第九季第6期，原刊於新華財經。
4月22日，易方達基金指數投資部副總經理餘海燕做客今日頭條財經頻道和新華財經線上訪談欄目《投基方法論》，分享指數基金投資之道。
嘉賓簡介：餘海燕，經濟學碩士；曾任匯豐銀行 Consumer Credit Risk 信用風險分析師，華寶興業基金分析師、基金經理助理、基金經理，易方達基金投資發展部產品經理、指數投資部基金經理，現任易方達基金指數投資部副總經理。
問：歡迎易方達基金指數投資部副總經理餘海燕老師做客今日頭條財經頻道與新華財經線上訪談欄目《投基方法論》，市場通常認為滬深300指數是A股核心資產，與美國的標普500指數相提並論，為什麼說滬深300指數如此重要？
餘海燕：滬深300指數是由中證指數有限公司發佈的價格指數，由上海和深圳證券市場中市值大、流動性好的300只股票組成，綜合反映中國A股市場上市公司股票價格的整體表現，可以說滬深300指數基本代表了中國最核心的權益資產。滬深300指數是A股市場的經典、標杆、核心指數，集結了A股最優質的藍籌資源，最具有代表性的大盤指數，該指數總市值佔比高達55%，覆蓋A股流通市值接近60％；覆蓋A股總分紅和淨利潤分別為78%、84%左右。正是基於滬深300指數的核心地位，所以滬深300指數也是國內大型機構資產配置的重要標的指數，也是機構中長線配置A股的首選標的指數。
問：滬深300指數在行業權重分佈上有什麼特點？
餘海燕：滬深300指數成份股所屬行業分佈相對均衡，行業代表性強，涵蓋了27個申萬一級行業，並隨著中國經濟結構的轉型在不斷進化中。目前將近60%的權重分佈在金融、工業品、地產、原材料行業，充分代表當前中國經濟的支柱產業 ；超過30%的權重分佈在消費、醫藥、信息技術等新興產業，直接受益中國經濟結構調整和產業升級。
問：滬深300指數成立以來，與上證50、中證500等主流寬基指數相比，收益、波動情況如何？
餘海燕：滬深300指數作為A股市場上最受關注、最具代表性的核心寬基指數之一，其長期收益率較高，收益/風險表現優異。以2005年1月1日為起點，截至2020年4月20日，滬深300指數年化收益率為9.50%，年化波動率為27.24%，風險調整收益（Sharp）為0.42。長期來看，其收益/風險是優於上證50、深證成指、上證綜指等指數，充分體現滬深300指數成分股的優質性，也凸顯了過往幾年核心資產的投資機會。
問：截至目前，滬深300指數的估值水平如何？在歷史上處於什麼分位？
餘海燕：滬深300指數當前市盈率、市淨率均處於歷史較低位置。今年3月以來，受多起黑天鵝事件影響，市場大幅下跌，指數估值下調至歷史較低水平。截至4月20日滬深300指數整體估值為11.42倍，處於指數發佈以來（2005/1/1)以來的底部區域，當前估值百分位數為24%左右；市淨率為1.36，處於指數發佈以來11%的分位點。低估值不僅帶來一定安全邊際，更是中長期配置的較佳時點。相比於國內其他指數，滬深300指數估值顯得較為便宜，均低於同期的上證綜指、深證成指等其他市場指數。
國際對比，當前滬深300指數估值同樣也已十分具有吸引力。2008年初A股滬深300指數PE高達44.9，在全球主要經濟體中大幅居前。而當前A股滬深300指數PE為11.42，在全球主要經濟體中已然處於較為靠後的位置。可以說經過十多年的沉澱，滬深300指數的估值水平已經極具吸引力，這也是近些年來外資不斷加碼對A股核心資產配置力度的主要原因。
問：目前全市場有上百隻跟蹤滬深300指數的基金，投資者應該如何選擇呢，如何挑選一隻基金進行長期投資？有哪些維度可以參考？
餘海燕：配置滬深300指數，最便捷的途徑是購買對應的ETF指數基金，特別是擁有股票賬戶的投資者可以直接在二級市場買入ETF，未持有股票賬戶投資者則可在場外申購聯接基金。在眾多的跟蹤滬深300指數的場外基金中，投資者可以從跟蹤緊密度（跟蹤誤差）、基金整體運作成本、公司品牌等維度來選擇具體的基金進行投資。
問：長期來看，指數基金的低費率對投資收益的影響有多大？寬基指數費率降低是大趨勢嗎？
