正文一、個券“高換手”背後
3月初至今，轉債市場成交量由日均不足150億元迅速攀升至300億元、600億元乃至高峰的接近900億元，成交增長超過5倍。而從成交的分佈來看，3月初成交額前10的個券佔比一度達到70%以上，呈現高度“聚集”現象。細究成交靠前的個券，不少漲跌幅達到30%、部分日振幅可以達到50%以上。
早在春節過後的第一週，尚榮、振德等醫療器械相關標的，就已經實現超高成交，當時其價格漲跌也達到30%以上，為最早期的高換手標的。在此後的一個月內國內疫情緩和明顯，轉債市場也階段性“沉寂”。
進入3月後，海外疫情出現爆發跡象，3月9日全球股市大跌、美股創熔斷歷史，3月9日開盤當天從事醫療口罩、防護服等醫療防護物資生產的尚榮轉債全天價格不斷走高、至收盤漲54.94%達到313元，當日成交額達到27.16億元、創歷史新高。3月10日資金紛紛兌現離場、但也吸引更多資金參與，當日尚榮轉債跌幅達到35.78%、前一日漲幅全部回吐，同時也創下99.18億元的天量成交、佔當天轉債成交量的三分之一。隨後振德、英科、再升（已退市）等也加入這一隊列，高換手個券逐步擴容。
1、高換手標的符合以下兩個特點：1）餘額規模小：高換手標的目前的餘額規模大部分都未超過5億元，少部分如中鼎轉2、中天等餘額超過10億元，但以上標的高換手持續時間也相對較短、往往為兩三個交易日。2）均有當前熱點概念加持：最開始資金頻繁進出的標的，為疫情當前最為熱門的醫療防護器械相關個券，如尚榮、振德、再升（已退市）等；3月中下旬隨著“新基建”與“特高壓開工”的反覆提及，特高壓概念相關的通光等加入，中天、杭電等也經歷過短暫的高成交；大基金二期開始後，光刻膠概念加入，個券晶瑞價格開始大幅波動；3月下旬淘寶正式發佈C2M戰略，轉債相關萬里、哈爾等標的加入；國家刺激汽車消費與新能車消費的大背景下，模塑、今飛等成交也開始大增；新天則因為其註冊的注射用西維來司他鈉或可用於新冠肺炎治療……高換手標的均有當前的熱點概念加持。
2、高換手標的的行情呈現出以下特徵：1）漲跌幅與日內價格振幅超大。統計高換手標的3月9日至今日內最大漲跌幅與日內最大振幅，可發現大部分個券的單日最大漲跌幅均超過30%，部分標的漲幅接近100%、跌幅接近50%。而從價格日內振幅來看，部分轉債價格日內振幅接近100%，呈現“開盤漲30%、收盤跌30%”的“天地板”局面，振幅之大令人咋舌。
2）平均換手率在1倍以上。3月至今，高換手標的的日均換手率均在1倍以上，10倍以上的換手率已經成為常態，與整個轉債市場不足20%的換手率形成鮮明對比，可見資金進出之頻繁。
3）價格走勢與正股出現偏離：轉股溢價率、轉債價格雙高。轉債價格=期權+純債價值，理論上純債價值之上的轉債價格，應當與對應正股價格相對應，即轉債價格應當與轉換價值相對應，且轉債價格越高、二者越接近，即為轉債價格超過130元之後、轉股溢價率應當在0附近。而高換手個券卻脫離以上理論範疇，當轉債價格在130元以上時，轉股溢價率仍可持續處於百分之二三十甚至更高的位置。
3、如此局面緣何而成？1）權益市場整體收益不佳，導致短線資金大量湧入
國內疫情衝擊影響在2月3日影響淨顯，當日上證綜指跌幅罕見的接近8%，隨後市場一路高歌猛進。而進入2月底，日韓等海外國家出現新冠肺炎疫情擴散的跡象，新冠肺炎疫情對經濟衝擊隱憂再起，全球股票市場大幅下跌、國內股市進入震盪下跌的態勢，一度改變市場預期。而在這種預期之下，尚榮、振德等在2月初已經有過一次高換手，短線資金已經發現這一“新大陸”，並在此次下跌行情中再次演繹。機構投資者由於風險控制，對此類行情參與較少，促成該行情的多為個人投資者，從上證託管成交數據來看，2月份個人投資者的換手率已經創下歷史新高，或已顯示這一現象的苗頭，預計3月份個人投資者的換手率可以超過2倍。
