一、公司概况
人福医药成立于1993年，于1997年上市，为国内麻醉镇痛药龙头。17年“归核化”战略实施以来，聚焦麻醉药（宜昌人福）、医药工业（武汉人福、葛店人福、新疆维药）、国际化业务（美国仿制药、制剂出口）和两性健康（乐福思）四大板块。当代集团持股29.26%，为公司大股东。
麻药板块：高景气，业绩提速。核心主业，19年麻药收入40亿（+27.5%），净利润11.3亿（+41.3%），多科室推广+新品上市，业绩提速。国际化：风险释放，稳步经营。18年Epic亏损计提全部商誉和无形资产减值，风险释放充分；普克18年开始盈利，制剂出口开始进入收获期，未来国际化业务稳步经营。安全套：刚需需求，稳定增长。覆盖全球68个国家和地区，行业集中度有望提升，龙头受益。其他医药工业：葛店人福稳定增长、新疆维药快速增长。商业板块：控制发展，陆续剥离。
归核化，突出核心主业优势。2017年公司开启“归核化”战略，陆续剥离非核心医药资产，聚焦核心医药主业，回笼现金，降低负债率，17年回收34亿现金，18年回收20亿现金。2017年：回笼现金34亿，成都昌华科技（369万）、人福军威医药（1068万）、中原瑞德（23.6亿）、宜昌三峡普诺丁（3.5亿）、建德医药（2.5亿）、临安市中医医疗集团（1.1亿）、武汉人福长江医药投资（3.1亿）；2018年：回笼20亿现金，中原瑞德（6.7亿）转让、医院资产、其他；2020年-以后：预计回笼60-70亿现金，金融资产、省外商业、医院等；聚焦核心主业，四个50亿发展目标：1）麻药20年收入有望到50亿级别；2）其他医药工业（维药、甾体激素、中枢神经药物等）2-3年50亿收入规模；3）国际化&海外引进产品3-5年50亿收入规模；4）两性健康3-5年收入规模达到30-50亿。
二、营收情况
核心主业麻药业务17年开始提速（17-19年宜昌人福利润增速分别为13.6%、28.5%、41.3%），19年国际化业务开始企稳向上，归核化顺利推进，我们判断公司将进入内生驱动的高质量发展时期。麻醉药业务提速：多科室推广进入收获期，新进医保品种快速放量，18-19年利润增速分别为28.5%、41.3%，业绩明显加速，未来三年利润复合增速20%+；国际化业务拐点明确：18年普克（武汉普克+美国普克）扭亏为盈，epic商誉风险释放，19年扭亏，70多个ANDA药证（未来突破100个）将在epic销售，国际化业务发展更加稳健。
宜昌人福业绩提速。2015-2019年收入复合增速17.8%，利润复合增速21.5%，2019年收入40亿元，同比增速28.3%，净利润11.3亿元，同比增长41.3%，业绩提速明显，且利润端高于收入端增速。收入构成：舒芬、瑞芬合计占比超75%，逐步替代芬太尼，为收入主要来源，氢吗啡酮、纳布啡放量迅速，分别占比4.9%、7.7%，预计未来占比将稳步提升。
三、麻醉药：高壁垒，高景气，高盈利
1.麻醉学：临床必需学科，专业性极高
麻醉通过使用多种麻醉药和技术，使人体部分或者全部暂时失去知觉，从而提供镇痛、镇静、肌肉松弛以及抑制不良反射等必要的手术条件。理想的麻醉状态是达到安全、无意识、无痛苦、无记忆的效果。
2.麻醉用药介绍
广义的麻醉药包括麻醉剂（全麻、局麻）、麻醉镇痛药、肌松药和止吐药。根据给药方式不同，全麻药分为静脉注射类麻醉药和吸入性麻醉药。全身麻醉包括麻醉诱导、麻醉维持、麻醉苏醒和术后镇痛四个阶段。全身麻醉讲究联合用药，使病人丧失意识；麻醉镇痛药消除疼痛，肌松药松弛肌肉，止呕药可止呕，其他非麻醉用药维持基础生命功能。
3.麻醉药市场：优质赛道，重磅品种
麻醉三要素包括镇静、镇痛和肌松，从对应的细分市场看，静注麻醉镇静（超百亿规模）和麻醉镇痛药（两百亿规模）占市场主导地位，其中丙泊酚、右美托咪定、地佐辛、芬太尼系列等为终端市场规模数十亿的大品种，纳布啡、氢吗啡酮等为快速放量的潜力品种。麻醉药市场格局相对稳定，行业增长三大动力：1）手术量增长；2）多科室推广；3）产品升级。
4.国内格局：龙头差异化竞争
人福、恒瑞、扬子江和恩华差异化竞争，虽然部分产品有交叉，但认为未来麻药市场格局相对稳定。
5.麻醉镇痛：全球市场概况
2018年全球阿片类麻醉镇痛药物市场规模约250亿美金，行业增速4.8%左右。全球人均用药量差异很大，中国仅为美国的0.5%。北美和欧洲等发达国家人均用量显著高于发展中国家，加拿大、美国、澳大利亚和西欧百万人日用剂量6.82万毫克、5.57万毫克、4.06万毫克、1.83万毫克，而中国仅为314毫克，不足美国0.5%，未来随着老龄化和多科室推广，国内消费量将稳步提升。
