最快的不是狂奔，而是繼續；最慢的不是緩行，而是徘徊。 重組成功狂飆突進，年底收尾突然失速。歷時五年，147億元重組落地，大悅城控股成為中糧集團旗下唯一地產平臺。 背靠央企，大悅城狂飆突進。2019年前三季度，大悅城實現營收223.32億，淨利潤24.35億，分別同比增長183.7%、168.2%。 業績突飛猛進，多家券商一致看好，但年底一腳剎車。 據年報披露，2019年大悅城實現營收337.87億，淨利潤23.78億，分別同比增長52.41%、15.27%。 逆勢增長大悅城，旺季反而“跑不動”？據華泰證券分析，大悅城業績低於預期，原因在於受結轉節奏及結構影響，第四季度業績貢獻較低。 其中原因，真如此單純？另外，大悅城年報及業內多份研報中，反覆提及公司基本面位於一二線核心城市，但實際上年報披露，大悅城2019年新增土儲分佈為： 一線，二線、三四線，分別佔比為0%， 74%，26%，實際佈局以二線和強三線城市為主。 四大一線新增土儲0%，大悅城緣何心口不一？原來，年報是面子，思路是裡子，細節中藏著魔鬼，大悅城悄悄調轉船頭，劍指千億，指日可待。
利潤失速 備戰2020？ 不及預期，先打招呼，還算厚道。 2020年1月20日，大悅城控股發佈年度業績預告，其中給出的利潤增幅區間，已經在為年報的業績增幅做預期：
不高不低，踩線過界。圖中可以看出，大悅城對全年淨利潤的預期是23.5億-25.5億，同比增幅14%-24%，兩個月後，年報揭曉，淨利潤23.78億，同比增幅15.27%。這預防針也打過了，且年報沒有跌破下限，不算亮眼，但還是高於業內平均，皆大歡喜。 不少討論將這樣的結果歸結為“四季度業績貢獻低”，但實際地產行業四季度反而是年終旺季，據58安居客的數據來看，19年商品房銷售面積、金額雖然同比增速略有下滑，但總體還是月月走高：
結合大悅城的業務構成來看，其一二三四季度業績，應該不會逃開2019年樓市基本面太遠
以上，商品房銷售與一級土地開發在大悅城的業務結構中佔比很高，那麼可以看出，靠著“賣房子”狂飆突進的大悅城，在“四季度業績貢獻低”，導致利潤失速，這大概率不是一個符合邏輯的答案。 利潤失速，究竟為何？魔鬼藏在細節中。 年報中，兩個有意思的數據。 其一，2019年大悅城的財務費用大增：
官方解釋為，負債增加所致，實際關於大悅城的負債，我們下文會有專門分析，這裡只交代一點，2019年大悅城的負債率是下降的，幅度還不小。 其二有意思，2019年大悅城的“非流動資產處置損益”也出現的幅度不小的增長：
年報顯示，2019大悅城的“非流動資產處置損益”達到14.32億，而這個數字在18年，17年分別是1.8億、1.4億 ，19年同比增幅近800%。 受益於這兩項“有意思”的操作，2019年大悅城在營收尚且亮眼的情況下，扣除“非經常性損益”後，淨利潤同比增速實際僅剩0.51%。 隱藏利潤無可厚非，關鍵問題錢去何處？ 排除疫情影響，從2019新增土儲能級來看，我們發現，大悅城似乎在悄悄調轉“船頭”。
大悅城的“船頭” 年報是面子，方向是裡子。 綜合年報表述，與多家券商結論，大悅城土儲的基本面位於“一二線”核心城市。 但實際2019年大悅城的拿地情況並非如此，年報披露，大悅城2019年新增土儲分佈為，一線0%，二線74%、三四線26%。 據天風證券分析，大悅城的新增土儲區域分佈為，長三角13%、珠三角18%、京津冀31%、中西部38%。 押注二三線，源於現狀與未來的衝突。據統計，大悅城目前已開業10個大悅城購物中心，及1個祥雲小鎮項目，分別位於北京、上海、天津、瀋陽、成都、杭州、煙臺、西安等，這確實是大悅城的“一二線”核心城市基本面。 而在這些基本面中，最早開業的北京西單大悅城，已連續運營13年，受制於一線商業購物中心回報逐年收窄的特性，大悅城手中的“高齡購物中心”已經不足以支撐公司業績的再增長。
