首席分析師：周冠南，SAC：S0360517090002
分析師：梁偉超，SAC：S0360519070002
正文
一、債市“牛陡”推進中，短端還會繼續下麼？
週二，央行未開展公開市場操作，資金面依然維持寬鬆，DR007加權平均利率下行至1.2956%水平。上週五央行調降超額存款準備金利率使得市場對於貨幣寬鬆預期以及後續資金利率繼續下行預期較足，且超儲利率調降或使得銀行加速資金投放，債市配置需求顯著增加，收益率全線下行，全天交易活躍。債市情緒高漲。國債期貨全線大幅收漲，10年期主力合約漲0.72%，創2月3日以來最大漲幅，盤中一度漲停，5年期主力合約漲0.93%，2年期主力合約漲0.5%，創上市以來新高；現券收益率集體下行，10年期國開活躍券190215收益率下行8.75bp報2.9625%；10年期國債活躍券190015收益率下行9bp報2.5%，中短端利率品種下行幅度更大，達到20-30BP。
短端下行幅度較長端更為顯著，反應了市場對於貨幣寬鬆的預期抬升。春節以來，債市收益率快速下行，但是春節後開市第一天（2月3日）與今天（4月7日）市場下行幅度最為顯著，但兩天走勢差異較大。2月3日主要反應了疫情對於風險偏好下行的拖累及對經濟基本面的擔憂，因此長端品種下行更為顯著，10年期國債下行17BP，而1年期國債僅下行9BP；4月7日，主要反應的是對貨幣政策寬鬆的預期，因此短端品種下行比長端更為顯著，10年期國債下行8.5BP，1年期國債則大幅下行31BP，2年期與3年期品種下行同樣達到20-25BP。
當前短端利率品種處於歷史較低水平，但仍高於2008年低點；期限利差快速走擴但仍顯著低於2008年和2015年。我們在週報《1年期國債下行破1.8%的歷史經驗》中對歷史上1年期國債收益率下行突破1.8%低位水平的四次歷史情況進行了梳理，並詳細對比了2008年和2015年短端利率下行帶來的“牛陡”行情即後續的走勢變化。從貨幣政策定調刪除“大水漫灌”相關表態及央行調降超額存款準備金利率可以判斷新一輪的貨幣寬鬆邊際加碼已經開啟，資金利率下行空間打開，短端利率仍將跟隨下行。從收益率相對變化幅度看，若從春節之後作為本輪應對疫情擾動的貨幣寬鬆操作起點，當前短端已下行80BP，相較2008年的250BP和2015年的150BP仍有下行空間；若從短端絕對收益水平看，當前短端利率已經突破2015年低位，但是相較於2008年仍有近40BP下行空間。
4月資金面或“有缺口但無壓力”，關注資金價格能否進一步下行。由於短端利率的變化主要取決於貨幣政策操作，今天收益率大幅下行主要反應的是寬鬆預期，但資金價格能否有效下行突破是後續短端利率能否持續下行的關鍵。由於近期央行總量貨幣政策工具落地已較為密集，包括3月30日政策利率調降，4月7日超額存款準備金利率調降、4月15日定向降準落地，而MLF和LPR利率大概率跟隨調降，因此總量政策層面驅動因素不足，主要關注央行在資金投放及資金價格引導方面的政策取向。4月流動性缺口主要為MLF、TMLF的到期和下旬的繳稅，繳準和定向降準形成對沖；所以，月初流動性總量水平較高，央行或維持逆回購空窗期操作，資金利率在超儲降息後或顯著下行，中旬大概率進行MLF操作對沖到期，同時政策利率調降落地，TMLF延期操作概率較大，故稅收截止日附近央行重啟逆回購操作的概率較大，以對沖短期流動性衝擊因素；總體而言，央行明確表態維護流動性合理充裕，資金價格在低位運行或再次明顯下探的概率較大，短端利率仍有下行空間，曲線也將繼續陡峭化。
債市投資策略：週二受超額存款準備金利率調降影響，債市配置需求顯著增加，短端收益率大幅下行，考慮到目前貨幣政策正處於新一輪的邊際寬鬆加碼期，4月資金價格將維持低位運行並大概率再次下探，從而帶動短端利率繼續下行及曲線的陡峭化。從2008年和2015年短端下行的“牛陡”行情可以看到，貨幣大幅寬鬆後短端利率維持在低位的時間相對較長，後續曲線變化主要取決於長端收益率走勢。短期需關注4月兩會召開對財政政策力度的確認，逆週期政策加碼或使得長端收益率相較於短端品種下行幅度有限，期限利差料將進一步走擴， “牛陡”行情延續；但中期看，疫情擾動不確定性較大，逆週期政策生效時間或仍需觀察，長端利率在資金寬鬆環境中逐步下行或將繼續驅動“牛平”的交易機會。
二、利率債市場覆盤：隔夜資金價格邊際下行，活躍券收益率下行
（一）資金面：資金情緒邊際放鬆，隔夜資金價格邊際下行
（二）利率債：活躍券收益率下行
三、信用債市場覆盤：中短票收益率全線下行，成交活躍度較上一交易日基本持平
信用方面，中短票收益率全線下行5-22BP，信用利差全線走闊13-23BP。城投債中長期收益率下行1-8BP，短中期信用利差走闊11-34BP。信用債成交活躍度與上一交易日相比基本持平，廣州地鐵的20郵儲銀行永續債、國電山東的20匯金MTN004、國管中心的20民生銀行小微債01等個券出現多次成交；從行業分佈來看，異常成交集中在建築裝飾、綜合、房地產等行業，個券低估值數量高於高估值數量，剩餘期限在半年以上、成交價偏離估值50BP以上的個券有17邵陽城投債01和19餘工01，分別低於估值51BP和53BP。
華創債券論壇
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