$Stitch Fix(SFIX)$是一家我非常感興趣，同時也在持續關注的公司，作為一個算法驅動個性化定製時尚電商，這一高難度的商業模式，自2011成立以來一直順風順水，14年盈利，17年上市。同時還有著超高話題性，美女學霸創始人，與$奈飛(NFLX)$類似的算法個性化推薦+訂閱模式時尚電商開創者，引起了一批中國創業者跟風...... 自上市以來，也一直受到了市場的熱捧。
轉折發生在3月10日，當天公司發佈了2020年Q2財報並下調了2020財年的預期後，出現了25%以上的跳水級下跌，也跌破了15美元的發行價。實際上從2月份的高點開始，伴隨著新冠疫情帶來的美國市場的走低，Stitch fix也進入了持續下跌期，儘管近期有所回升，但與其所在的納指指數相比，仍然有著不小的差距。與今年2月份最高點相比，納指指數最高下跌32%，目前差不多下跌17%左右；而Stitch Fix最高下跌超過62%，目前仍有48%的下跌，遠超市場指數。進入2020年以來，也有超過了40%以上的下跌。
作為一家仍在持續快速增長中的公司，這種情況確實不太正常。我盤點了一些市場關注的問題，也做了一些整理；
（1）創始人兼CEO Katrina為首高管持續減持；
我以雪球公告中的數據為準，把歷次減持做了一個統計，從上表中可以看出，自19年年底左右，全體高管合計減持了約0.59%的公司股份，其中以創始人兼CEO為主，總計金額1500萬元左右。同時，根據公司投資人董事Bill Gurley 19年10月及剛剛過去的3月先後購進合計40萬股公司股票，數量基本上CEO減持的差不多了。根據公司招股書披露，創始人Katrina上市前持有公司16.6%的股份，考慮到上市稀釋，預計減持前仍有15.3%，減持後仍有14.9%的股份。個人認為，創業第十年，減持這個比例的股份，應該不至於被認為對公司沒信心套現走人的趕腳，畢竟當年馬化騰在騰訊上市後多次減持，結果後來是越賣越漲。
（2）面對$亞馬遜(AMZN)$和梅西百貨/諾德斯特龍（JWN）等跟進者的競爭
亞馬遜的競爭一直是Stitch Fix成立以來繞不開的話題，就像國內的創業者面對投資人的騰訊/阿里幹了你怎麼辦一樣。對此，Stitch Fix一直以來的觀點是兩個，第一，公司真正面對的對手依然主要是實體服裝服飾企業，根據Euromonitor 的數據及預測，2018年美國服飾/服裝/鞋類市場規模約3590億美元，電商佔比約20.4%，到了2023年市場規模增長到4060億美元，而電商佔比有望達到32.7%； 第二，電商模式的也在持續發展，第一代以亞馬遜為代表的電商更多的是滿足絕大多數有明確購物目的的消費者，為其提供更多更便宜更快的服務和產品，面向的是所有人的普遍性的購物需求；而Stitch Fix為代表的第二代電商是滿足了用戶的個性化/定製化的需求，尤其是新中產/千禧一代用戶，Stitch Fix最引以為豪的一點就是用戶的所有購買行為都是基於產品的推薦，據互聯網女皇瑪麗·米克爾16年的報告中提到，39%的用戶會購買大部分推薦的產品，而這個比例在上一年度是30%。而推薦引擎預測的用戶購買可能性與實際購買比例也成線性正相關關係，雙方的目標客戶群體和場景還是有很大的差異；
Stitch Fix=用戶提交及反饋數據+商品數據+不斷改進的推薦算法+造型師的個性化調優=更滿意的用戶體驗+更高的復購率+更高的推薦成功率；
當然，最近的變化是亞馬遜也推出了類似的產品Personal Shopper（該計劃允許Prime用戶在網上訂購商品，在家裡試穿，然後把他們不想要的產品寄還給賣家，每月只需4.99美元，就可以定製8件商品），算是Stitch Fix的山寨版本，而且近些年來亞馬遜在線服飾的市場重視度也越來越高，數據算法更是亞馬遜的看家本領。本次Stitch Fix大跌後，就有美國投資人提出了類似的觀點，Tigress Financial Partners首席投資官Ivan Feinseth在一封電子郵件中寫道，“但是，對於Stitch Fix，我不喜歡這種商業模式，” Feinseth補充說。他還指出，由於冠狀病毒擔心會破壞美國的日常生活，更多傳統服裝零售商將“通過庫存和全渠道實現功能提供Stitch Fix類型的服務。