餘海燕：在長週期時間複利效應之下，指數基金的低費率對總收益的影響將會變得非常明顯。ETF以及聯接基金本身是高效、低費的工具類產品，管理費和託管費的大幅下降，實際上就是直接增厚投資收益，屬於讓利於投資者。尤其ETF投資者大多數是相對成熟和有經驗的，他們對於投資有比較深刻的認識，通常認可市場是有效理論，選擇一攬子股票進行投資，是希望分享資本市場或者說中國經濟長期增長的複利。所以對於投資者而言，長期來看基金的運作費用越低越好，不僅是管理費，還包括託管費，指數使用費，交易費用等方面。雖然每年0.4%的管理費和託管費差異，短期來看影響不大，但對於選擇長期投資，10年、20年甚至30-50年來說，最終的投資收益會有驚人的差異，這也是芒格和巴菲特一直說的複利的魔力。
從基金公司的角度，ETF產品序列屬於前期投入大，後期邊際成本遞減。隨著龍頭ETF公司規模不斷擴大，包括新技術、新算力的不斷應用，完全存在降低管理費、託管費的空間，寬基指數費率降低我們預計會是行業大勢所趨。巴菲特總結過，投資者失敗的主要原因是過高的手續費和總是試圖戰勝市場，他把堅持進行指數投資的人稱作聰明投資者，在他看來，不交易可以獲利，退手續費也可以獲利。低費率的指數基金，對於投資者而言就是不折不扣的增厚收益。
問：作為基金經理，能談談指數基金如何控制跟蹤誤差？
餘海燕：我們在ETF管理中秉承被動投資的核心理念，採取完全複製的指數投資方法，通過精細化、流程化、系統化的管理，為投資者提供標準、透明、低成本、跟蹤誤差最小化的投資工具。ETF基金的投資管理需要長時間的積累，易方達自2006年開始管理第一隻深交所ETF，積累了豐富的投資運營經驗。其次，ETF是個綜合性產品需要投研與系統開發等部門密切合作，與其他主動基金不同，ETF日常運作事項如組合平衡、PCF、盤中監控、申贖日安排等，系統化對ETF的投資管理以及跟蹤誤差控制具有非常重要的作用。易方達有專門的系統開發團隊服務指數投資，在投研人員與系統開發人員的密切溝通合作下，易方達2012年初就投入使用的指數投資管理平臺以及各項監控系統，極大的提升了產品運作效率以及更好的控制了產品的跟蹤誤差。
問：如果要定投滬深300指數，可以給我們一些什麼建議？當前是投資寬基指數的好時機嗎？
餘海燕：在投資中，絕大部分投資者都或多或少面臨著：該恐懼時貪婪，該貪婪時恐懼這一魔咒，這是無法避免的，也是人性決定的。而選擇指數基金進行長期定投，恰好是克服這一魔咒和人性弱點的最好投資方法和工具。當然，如果投資者投資經驗足夠豐富，還可以加入一些個人的主觀判讀進行所謂的“智能定投”來增強收益。但這裡我所說的可以加入一些個人的判斷，也不是說投資者可以隨意改變定投，變成一個純粹的主觀判斷來決定何時投資，以及投資的金額。正確的“智能定投”模式是：根據標的指數的歷史數據，設定一個平均估值水平，比如中位數市盈率，歷史平均市盈率，歷史平均分紅率等，在這個平均值上，進行一個平均值的定投（按月或者按季度是比較理想的），在中位值以下，可以加大定投的額度，而在中位值以上，相應減少每次定投的額度，在歷史高位的話，選擇非常低的定投額度，停止定投甚至選擇部分贖回。如果投資者能夠制定一個相對清晰的定投規則，然後在投資過程中堅定的執行這一定投策略，長期來看一定會取得超越指數的投資收益。
當前以滬深300指數為代表的寬基指數的整體估值處於歷史底部區域，是一個較好的投資時點。指數長期上漲的邏輯還是其成份股盈利的增長，因為滬深300指數的成份股涵蓋了中國經濟的主要行業的龍頭企業，長期來看，這些企業的盈利增速會隨著整體經濟的增長而相應增長。過去10年滬深300指數歸屬母公司股東的淨利潤增速高達243%，年化增速達13.14%，持續高於GDP增長。
對於滬深300指數成份股未來的盈利增速，我們也是較為樂觀的。在“高質量發展”和“產業集中”趨勢下，各行業從高速增長階段進入行業整合階段，擁有品牌、技術、效率的優勢企業會逐步勝出並提升盈利能力，在此背景下行業龍頭企業盈利狀況會持續好於經濟增速。
綜合來看，我們認為在當前市場利率維持低位、指數整體估值歷史底部的背景下，對於中長期投資者而言，目前滬深300這類寬基指數投資價值顯著，正是開始投資或者增加投資的好時機。
