原著財經麥田圈
一、地產基金進入房地產項目的時間節點及進入方式
根據中基協2017年2月13日發佈的《證券期貨經營機構私募資產管理計劃備案管理規範第4號》等監管文件的要求，目前地產基金只能開展真股投資，但在產品備案層面原則上不得將基金投資款項用於繳納土地款或地產前融領域的類似用途。從當前備案的地產基金產品來看，目前主要是兩類產品，一類是城市更新基金，基金款項主要用於更新或舊改項目的拆遷安置補償支出等；另一類是常規的地產基金，基金款項主要用於已取得土地使用權項目的開發建設等用途。簡單來說，地產基金可進入的階段主要是城市更新（指拿地前）和開發建設（指拿地後）兩個階段。
在產品架構和投資架構的設計上，目前行業裡面已基本上形成嵌套SPV的操作習慣，簡單來說就是基金單獨成立或與開發商共同成立SPV公司，SPV公司再持股項目公司，基金產品到期後直接從SPV層面退出，由此避開基金直接持股項目公司時在退股階段碰到的按項目公司淨資產評估價值確認股權轉讓所得所涉的高額所得稅的問題。
二、基金產品要素
以下以我們當前常規的基金產品設計、融資要素及放款安排為例進行詳細說明：
1. 基金名稱：（略）。
2. 標的項目：（略）。
3. 融資主體：按前述常規的產品架構，融資主體一般為SPV公司，擔保主體一般為項目方/融資方所屬地產集團。此外，根據新版的《私募投資基金備案須知（2019版）》（下稱“新版《備案須知》”）的要求，對於架設SPV的基金產品，必須進行產品託管。
4. 基金規模：也即融資金額，一般按項目的評估價值確定基金的投資金額和對應的持股比例，當然也可以直接按土地或項目價值確定配資比例。
5. 基金形式：從操作的便利性和機構的偏好來看，一般優先考慮契約型基金的形式，但是需特別注意的是，根據新版《備案須知》的要求，契約型的私募基金需要全部募集完畢後方能備案。
6. 基金期限：根據監管的導向及新版《備案須知》的要求，對於私募股權類基金產品存續期限不得少於5年，因此為了避免因期限過短難以備案通過，或被認定為存在短期債權融資或非真股投資的嫌疑，在產品期限上可按照新版《備案須知》的要求進行調整，但是實際投資時可通過設定提前終止清算的方式對投資期限進行變通。
7. 基金目的：根據上述的常規產品架構，基金投資款項以股本、資本公積等形式進入SPV公司，SPV公司再通過股權轉讓、增資等方式將投資款項注入項目公司。
需注意的是，在項目週期較長的情況下，項目公司的前融或開發貸資金到位後可能替換SPV對項目公司的前期投資款，也即資金迴流至SPV後實現投資人的退出。
8. 資金用途：基金款項專項用於拆遷安置補償或項目開發建設等用途。
9. 基金收益：一般按年化綜合收益來計算，目前華東區域集中在年化13%左右，華南區域集中在年化16%左右。該年化綜合收益（或年化成本）保含了投資者收益、基金管理費、代銷費用等全部費用，但基金管理費和代銷費用一般都會考慮前端收取，另外基金備案成功後如果項目方放棄提款使用，則基金一般都會要求項目方按三個月或半年補償支付投資者收益、管理費和代銷費，以彌補投資者和基金公司的損失，具體亦可在投資框架合同等協議中提前約定。
需注意的是，基金產品層面不得保底保收益，也即對投資者方面不存在保底收益的提法。儘管如此，基金公司在投資端仍舊可以通過與項目方原股東的業績對賭、原股東收益/差額補足、原股東所屬集團流動性支持等方式間接實現“固定收益”的目標，只是在操作層面需特別注意合規的問題。
10. 募集和備案：2019年12月23日，中基協發佈新版《私募投資基金備案須知》；2020年2月28日，中基協又發佈了《關於便利申請辦理私募基金管理人登記相關事宜的通知》；2020年3月20日，中基協繼續發佈了《關於公佈私募投資基金備案申請材料清單的通知》。根據監管的要求，對於契約型基金產品需完成全額募集後才能提交備案，備案通過後才能一次性地完成放款。
對於基金管理人來說，能否募集成功以及募集成功後能否順利通過備案，在當前的監管環境下需面對更多的不確定性，也即募集行為存在一定的商業風險。一般來說，如果備案不成功，那麼在募集、備案過程中產生的投資人的收益/資金成本和費用則需由基金管理人承擔。在基金成功備案通過的情況下，項目方/融資方應按約定提款使用，但如果在產品備案成功後放棄提款使用，則基金管理人應考慮設置三個月或半年的懲罰性或補償性的投資人收益、管理費及代銷費用的支付。另外關於收益的起付時間（相當於俗稱的計息起算時間），我們一般都是從完成基協備案取得備案號之日起開始計算。
11. 收益分配時間：按季度或半年進行預分紅處理，財務上先做掛賬，後續做分紅或其他的沖銷處理
12. 還款安排：視項目情況設定退出期，也可設定滿一定期限後允許提前還款，但需要求項目方/融資方提前幾個工作日書面通知基金管理人。
13. 還款來源：標的項目銷售物業回款；信託或開發貸前融替換；項目方所屬集團的差額補足或流動性支持；其他項目收益補足。
14. 增信措施：
（1）股權控制；
（2）項目方/融資方所屬集團及其實控人連帶責任保證擔保（上市公司原則上需公告）；
（3）土地抵押或在建工程抵押至基金公司指定機構（後續可配合項目公司解押土地辦理開發貸款或信託前融）；
（4）基金向SPV派駐董事，並對SPV章證照共管，同時擁有監督權、財務審批權，SPV重大事項需經董事會一致同意方可實行；基金向項目公司派駐相關董事，對項目公司章證照共管，同時擁有監督權、財務審批權，項目公司重大事項需經董事會一致同意方可實行；
（5）原股東或其關聯方對項目公司債權的劣後求償權（或該債權以1元價格轉讓給基金公司作為讓與擔保）。
三、地產基金的投後管理
（一）資金封閉式監管
項目公司設立專門共管賬戶用於接收放款資金，並專項用於支付開發建設相關款項。項目公司共管賬戶以及項目公司其他所有賬戶均由基金公司進行監管，相關銀行賬戶須預留基金公司監管人員（以下簡稱“監管人員”）印鑑，同時負責保管監管對象具有最終支付權限的網上銀行支付工具。
（二）銷售回款監管和銷售提留
1. 如果項目存續期間達到預售條件且此時SPV尚未退出，銷售回款收入須全部進入項目公司指定的銷售資金監管賬戶，且項目公司賬戶內的全部資金支出均須由監管人員審核批准。
2. 標的項目進行預售後若SPV未退出，基金公司將對標的項目按照地上可售面積進行銷售提留，其中提留標準為：【XX】元/平方米。該提留標準應保證存續期內提留總金額全額或者覆蓋目標項目融資本息。
（三）人員派駐及章證照共管
基金公司監管人員被任命為董事，參與SPV及項目公司日常的經營及財務管理工作，對標的項目的開發及運營計劃進行監管，同時對SPV、項目公司的章、證、照與項目方/融資方共管。
（四）一票否決權/重大事項決定權
SPV、項目公司的所有重大事項均應經過股東會一致同意或者基金公司書面同意方可通過並執行。
（五）節點考核
基金及其委派人員對項目支付剩餘土地款、取證等各個節點進行考核，基金款項專項用於拆遷安置補償或項目的開發建設，如果項目推進成果未達到約定標準，基金公司保持提前收回投資本息的權利。
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