我個人觀點，美國電商市場和中國電商市場還是存在著很大的差異，其中最大的差異就是用戶的消費習慣，美國人有著很強烈的官網購物的習慣，美國前十大電商網站中，除了亞馬遜、ebay之外，基本上都是品牌服裝服飾企業的官網，這也是為什麼Shopify 能夠取得這麼好的業績的重要原因；
我一直認為Stitch fix 的模式難度非常高，這個難度要高於同宗同源的師傅奈飛（Stitch fix的想法不僅借鑑了奈飛，其首席算法科學家更是來自奈飛）----實物商品難於虛擬商品，也難於Amzon、淘寶的千人千面式的推薦----垂直領域難於泛品類，作為這一商業模式成功運轉了近十年的公司，Stitch Fix已經積累了一批忠誠的客戶，和一定的知名度，況且作為模式的引領者的創新勢能也是不可小覷的；
（3）新冠疫情影響帶來的2020財年預期下調；
自疫情發生以來，Stitch Fix已經關閉了其位於美國6家配送中心中的2家，以及英國的配送中心基本上也處於停滯狀態，這給今年的增長帶來了很大的壓力。而且從疫情目前的發展情況來看，在2020財年（2019年8月4日-2020年8月3日）內很難完全恢復正常。疫情對實體企業的打擊會更大，對於電商企業相對會好一些，亞馬遜、instacart等電商及O2O服務公司反而出現了逆勢增長，出現了倉儲配送人員嚴重不足的情況。以我比較熟悉的跨境電商的情況而言，目前中國發貨往美國除了速度有影響之外，基本上還保持著正常運行。美國本土的電商受到的影響應該也還沒有到影響業務運行的地步；
（4）快速增長即將結束？
增長速度一直以來都是Stitch Fix最為自豪的事情之一，每年的財報都會重點講公司的收入保持了連續幾個季度的20%+的增長，從2016財年到2019年財年，公司的營收分別實現了33.8%、25.5%和28.6%的增長，但是與之前相比，2019財年的費用同比增長達到了37.9%，淨利潤出現了17.9%的下滑。進入2020財年，Q2的收入增長同比增長為21.7%，與之前2個年度的Q2相比，增速下滑了約3%；而費用的增長依然保持了快速增長31%；
另一方面，公司的活躍用戶數（過去12個月內有過購買行為的用戶）的增長出現了放緩。
年度用戶增速從31%跌倒了18%左右，進入2020財年，半年度的用戶增速僅為7%，考慮到全年的情況，預計增速也會低於20%；
支撐用戶增長的廣告支出保持了快速的增長，每淨新增一個活躍用戶的支出增長越快越快；
為了應對增長困境，公司採取了多項措施，重點放在了拉新和提升老用戶價值上；
（一）拉新；
a, 加大廣告投放力度；
從上表可以看出，為了更好的保障上市成功或者說上市後有了更多的資金保障，17年比16年廣告支出增長了將近近3倍；2017年，公司也首次嘗試了電視廣告的投放；
根據Sensor Tower數據顯示，公司的在美國地區的ios下載排行基本穩定在shopping分類榜的100名以外，這個排名下每日安裝基本上在幾百左右；
公司的產品特點下載安裝到下單的轉化率是更為核心的關鍵指標，所以看得出來對於拉新，公司並沒有採取廣撒網依靠產品去做自然轉化的方式，更是更加聚焦準客戶進行了投放，優先看重用戶質量；
b, 拓展品類；
公司起家於女裝，目前已經拓展到了男裝和童裝領域，這樣目標用戶群體得到了更多的拓展，公司在財報中並沒有單獨列出這兩個品類目前的效果如何，我只能從adspy上看到一些端倪；
上圖是公司近期在facebook上投放的廣告，和其他廣告相比，得到了更多的曝光量和用戶參與度，相應的也就是得到了更多的廣告預算；
c，拓展更多的區域；
