在席卷全球的新冠疫情中，美国后来居上。更加吊诡的是美国证券市场过山车式的大起大落，一下刷新八九十年的下跌纪录，一下又改写历史上的上涨纪录。无数投资人一夜回到解放前，而股市又在另一夜结束史上最短熊市。有人说它是另一场大萧条，有人说是另一场金融危机，还有人说是一场暴风雪。也许把它和任何前尘往事等同类比都不恰当，因为我们正在见证独一无二的历史。
为应对与疫情相伴而来的经济动荡，美联储创纪录地火速把利率降到零，并准备无限量实施量化宽松；美国总统特朗普和共和、民主两党更是破天荒地显现出政治团结，在不到两周时间内拿出两万亿美元的史上最大经济刺激法案。然而，肩负美国证券市场监管重任的SEC，却在这空前的市场动荡中缺席了，不见采取任何重大举措。
实际上，SEC本身就是经济大萧条的产物，而在08-09年的金融危机中，它也果断出手，禁止卖空800多家上市公司的股票，包括所有的金融股。因此，面对目前的市场动荡，也有不少人要求SEC再次出手限制空头交易。比如，华尔街上有名的律师事务所Wachtell, Lipton, Rosen & Katz在3月19日发出备忘录，呼吁SEC收紧卖空规则，并列举韩、法、意、比、西、希腊等国均已禁止空头交易。欧盟则将空头头寸的披露门槛降到0.1%，下降到原先的一半。然而，至今尚未见到SEC相应。
卖空交易的利弊
卖空交易就是先卖后买，空头和多头带来了市场的平衡，使得信息有可能更为快速地进入价格，促使证券价格回归发行人的基本面，由此提升市场效率，抑制过度的市场泡沫。除此之外，空头交易给上市公司的管理层带来压力，鞭策他们忠实审慎地为股东利益经营公司。否则，空头趁机杀入，不仅股价下跌令经理人的报酬缩水，还会吸引来“野蛮人”发动控制权争夺。因此，空头交易与敌意收购、积极股东一样，也是一种重要的市场化公司治理机制。
不过，空头交易也可以被利用来作为一种操纵市场的工具——和多头交易一样，其中最有名的操纵策略是所谓“熊袭”（bear raid）。在“熊袭”中，多家空头交易机构形成明示或默示的一致行动关系，同时对某只股票进行卖空交易，促使其价格下跌。空头一旦成功启动跌势，股票价格可能下降到多头交易者设定的止损订单（stop order）价格以下，由此触发多头的抛售，于是，股价在下行轨道上越陷越深。加上使用程序交易的投资人数量增多，连锁反应不断放大，市场动量令跌幅一发不可收拾。空头可以再传播负面的虚假信息，为跌势火上浇油，以便从中获取高额利润。
“熊袭”策略原本被认为只能对市值较小的公司发挥作用，而且这些公司的股票多在场外交易。不过，在08-09年的金融危机中，据说贝尔斯登、雷曼兄弟、摩根斯坦利等大盘股也遭到“熊袭”，加深了这些金融机构的危机。最具危害的“熊袭”策略是裸空交易，就是不必先借贷到证券——或者至少确保借贷的来源，就可以直接卖出证券，而且不向买方实际交付（deliver）。这种存粹的买空卖空一方面增加了市场的流动性，另一方面也可以制造出超越股票实际数量的交易量，使得股价能在短时间内急剧下跌，导致股价大幅背离基本面。
SEC的卖空交易规则
从1938年起，SEC就制定规则对卖空交易加以限制（SEC Rule 10a-1）。该规则要求卖空交易的价格必须比最近一次的股票交易价格高出1/8，这被称作“上浮规则”（uptick rule）。或者，对于卖空实际借入的股票的投资人，卖空价格也可以与最近一次的交易价格相同，但此交易价格必须高于再前一次的成交价格，这被称作“零加上浮规则”（zero plus uptick rule），例如，第一笔交易成交价格是50元，第二笔是52元，紧接着第三笔卖空交易的价格可以同样是52元。这样的规则使得卖空只能在股价处于上升通道内，或者至少处于稳定平台上才能进行，从而抑制自我强化跌势的“熊袭”。