據長城證券統計，西單、朝陽、靜安等7個已長期運營大悅城，2018年客流量均值2027萬人次，較17年客流量僅增長4.16%，2018年公司7個已長期運營大悅城總銷售186億元，同比增長僅15.1%。
在一二線城市購物中心競爭日趨激烈的環境下，穩定增長實屬不易，但帶動公司前進，已經“力不從心”。 目標二三線，大悅城急需破局！據統計，一線市場在19年上半年貢獻了公司銷售面積的19.5%，銷售額的39.1%，較2018年的48.7%和71.9%大幅下降。而二線市場2019年上半年貢獻了公司銷售面積的57.7%，銷售額的42.6%。 一線市場土地價格不斷攀升，商業地產項目利潤率受到壓縮。隨經濟增長，三四線城市居民消費大幅度提高，大悅城此時佈局，是想踏上這座“增量快車”。 據商業地產業內總結，三四線城市生意比較好做。 二三線購物中心投資9億，一年租金2億多，維護5000萬。而在上海做購物中心，投資30億，一年租金3億，維護1億。相比之下，高下立斷。 機會均等，大悅城的強大背書。二三線市場的機會人人看得見，實際上早在5年前，此類區域的商業地產已經過剩，據報道，2019年辦公樓銷售額下降15.1%，商業營業用房銷售額下降16.5%。商業地產前期規劃過於超前，市場整體供大於求，商業地產同質化現象嚴重是為主因。 但強大背書，使得大悅城能在當下二三線市場中，如魚得水。
企業背書
大悅城現在敢於全倉切入二三線城市，離不開央企的背書。
2019年3月，大悅城地產與中糧地產147億元重組落地，中糧地產隸屬於大名鼎鼎的中糧集團。中糧集團是以房地產為主業的央企，2018年位列世界500強，背景強大。
有央企背書，不僅能降低融資成本，還更易於拿到優質便宜的土地。
例如，在發債利率方面，2019年12月發行15億元的3年期中期票據，票面利率僅有4.25%。
另外，大悅城通過定增引入險資——太平人壽作為戰略投資者，太平人壽舉牌19.07億，認購後持有大悅城股本的6.61%。
這是2018年到2019年唯一一單A股房地產股權融資成功足額髮行的案例，定增完成後大悅城的賬面貨幣資金增加、股本增加，推動負債率降低。同時，險資注入後的定增部分股份，有一個3年的鎖定期，可以保證定增後質量的穩定發展。
截至2019年12月31日，大悅城淨負債率水平為97.7%，同比下降23.5個百分點。融資成本5.23%，去年同期融資成本從4%到9%不等。
通過與中糧重組，引入險資，降低負債率水平後，大悅城的去槓桿效果明顯。而數據顯示， 受調控政策持續收緊，融資成本提升影響，行業的總體負債水平仍在上行。其中，頭部房企的融資能力相對較強，抗風險能力強，在有意識的去槓桿化解風險，而腰部、尾部房企的融資水平弱，槓桿率總體上行，拉動了總體的負債水平。
2019年前三季度，A股上市房企資產負債率均值、剔除預收賬款後的有效負債率均值、淨負債率均值分別為73.4%、67.0%、113.0%，同比分別增加0.2、0.4、3.0個百分點。
分陣營來看，大型房企負債水平高於行業水平，去槓桿已有成效。營收100億以上房企資產負債率均值、剔除預收賬款後的有效負債率均值、淨負債率均值同比分別減少1.2、1.4、14.9個百分點；30-50億、30億以下陣營房企三類負債率指標均快速增長，其中30-50億陣營房企淨負債率均值高達169.7%。
從17年的業績失速，到19年的業績提速，大悅城一改頹態，目標明確地進行轉型，雖然未步入第一梯隊，但是其實力已經不容小覷，2021年目標銷售破千億，這個目標的實現指日可待。
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