問：指數基金如何止盈？之前有投資者提出，定投指數基金已經多年，總額較大，當前的每一筆定投佔總額的比例很小，已經不太能起到拉低成本的作用了，這種情況應該如何操作？
餘海燕：投資指數基金，尤其是滬深300這種寬基指數，出發點是伴隨著中國宏觀經濟的增長而增長，更多是長期投資，所以不會頻繁的涉及到止損和止盈。但投資者可以考慮在整體市場或者滬深300指數當前估值在歷史估值的偏高位時，比如75%分位，可以考慮分批或者一次性退出，再持幣等待估值回落到歷史均值以下甚至25%分位時再分批或者一次性進入。但這些操作說起來簡單，對於投資者的要求其實非常高，需要投資者嚴格遵守投資紀律，能忍受一定比例的長期浮虧或者長期空倉等待指數的相對低估值時機的出現。相對來說，這樣的操作對於定投的投資者來說，會容易很多。通常定投的投資者，都是追求相對長期投資，跟隨指數取得市場的長期平均收益。當然投資者也可以加入一些對於估值或者說市場情緒指標的判斷，這就是我們看到的市場上很多的智能定投策略，從我們對於這些智能定投策略的回測數據來看，通常可以給投資者帶來超越簡單定投策略的收益。
問：隨著A股日益國際化，北上資金被作為市場的重要風向標，外資持有滬深300指數標的情況能否簡單介紹一下？
餘海燕：隨著陸股通的開通，越來越多的外資開始由此渠道逐步配置A股。目前外資在A股市場的影響力已不容小覷。從陸股通持股明細來看，北上資金偏好A股核心資產。截至2020年4月9日，陸股通持有滬深300成分股市值11005.27億元，佔全部陸股通持股的82.26%。自2019年以來持有陸股通持有滬深300指數成分股市值呈上升趨勢，佔北向資金總持股的比例也始終保持在80%以上。我們對市場主流指數的成分股陸股通持股佔比做了統計，具體統計成分股中陸股通持倉市值佔指數成分股總自由流通市值總和的比。從統計的結果來看，滬深300指數一直是外資持股比例最高的指數資產。當前海外市場由於疫情出現大幅波動，後續若市場恢復穩定，外資的全球化配置繼續進行，滬深300指數或將得到更多的青睞。
問：近期有券商觀點表示經濟底部數據已經確認，你如何看國家統計局發佈的一季度主要經濟數據？
餘海燕：一季度GDP同比增速-6.8%，受國內疫情衝擊影響，國內首次出現季度GDP負增長，第二產業下滑幅度最大。2020年一季度第一產業生產總值同比-3.2%，第二產業-9.6%，第三產業-5.2%。一季度數據發佈，我們認為這是最差的時期，是源於下行幅度創出歷史最低；這也是最好的時期，源於這是回升的起點，而且回升持續性和力度都值得期待。
一季度經濟較大幅度下滑，但3月較1-2月的修復速度釋放樂觀信號，後續政策有望進一步落地生效，對沖外需風險。數據公佈當天政治局即召開會議，研究部署常態化疫情防控工作和部署下一步的經濟工作。總體上看國內即將轉入全面復工狀態，面對經濟壓力，宏觀對沖政策也將加大力度，財政和貨幣雙發力，擴大內需以拉投資、補短板、促消費的方式持續推進。往後看，3月份單月主要經濟指標已開始明顯改善，一季度經濟增速基本已探得底部。3月工業生產有所恢復，工業增加值當月同比增速為-1.1%，較1-2月大幅回升12.4%。而3月投資、消費等累計同比數據的回升同樣表明3月份當月上述指標在開始改善。一季度經濟數據公佈以後，基本上可以確定-6.8%的增速就是經濟增長的最低點了，二季度以後經濟數據將逐步回升。
問：最近談投資都繞不開這次全球性的疫情，對我們每個人的生活都帶來了很大的影響，作為基金經理，這次疫情有沒有影響到你對投資的一些認知？
餘海燕：現在談論投資，都沒法避免疫情這個話題，也有很多策略和宏觀分析師對於疫情對經濟和企業盈利的影響做了很多分析。回到我個人，雖然疫情的蔓延超過了絕大多數人的想象和預測，從長期來看，我還是堅定的相信我們人類可以克服這些困難。黑天鵝雖然沒辦法預測，但是可以有效應對。這次疫情的黑天鵝事件，讓我又一次認識到槓桿投資的脆弱性，如果我們沒有過度舉債，手上還有充足的現金流，其實黑天鵝事件又一次給我們難得的股市優質資產超跌買入的機會。
基金有風險，投資需謹慎。以上為嘉賓訪談問答實錄，僅代表被訪者個人看法，不代表今日頭條和新華財經觀點。
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