在全球擴張一直是美國創業公司比較擅長的擴張方式，遠的有facebook，google，amazon，近的有uber，netfliex，都依靠海外市場取得了長足的增長和規模的擴張。公司18開始籌劃，19年5月正式成了了英國分公司。從擴張方式上，公司的模式更像amazon的做法，沒有用一站打全球，而是選擇了更加穩健和保守的本土化方式，一個國家一個國家深耕。由於時間較短，且目前受疫情影響英國業務影響比較大，可以看出至少在2020財年英國市場不會有太多的貢獻；
另一方面，我看到在facebook廣告投放上，公司對其他國家也進行了投放；以我對facebook廣告投放的瞭解，我更多的理解是，公司在通過廣告投放來測試其他國家的更多可能性，做前期的測試和用戶反饋，為下一步拓展這些市場做準備，當然英國也可以覆蓋這些歐洲國家，但是由於英國脫歐以後，從物流和稅收上考慮，從英國直髮其他國家並不划算；從下圖可以看出，目前測試的國家主要集中在歐洲和澳大利亞；
（二）提升老用戶價值；
a，推出直購（direct buy）；
用戶可以在推薦的Fix之外，看到自己喜歡的衣服可以直接加購，這個一方面可以理解為推薦+訂閱模式受到了一定的規模瓶頸，公司嘗試直購打破這個瓶頸做個嘗試；我理解為直購可以更好的提升首次下單率，對於新用戶而言，在沒有使用產品之前，49美元的包年費或者20美元的造型費用，都是一個不小的轉化障礙。做過互聯網內產品或者電商的人一定知道，一旦突破了用戶首次下單，往往會帶來更多的購買；
b，和更多品牌合作，增加SKU；
目前公司與1000+的品牌方取得了合作，也增加了更多的SKU來豐富用戶的可選擇項，這些都為提升用戶價值有一定的效果；
c，不斷優化推薦算法，大幅增加造型師人數；
推薦算法除了需要再算法模型層面的提升，更多的是需要更豐富的數據額餵養，不論是商品數據，還是用戶行為/偏好/反饋數據；另一方面，公司從來沒有輕視造型師的重要性，尤其是對於新用戶而言，造型師的作用可能會更大，截止19財年結束，公司造型師有5100人，比去年新增了1200名（公司19財年一共新增1400人），造型師佔公司總人數的64%；
從上表可以看出，公司的一系列動作後還是帶來了一定的效果，尤其是進入2019財年後，基本上每個季度都保持了增長，截止到2020財年Q2，每活躍用戶年度貢獻收入值達到501美元，較2019財年Q1實現了13.1%的增長；考慮到直購業務在所有用戶的全覆蓋，一定程度上會影響短期內的單個用戶收入增長；
總結一下，作為一家非常典型的互聯網產品特點的公司，我認為公司目前最大的癥結就是用戶數的增長能否保持持續增長，公司已經證明了自己模式的可行性和盈利點，也積累了數百萬活躍用戶，而且也適應了未來的發展趨勢，奈飛模式的電商化，更是針對服裝電商的特點做了針對性的改良，服裝電商是一個讓人又愛又恨的模式，愛的是市場規模足夠大，永遠有創業公司的機會，最近這幾年由美國興起的DTC模式就是很多集中在服裝服飾鞋品領域；恨的是服裝服飾的趨勢變化非常快，用戶的個性化訴求會更加強烈，曾經國內有一批主打服飾搭配社區的公司最後都沉淪了，可見這個領域的個性化和規模化是一個很難兩全的事情。
公司產品價格普遍高於電商平臺的產品，定位用戶群體是新中產/千禧一代，再加上是垂直領域的訂閱/會員模式，總會有一定的增長天花板，所以我預計Stitch Fix很大可能性會進一步擴品類+堅定的拓展新區域相結合。從目前的拓展方式上，我感覺公司更擅長提升老用戶價值，在拉新方面可能需要補充更有經驗的人和更有策略性一些。我看了一下youtube上，公司的內容沒有我預想的多，在現在內容驅動購買的大趨勢下，這方面偏弱了一些。
從估值上而言，我個人認為不能從PE的角度去考量，更多的可以參照用戶成長性和PS相結合，公司目前PS約0.8，與B2C電商公司相比這個比值不算高。收入的增長與用戶增長強關聯，儘管面臨增速放緩，但是保持10-15%的用戶增速，加上3-5%的用戶價值年度提升的複合速度，公司未來在收入上仍保持20%左右的增速是可期待的
閱讀更多 一派胡研 的文章