6.麻醉镇痛：国内市场高景气
2018年国内样本医院销售额44亿元，预计终端市场200亿元左右，同比增速约20%。地佐辛、芬太尼系列和羟考酮占比约75%，为麻醉镇痛主要品种，其中地佐辛终端规模80-90亿元，占比42%；芬太尼系列（瑞芬、舒芬、芬太尼）终端规模50亿，占比约25%；羟考酮约18亿，占比约9%；此外纳布啡、氢吗啡酮等新进医保品种放量迅速，未来均有望成为收入规模超十亿品种。
7.麻醉镇痛：三大品种主导市场
地佐辛、舒芬太尼、瑞芬太尼和羟考酮维持10%-20%增速，行业增长主要动力；17年新进医保品种氢吗啡酮和纳布啡进入快速放量阶段。
8.麻醉镇痛：国内市场仍存巨大空间
人均用量低，未来提升空间大：中国人均用量大幅低于世界平均水平，与美国、日本等发达国家差距更大。未来高增速：住院病人和手术量持续增加，以及在ICU、肿瘤等麻醉科以外多科室推广，预计未来三年维持15%-20%增速，预计2022年市场规模将突破350亿元。
9.麻醉镇静：超百亿市场，三大品种主导
14-17年国内麻醉镇静药复合增速为7.5%，呈现平稳增长态势，17年样本医院规模约25亿元，预计全国终端规模超百亿，其中丙泊酚、右美托咪定和七氟烷分别占比39%、23%、20%，为麻醉镇静领域三大主导品种。受带量采购影响，未来麻醉镇静市场增速预计趋缓，随着产品升级和手术量增加，预计行业仍将保持增长态势。
10.麻醉镇静：全麻药为主，稳定增长
2017年国内样本医院销售额约24.9亿元，2012-2017年CAGR为9.0%，其中全麻剂20.7亿元，局麻剂4.2亿元。麻醉剂市场增长一方面主要来自手术量的稳定增长，另外来自产品的升级换代。局麻药用量虽大于全麻药，但因为价格低廉，市场规模不大。
11.麻醉镇静：全麻药市场格局
全国样本医院12年和17年麻醉镇静药物销售构成看，右美托咪定市占率从8.6%提升到25%，，市场份额大幅提升，依托咪酯和地氟烷市场份额小幅提升，丙泊酚、咪达唑仑和七氟烷市场份额略有下降。
多科室推广&医保放量&新品陆续获批，麻药提速。
- 覆盖全国的麻药销售体系。从原来几百人到现在3000多人销售团队，销售团队已经发展成熟。多科室推广开拓ICU、肿瘤、疼痛、妇产等科室，持续提升单个医院使用量，18年非手术科增速超50%，远高于手术科增速23.4%；
- 渠道布局完善&研发进入收获期，销售费用率和研发费用率已过高峰期，利润端增长高于收入增速。
- 氢吗啡酮、纳布啡17年纳入国家医保后快速放量，18年收入增速分别为70%、120%，瑞芬太尼17年医保取消手术麻醉限制，18年纳入基药目录，18年增速28%；
- 新品陆续获批，实现“大麻药”布局，中长期发展韧劲十足。阿芬太尼20年Q1已获批，瑞马唑仑预计20年H1获批，磷丙泊酚预计20年H2获批，三个品种均为销售额十亿以上重磅品种。
四、国际化：布局已成体系
1.国际化：全球业务布局已成体系
人福医药早在2009年创建人福普克开始布局国际化业务，早期人福普克以代工为主，15年10月份普克生产线获美国FDA认证，后续宜昌人福出口海外、收购Epic等战略性布局，目前在美国、非洲和东南亚市场，公司拥有一套完整的研发生产销售产业链（美国普克负责ANDA申报、武汉普克软胶囊生产基地、宜昌人福固体制剂出口、Epic美国仿制药），全球业务布局已初步形成了体系。
2.国际化：步入收获期，持续稳步经营
ANDA申报加速，产品已成梯队。美国普克成立早期以申报ANDA文号为主，国内企业负责加工生产，实现快速打入海外市场。研发实力提升以及收购Epic后的整体极大提升了海外申报能力，2018年开始美国ANDA获批品种数量大幅提升，18年底公司拥有70多个药证，我们预计未来产品数量将突破100个，美国市场销售将统一到Epic。18年Epic由于主打品种熊去氧胆酸降价导致亏损1000多万美金，已全部计提商誉和无形资产减值。目前价格稳定，预计19年Epic盈亏平衡或略有盈利。普克（美国+武汉）18年开始扭亏，步入收获期。未来随着ANDA种类不断丰富，未来国际化业务将持续稳定增长。
五、两性健康：消费升级，集中度有望提升
1.全球成人用品市场超160亿美金
全球市场：根据Technavio数据，2015年~2020年全球避孕套市场规模从43.6亿美元增至70.3亿美元，年复合增长率为10.03%。避孕套的销量从277.8亿只增至446.8亿只，复合增长率为9.97%。国内市场：根据Transparency数据，2015年国内安全套销量约127亿支，预计2024年销量达258亿支，市场规模从19亿元增加到50亿元，期间复合增速9%左右。