2）轉債市場交易制度放大這一行情轉債“T+0”交易：轉債市場的交易規則並不同於股票市場，實施“T+0”的交易制度，通俗來講即早上買入的轉債下午即可賣出（而股票則要等到第二個交易日），這種交易制度放大了轉債市場的成交，尤其對於類似於尚榮這一類概念題材，資金為獲取短線收益可以在一個交易日內“快進快出”。轉債不設置嚴格意義上的漲跌幅：股票的漲跌幅設置上，上交所與深交所一致、均為10%。轉債交易上，略有不同，深交所與上交所對轉債均不設置漲跌幅，但是上交所設置有盤中停牌機制，規定“無價格漲跌幅限制的其他債券盤中交易價格較前收盤價首次上漲或下跌超過20%（含）、單次上漲或下跌超過30%（含）的”需要實施盤中臨時停牌，“首次盤中臨時停牌持續時間為30分鐘”、“第二次盤中臨時停牌時間持續至當日14:55”，比如在上交所上市的再升轉債在3月10日~3月12日出現4次盤中停牌，而在深交所上市的尚榮轉債則從未被停牌。
3）或與《新證券法》的執行有關3月1日開始執行的《新證券法》第四十四條提到“上市公司、股票在國務院批准的其他全國性證券交易場所交易的公司持有百分之五以上股份的股東、董事、監事、高級管理人員，將其持有的該公司的股票或者其他具有股權性質的證券在買入後六個月內賣出，或者在賣出後六個月內又買入，由此所得收益歸該公司所有，公司董事會應當收回其所得收益。”，即限制持股5%以上股東的6個月內的短線操作，並明確指出“股票或者其他具有股權性質的證券”，若將轉債包含其中，則發行時認購轉債的大股東減持將受到一定影響，目前轉債是否包含其中尚未明文認定。據21世紀經濟報道、交易所層面已經向機構和公司下發了相關認定，倘若為真，則大股東無法在6個月內減持進而也難以壓制轉債價格。但是3月以來仍有10只轉債個券有大股東公告減持，其中不乏奧瑞、奧佳、恩捷、希望等未進入轉股期的轉債，因此該因素仍有待確認。
4、此輪高換手個券對轉債市場有何影響？ 1）高換手個券提供主要成交嗎？不全是，市場流動性整體得到提升
轉債市場高換手使可轉債作為一個小眾投資品種走進大眾視野，讓更多個人投資者接納可轉債，從而為市場帶來增量資金與流動性。年初至2月底，轉債市場日均成交額未超過200億元，其中成交額前10的個券成交佔比在50%上下波動。而進入3月份，在高換手個券的帶動轉債市場日成交額開始突破300億元、500億元甚至800億元，但是可以看到在此期間除成交前10的個券以外，其他個券的成交額也在快速上升，比之前也有翻倍增長。
2）高換手個券是否提升市場估值？間接影響大於直接影響前文提到，高換手個券出現的一大特徵就是轉債價格與轉股溢價率雙高，從其整體的溢價率來看，確實較高、但大多時候也低於市場整體。此外高換手個券無論從數量還是市值規模都遠低於其他存量個券、最高時佔比也不足5%，因此即使其溢價率偏高，對整體估值的影響也較為有限。其對市場估值的影響，更多在於流動性提升對市場估值的間接抬升，一定程度上造成當前市場偏高的估值水平。
目前深交所與上交所均已經對高波動、高換手的個券展開嚴密監控，近期市場成交也有所回落，預計後期轉債市場將回歸常態。二、本週市場回顧1、權益市場：震盪之中本週上證綜指、創業板指漲跌幅分別為-0.30%、0.15%。海外疫情目前仍處於爆發期，在全球經濟形勢都不容樂觀的背景下，市場風格開始切換至受影響相對較小的內需領域，有業績支撐的農林牧漁本週大漲7.3個百分點，食品飲料緊隨其後，而前期強勢的通信則仍然弱勢。
分板塊中，農林牧漁、食品飲料、電子板塊領漲，通信、傳媒、休閒服務領跌。
市場估值繼續回落。全部A股PE（TTM）由上週的14.17X回落至本週的14.11X，處於2005年以來歷史估值水平的26.4%分位數。創業板PE(TTM)由上週的42.35X回落至42.24X，處於2009年以來歷史估值水平的29.9%分位數。
