4月3日，央行决定于4月15日和5月15日分两次对中小银行实施每次下调0.5个百分点的定向降准，释放长期资金将计4000亿元；同时，下调金融机构在央行超额存款准备金37个百分点至0.35%，推动银行提高资金使用效率，服务实体尤其是中小微企业。原本预计，央行会于近日再次开展7天期逆回购，并待此轮逆回购到期，再于中旬左右实施定向降准。
此次暂停逆回购，直接实施定向降准，尽管多少来得有些突然，但依旧在意料之中，而决定降准与开展逆回购的时间、顺次并不是问题的重点，观察发现我国的货币政策还有多少空间才是问题的关键。
先抛开这次降准与逆回购的决策事实，不妨看看我国的货币政策到底还存在哪些空间，以因应疫情冲击下逆周期调节的货币政策基础。
1.逆回购操作空间仍大
此前，3月30日央行开展500亿元7天期逆回购，中标利率为2.20%，较前次（2月17日）中标利率下降20个基点，降幅明显加大。次日，央行发布公开市场业务交易公告，继续开展200亿元的7天期逆回购操作，中标利率维持2.20%不变。
过往实践表明，央行有过超高频率连续开展逆回购操作的经历，尤其在2016—2017年房地产形成新一轮快速上涨潮中表现明显，其间，除去节假日外，央行逆回购操作几无中断。
受此次新冠疫情全球大流行影响，我们认为除去加大财政支出力度、降准等操作时点，后续加强逆回购操作仍有可能成为常态，以应对疫情冲击下的复工复产需要，维护市场流动性合理充裕的同时，引导资金价格下行。
从效果看，此时加强逆回购频次和力度，或不亚于降准操作，而从规模看，此前2月3日开展的9000亿元7天期逆回购较3月16日降准所释放的5000亿元流动性优势更加明显，不仅可以很好起到补充市场流动性的目的，而且额度可调，又能力避降准带来的潜在大水漫灌影响。除此之外，逆回购到期回笼再续做，并未带来市场实质性的货币量增加，唯一的不便就是在高频度的逆回购—到期回笼—续做的循环间，不如降准来得一劳永逸。而从时点看，疫情带来的百年难遇的经济社会冲击，确需通过必要的降准释放长期资金，没有比疫情带来的威胁更具备降准时机了。
原本预计，近日央行会开展至少7天期的逆回购，中标利率或继续暂不下调，原因与市场普遍预计4月大概率降准降息带来的市场资金面大幅充裕引致资金价格形成实质性下行有关。而即便若此，对比3月30日、31日和距其最近的一次2月17日逆回购中标利率2.40%相比，3月30日与31日中标利率下降20个BP，较以往降息保持5或10个BP的操作实践，降幅显著加大，表明货币政策的逆周期调节力度在加大。
观察发现，作为货币政策调节的常态工具，逆回购尤其是短期7天逆回购央行操作频率较高，这既能通过保证银行体系流动性的合理充裕，间接为市场注入资金，引导资金价格——利率——下行，又因期限短，投收灵活，到期之后，资金按期回笼，并因市场需要可决定是否继续开展，因此总量上既未导致实质性的货币过量投放，又通过在期限上做文章，保障市场流动性需求，是实践中比较好的货币政策调节工具，而为央行所热衷。此外，遇上节假日，为应对临时流动性需求，央行也有过开展5天和6天等非常规期限的逆回购操作。如，2013年1月5日，央行开展了900亿元的5天期逆回购，在同年的9月24日开展了880亿元的6天期逆回购操作。
尽管14天、21天、28天、63天期逆回购近年来使用频次略低，但作为公开市场操作的货币调节工具，我们认为在疫情冲击导致各行各业受影响较大的情势下，各地复工复产尤其是中小企业资金链濒临断裂，亟待通过强化逆回购操作力度和频率，及时向市场补充充裕的流动性，在缓解企业资金荒的同时，降低企业融资成本。
在具体操作中，完全可以将7天、14天、21天、28天、63天期逆回购同时搭配组合，通过期限错配，实现结构优化，继而保持合理必要的节奏和力度，及时满足市场货币需求。
从实践来看，以公开市场操作对冲政府债券发行缴款、税期高峰以及各种货币工具到期等出现的银行体系资金暂时性不足，并根据财政支出力度加大、银行存款准备金率下调、中央国库现金管理商业银行定期存款操作等因素，暂停逆回购操作，以调剂余缺，可以很好地起到平衡货币市场供需的目的。