2.杰士邦为国内销量前三品牌
目前乐福思集团 主要在60多个 国家运营Lifestyles、Jissbon（杰士邦）、Manix、Unimil、Blowtex、SKYN等知名安全套品牌，全球市场份额近20%，规模排名第二位，仅次于杜蕾斯，为全球行业龙头企业。根据京东研究院发布报告，杰士邦国内销量前三品牌。
公司两性健康业务整体稳健增长，预计收入端增速10%左右，经营性净利率接近10%，为公司提供现金流，但考虑到并购财务费用和无形资产摊销等，净利润贡献小几千万。收入结构看，国内外收入各占一半，利润贡献国内略高于海外。
六、其他特色用药：稳健发展
1.维药疆外拓展迅速，其他国内制药工业稳健增长
新疆维药是目前国内最大的维吾尔民族药生产企业，产品主要包括祖卡木颗粒、复方木尼孜其颗粒、通滞苏润江胶囊、石榴补血糖浆等。受益疆外市场大力拓展，2018年收入4.3亿元，其中疆外收入2.3亿元，首次超过疆内，带动公司实现快速发展。葛店人福主业为计生用药及甾体类原料药与制剂，2018年收入超5亿元，净利润6200万元。武汉人福主要产品有奥卡西平片、布洛芬混悬液、注射用多索茶碱、注射用尿激酶、醋酸奥曲肽注射液等，2018年收入6.7亿元，净利润接近7600万元。
七、归核化：剥离非核心资产，突出核心主业优势
1.外延式扩张导致债务成本大幅提升
公司外延式并购导致负债规模和财务费用大幅增加，但部分新增资产的运营能力并没有达到预期，2019年公司资产负债率接近60%，有息负债规模140亿元左右，引发融资成本增加，现金流受限等问题，19年公司财务费用预计8亿元左右。资产负债率降低到适当水平是公司目前重点工作。剥离非核心资产收回现金偿还债务，优化债务结构是降低负债率和财务费用的重要解决方法。
2.剥离资产，负债规模和财务费用有望降低
归核化战略坚定执行。2017年公司开启“归核化”战略，陆续剥离非核心医药资产，聚焦核心医药主业，回笼现金，降低负债率，17年回收34亿现金，18年回收15-20亿现金，估算19年将回收10亿以上现金。20年有望是归核化落地大年，非核心资产剥离有望回收100亿现金。除去剥离资产落地项目外，多个非核心资产剥离处于资产评估审计或价格谈判中，有望在20年落地。短期商业会控制规模，主要考核现金流和净利润。长期看，非核心医药资产，包括商业、其他的金融资产也可能会择机出售。
八、盈利预测与估值
宜昌人福：预计20-22年收入端复合增速20%，净利润端复合增速20%+，利润增速高于收入增速，考虑到高壁垒和高成长，给予20-22年40/38/35倍PE。
乐福思：预计20-22年收入端复合增速10%，未来有望香港上市，经营性净利率接近10%，但考虑到并购财务费用和无形资产摊销等，预计20-22年净利润0.28/0.37/0.47亿元，给予20-22年20倍PE。
EpicPharma：新获批ANDA充实管线，预计20-22年收入端复合增速20%，净利润0.1/0.2/0.3亿元，保守给予10倍PE。
美国普克：预计未来3年收入增长35%、20%、20%复合增速30%，20-22年净利润0.37/0.44./0.53亿元，给予10倍PE。葛店人福：预计未来3年收入端复合增速10%左右，20-22年净利润0.75/0.83/0.91亿元，给予15倍PE。
新疆维药：预计未来3收入端复合增速10%左右，20-22年净利润0.74/0.89/1.03亿元，给予15倍PE。
武汉人福：预计未来3收入端复合增速7%，20-22年净利润0.78/0.86/0.94亿元，给予15倍PE。
湖北人福：预计未来3收入端复合增速12%，20-22年净利润1.5/1.73/1.93亿元，给予12倍PE。巴瑞医疗：预计未来3收入端复合增速5%，20-22年净利润2/2.1/2.2亿元，给予12倍PE。
投资收益：不考虑股权转让确认的投资收益，预计未来3年投资收益0.53亿元，给予10倍PE。
其他(母公司费用和其他子公司等)：，19年财务费用有增加，资产剥离回笼现金偿还债务+利率下行是趋势，预计20年开始亏损额度有所下降。预计20-22年分别亏损6亿元、5.5亿元、5.5亿元，给予10倍PE。
合理估值：考虑换股和募集配套资金股本增加，预计增加20%左右，合计20-21年合理估值480亿元，560亿元，640亿元，相比目前300亿左右市值（考虑换股和募集配套资金股本增加），2年一倍以上空间。
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