核心观点
3月全月新增信贷2.85万亿元，新增社融5.16万亿元，社融增速11.5%，M2同比增速10.1%，均较前值有明显回升。我们认为3月的金融数据透露出了三重信号：1. 从“稳信贷”到“稳增长”，宏观政策在第一环已初见成效，信贷的增长最终将引导至经济增速的回升；2. 无论从支出端还是融资端观察，基建投资都很有可能是托底经济的率先发力点；3. 居民存款的高增在映射出近期需求侧恢复明显较慢的现状外，也反映出对未来消费的“蓄力”，不要低估后续“消费回补”的空间。
事项
2020年4月10日，央行发布2020年3月份金融信贷数据。其中，新增信贷2.85万亿（前值9057亿）；新增社会融资总额5.16万亿（前值约8554亿）；社融存量同比增速11.5%（前值10.7%）；M2同比增速10.1%（前值8.8%）。对此，我们点评如下：
正文
▌ 银行信贷端：政策助力“稳信贷”，企业居民双双高增。 信贷3月净增2.85万亿元，净增量明显高于过去两年的当月增量水平（图2）。其中企业短期和中长期贷款均有显著多增（分别净增8752亿元和9643亿元），带动整体企业贷款当月增加2.05万亿（较去年同期多增近1万亿元）。我们认为这一增长主要来源于两方面的贡献，一方面是来自于对中小微企业贷款延期还款政策的实施（银保监会披露2月以来延期的本息共计约7000亿元），另一方面是来自于银行加大对实体经济的融资支持力度，包括3月普惠金融的定向降准，以及再贴现和再贷款的支持均有助于企业信贷投放的进一步加大（图3）。而在居民部门，整体信贷结构较2月也有明显恢复（图4），其中短期居民贷款净增5144亿元，为历史单月最大增量水平，较上月4504亿元的净缩减有明显好转，同时以房贷为主的居民中长期贷款净增4738亿元，也回到了近期的均值水平，体现了地产市场的稳定恢复。
▌ 在银行信贷发力下，社融增速较上月明显增长，回升至近两年最高水平。3月新增社会融资总额5.16万亿元，社融存量同比增长11.5%，其中人民币信贷、信用债融资、以及政府债融资的同比高增贡献明显。人民币信贷层面，银行叠合非银机构的人民币贷款净增量达3.04万亿，高出去年同期约1.1万亿元，成为稳定社融增长的核心推动力；政府债券3月净增6363亿元，较去年同期也提升了近3000亿元，其中地方专项债在一季度的前置发力同样贡献显著；另一方面，受益于债券融资利率明显下行、债券发行监管有所放松等因素影响，3月信用债券净增近1万亿元，同样发力显著。4月国常会中，国务院对今年全年的信用债券净增量规模进行了部署，要求较去年水平多增1万亿元水平，因此全年信用债的净发行预计还将持续对社融增长形成支撑。后续趋势来看，基于近期对政策加力“稳增长”的判断，我们此前已上修了对全年社融增速的预测至12.6%（见4月1日外发报告，《一揽子宏观政策加速落地，上调全年社融增速预测》），目前来看，整体融资水平正在向这一增速进一步靠近。
▌ M2增速10.1%，环比上升1.3个百分点，为近年最高，M1增速5%。广义货币供给方面，3月M2同比增速为10.1%，为近三年来最高水平，一方面体现出银行信贷整体“放量”下的广义货币供给水平上升，另一方面3月居民和企业存款的明显净增（分别新增2.35万亿及3.19万亿）也对M2的增量上升贡献显著；而3月M1同比增速也保持回升态势，环比上升0.2个百分点至5.0%。整体来看，3月企业存款的明显上升将为企业在下一阶段的复工复产中提供良好的资金储备，而居民存款的上升也可为后续消费的回补提供资金基础。
▌ 我们认为3月金融数据透露出了三重信号，值得关注：
1. 从“稳信贷”到“稳增长”，宏观政策在第一环已初见成效，信贷的增长最终将引导至经济增速的回升。从一季度的数据来看，银行信贷尤其是企业端信贷的放量，以及政府债券发行的前置均将在后续时点进一步传导至实体经济，而历史经验观察，信贷的回升一般领先实体经济的回升6-9个月。我们认为货币政策在疫情爆发后的这一阶段已经较为出色地完成了其“稳信贷”的第一步，在帮助防控疫情和保障复工层面起到了政策的引领作用，后续货币政策和财政政策的“合力”值得期待，也将在后续“稳增长”的阶段中发挥更大的作用。
2. 无论从支出端还是融资端观察，基建投资都很有可能是托底经济的率先发力点，助力经济回稳。从一季度的社融结构可以看到，政府债券融资，尤其是地方专项债券发力明显。根据我们的观察，一季度发行了超一万亿元，而其中大部分投向均指向基建，充分体现了政府投资的“逆周期”特征，而3月财政存款的下降（下降7353亿元）也体现了近期财政支出的进一步加大；此外从一季度的信用债融资也可以看到，国企的净融资占到了信用债融资的相当部分，而这一部分资金预计也将在后续时点进一步投向基建，在经济增速下行期成为稳增长的抓手，助力经济回稳。因此，无论从支出端还是融资端观察，基建投资都很有可能成为后续“稳增长”中率先发力的重要一环。
3. 居民存款的高增在映射出近期需求侧恢复明显较慢的现状外，也反映出对未来消费的“蓄力”，不要低估后续“消费回补”的空间。整个一季度，居民存款上升明显，净增6.47万亿，为近年最高，其中3月净增2.35万亿。一方面，这体现出由于近期缺乏消费场景（居民外出减少，餐饮、旅游等消费需求明显走弱）所带来的居民支出锐减的现状，且由于收入减少，居民的边际储蓄倾向也有所增加。但另一方面，这也为后续消费的“蓄力”提供了资金储备。由于疫情更多是属于外生冲击，若整体经济基本面得以稳定，并不会过度扭曲整体居民的消费结构，因此我们认为居民存款的增加也为后续的消费“回补”提供了积极支撑。伴随生产生活分阶段的逐步恢复，我们对下半年的消费前景并不悲观，后续“消费回补”的空间依然很大。
▌ 4月货币政策展望：预计LPR降息20个基点，进一步降准依然可期。3月末，央行下降了OMO的利率20个基点，我们认为这将在4月份的MLF报价以及LPR报价中得以体现。预计4月MLF利率有望等幅下降20个基点，同时一年期LPR利率在20日的报价也有望等幅下降，进一步降低实体经济的融资利率水平。同时，我们认为在4月对中小银行定向降准后，进一步的降准也依旧可期，具体须匹配财政政策的发力时点（即匹配地方专项债的进一步扩大额度或特别国债的发行时点），不排除4月下旬进一步全面降准50个基点的可能（或等幅的其他流动性投放措施）。具体到对社融增长的判断，我们认为4月社融增速仍有望保持在这一水平，或进一步小幅上升。
附录图表
本文节选自中信证券研究部已于2020年4月11日发布的报告《2020年3月金融数据点评：3月金融数据透露出的三重信号》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见相关报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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