2.MLF引导LPR有序下行
3月16日，央行开展中期借贷便利（MLF）操作1000亿元，由于考虑当日同时实施定向降准，释放长期资金5500亿元，因此在MLF中标利率上并未下调，维持3.15%不变，由于LPR参考MLF利率水平，因此在3月20日的LPR公告日，LPR依然维持1年期4.05%和5年期以上4.75%的水平。
如上所述，3月MLF中标利率维持不变，继而使得LPR保持不变，我们认为是合理的。考虑到疫情并未结束，其持续时间与影响深度尚难作出判断，因此货币政策不能操之过急，而需要保持一定的节奏和力度，以缓冲疫情带来的长期影响和不确定性，给后续货币政策操作留下主动空间。
而从长期来看，通过调节MLF利率，引导LPR下行，是我们在利率市场化过程中以便更有针对性地降低实体企业尤其是中小微企业融资成本的货币政策决策。而有效解决实体融资成本是一个长期问题，这也决定了我们的MLF利率必须是有序压降，继而确保LPR平稳下行。疫情的突然到来，急剧恶化了实体企业尤其是中小微企业的经营环境，一方面我们需要更有力度地通过压降MLF利率，然后借助LPR的传导，来及时化解企业当前的融资困境，但另一方面也需要我们通过借助其他货币政策工具的及时补位，来确保在MLF操作中我们所需保持的必要定力，谨防弹药过早打光，埋没未来利率操作的政策空间，一个可行的方式，就是降低银行存款准备金率。
3.降准，尤须定向降准
基于降准所释放的资金规模一般较大，历来市场对于降准所易引发的“大水漫灌”保持着较高的警惕，尤其是普遍降准，对于资金流较为充裕的大行而言，较易引发资金空转和脱实向虚问题，背离了将降准资金引导至实体尤其是中小微企业的政策初衷。
疫情在全球暴发，并快速蔓延，由此导致世界性的贸易、消费和供应链显被冲击，市场经营生态遭到破坏性打击，生产、服务性消费等行业面临资金链断裂和现金流枯竭的巨大风险，在这种突发性强、波及面广及影响程度深的形势下，及时降准，以回应市场流动性危机，仍然有着较强的操作适用性。
但更倾向于定向降准，确保资金有效流向急需的去处。事实是，此次确实是定向降准，并在节奏上分两次实施到位，给予市场一定的时间加以消化，力度和节奏恰好。
在若干年前国务院常务会议通过了这一针对性更强的定向降准的货币政策工具，并在随后的降准实践中愈发完善，通过制定各种考核指标，督促各银行实现降准资金的精准投放。因此，降准的目的不在于简单的因应市场关切而投放货币，而在于将该降准资金精准有效地投向市场急需和政策初衷的领域方向。
受疫情影响，一众行业尤其是涉及生产、制造和服务性消费的行业，遭遇百年未有之打击，市场遭到毁灭性破坏所引发的资金链风险和流动性危机尤需降准资金的特殊关怀，传统经济需要通过输入流动性，支持企业复产复工，代表未来发展前景的新经济更需政策与流动性照顾。
4.存款基准利率须配合资产端同步下调
无论是公开市场操作，还是降准，货币政策投放下的流动性，会导致银行体系资金面的充裕，促使利率下行，从而表现为银行资产端的利率水平受到压降，息差收窄，因此在负债端，对于存款基准利率需要同步下调，以维持银行体系的整体收益，避免风险过分暴露。
然而，存款利率是利率体系里的压舱石，作为工具可以使用，但尚须加以充分的评估。当前CPI明显高于一年期存款利率，利率太低，货币贬值压力或会加大等。特别是，存款利率与普通老百姓关系更加直接，必须充分估量老百姓的感受。
5.中美政策空间比较
美国随着美联储一再降低联邦基金利率，迄今已接近至0水平，并被迫启动新一轮量化宽松政策，以应对疫情到来的巨大冲击。相比而言，中国的货币政策表现稳健，既未紧跟美联储激进步伐，大幅下调利率并过分投放货币，同时在降准、降息等货币政策工具上保持独立性，并根据自己的市场情形相机抉择。另一方面，和美国相比，我们的货币政策空间，无论是降息还是降准，都明显拥有余地，为后续的货币政策实施奠定基础空间。
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