在2018年4月23日“世界读书日”发起的一个公益活动。每篇文章获得的赞赏，全部捐献给“深圳市石门坎教育公益基金会”，为石门坎的孩子建一个“图书馆”。感谢各位读者的支持，目前已为小朋友们筹集6350元“图书基金”。
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