各板塊估值有所分化。本週領漲的農林牧漁、食品飲料、電子估值分別上行1.12X、1.19X、0.99X，農林牧漁板塊的估值仍處於10%分位數，食品飲料板塊估值則處於歷史均值附近，而電子板塊則遠低於歷史均值。其餘板塊中，除計算機板塊估值仍處於歷史均值以上外，其餘各板塊的估值均處於歷史均值以下。
2、轉債市場：熱度略降本週中證轉債指數收於349.39、下跌0.6%，跌幅大於主要指數，繼續回落；成交量方面，本週成交量再創新高，日均成交量636.87億元，環比上升0.11%，轉債保持天量成交，但本週五轉債成交量已經略有回落，熱度有降低跡象。
個券方面，本週金農（33.79%）、康弘（27.30%）、博特（23.51%）漲幅靠前，分屬農林牧漁、醫藥生物、化工行業，其中康弘、博特為本週新上市轉債；萬里（-22.01%）、凱龍（-18.76%）、凱發（-14.33%），分別屬於紡織服裝、化工、電氣設備板塊。
純債溢價率衡量的估值有所回落。估值來看，本週股性估值指標轉股溢價率為38.92%、比上週上升1.08pct，測算的平價指數為251.51、周環比降低1.31%，轉股溢價率衡量的轉債估值仍維持較高位置。債性指標來看，本週加權純債溢價率為19.15%、比上週下降1.15pct，加權平均到期收益率為-0.52%、比上週有所提升。
就絕對價位來看，本週可轉債收盤價中位數為116.32元，比上週的118元繼續回落。絕對價位在120元以上的轉債數量本週回落至184支，佔比所有轉債為35.9%、高價位轉債數量繼續減少。
轉債開始向低價格、高溢價率的左上角集中。本週價格低於115元、轉股溢價率低於20%的標的進一步減少至3只，經過近期股市的下跌，大量轉債的轉股溢價率開始提升，處於低價格、高溢價率區間的轉債數量上升。
三、轉債投資策略股市：政策加碼，A股或將築底。3月27日召開了政治局會議使用了“適當提高財政赤字率，發行特別國債，增加地方政府專項債券規模，引導貸款市場利率下行”這些新表述，相比221政治局會議，這些表述更加具象，也使得財政貨幣政策加碼更加明確，當前不確定性仍然來自於海外疫情。貨幣寬鬆下，低估值的金融地產有望獲得超額收益，財政政策積極的背景下基建相關的建築建材以及軌交特高壓仍值得配置，題材方面新基建仍值得關注。
轉債：大內需是主線。本週轉債指數繼續回落，而由於跌幅不及權益市場、轉債市場當前轉股溢價率仍有40%左右，處於2014年以來的較高位置；而純債溢價率已經降低至19%左右，不過該水平仍然略高於2018年熊市以及2019年6月、11月的水平，當前市場整體估值水平仍然不低，高換手個券仍然存在。高換手個券可以適當逢高兌現，其他標的方面則可關注業績支撐相對強的大內需品種：1）養殖與飼料：唐人、希望（進攻性品種）；2）電力藍籌：川投、三峽EB；3）業績有支撐低價銀行：中信、浦發；4）基建鏈條：建工；附：一級市場跟蹤本週有3只新券發行，為利群（18億元）、裕同（14億元）、瀚藍（9.92億元）。
5家公司可轉債發行方案獲董事會預案，分別為維業股份（4.8億元）、北陸藥業（5億元）、中國交建（200億元）、東方電纜（8億元）、震安科技（2.85億元）；1家公司可轉債發行方案獲股東大會通過，為隆利科技（3.245億元）；5家公司可轉債發行獲發審委通過，分別為家家悅（6.45億元）、藍帆醫療（31.4404億元）、寶通科技（5億元）、寧波建工（5.4億元）、飛鹿股份（1.77億元）；3家公司可轉債發行方案獲證監會核准，分別為晨光生物（6.3億元）、天創時尚（6億元）、恆逸石化（20億元）。
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