2004年，SEC又增强了防止裸空交易的Reg SHO。据此，空头交易者必须先借来要出售的股票，或至少有明确的融券来源。同时，在卖空交易完成后，卖空方必须在13个交易日内实际买入被卖空的股票，关闭空头头寸（SEC将此后一项要求限定于对300-500只所谓“门槛证券”（threshold security）的空头交易）。
从2005年开始，SEC试验性地对部分股票中止“上浮规则”的卖空限制，并进行了追踪经验研究，结果发现放松限制并没有引发空头交易的显著增加。于是，2007年6月SEC正式废止了有关卖空价格限制的Rule 10a-1。SEC认为，2007年时的证券市场已经比1930年代透明度大大提高，出现“熊袭”这类操纵交易的可能性大大降低，因此，对此加以限制的“上浮规则”也不再必要。
然而，对于SEC的观点以及支撑这种观点的经验研究，当时就有大量反对声音。其中最有名的就是网络证券经纪商Charles Schwab的创始人Charles Schwab先生。他认为SEC的经验研究之所以没有看到“上浮规则”对减少空头交易的作用，只是因为这些研究实施的时期正值牛市，一旦进入熊市，研究的结果就可能截然不同。
果然，不久之后的金融危机促使SEC采取一系列针对卖空交易的紧急措施，包括前面提到的禁止对部分股票的卖空，以及强化限制裸空交易的Reg SHO。2008年9月出台的SEC临时规则要求空头交易者必须在股票法定结算交割日后一个交易日开盘前（也就是T+4交易日的开盘时）实际买入其卖空的股票以供交付。并且，适用这一规则的股票不再限于“门槛证券”，而是所有股权证券，包括股票期权（Rule 204T）。2009年7月，SEC的临时规则正式变为永久性规则，其中只是放宽了卖空交易者用以交付的股票来源——既可以是实际买入的，也可以是已经借入的股票（Rule 204）。换言之，自2008年起，SEC已经完全禁止裸空交易。
金融危机初定，2010年2月，SEC再次引入对卖空的价格限制（Rule 201），也就是现行的卖空交易规则。不过，这一次的规则与2007年以前的有所不同，其中最重要的区别是加入了熔断机制。也就是说，对于在主要证券交易市场（National Market System）上交易的股票，假如与前一交易日的收盘价相比，股价下跌幅度超过10%，“上浮规则”就将被触发。触发之后，在触发当天及后一个交易日内，卖空价格不得低于全国交易市场上的最高买入要约价格（national best bid price）。SEC要求各股票交易制定必要的政策和步骤，确保对卖空的价格限制得以实施。
SEC因何不出手？
那么，面对股市日泻千点的局势，这次SEC为何没有像08年那样及时出手呢？对此，清澄君当然只能作些猜测。
首先，2008年时的规则背景与现在完全不同，当时，卖空交易的限制几乎不存在，而如今不仅裸空交易被全面禁止，而且对卖空的价格也有相当的限制。SEC或许有理由相信，这些限制有能力阻止由卖空引发的股价螺旋下降趋势。
其次，虽然SEC并非完全脱离美国党派政治中立机构，但其制度构造能确保其相当的中立性。SEC的五名委员（commissioner）由总统提名，经参议院确认，这与联邦法官的选任程序相同。不同的是，法律规定SEC委员中不能有三名以上隶属同一党派，而SEC采取的任何正式行动都需要四名委员同意。
在具备了相当程度的政治中立性之后，SEC决策的技术色彩更为浓重。而SEC委员绝大多数是律师出身，因而，其决策注重证券市场的长期性治理框架，而非短期性的股价涨落。2008年SEC出手限制卖空，表面上看是对股市异常波动的应急反应，然而，从根本上看还是因为斯时卖空监管的体制性缺失。正因此，那些启动于金融危机之际的监管措施才会在危机过后，美国股市持续11年的牛市期间依然执行不辍。从这点上看，当下的股市危机本身并非由金融证券系统内部造成，与2008年完全不同。故而，向来看重完善制度，不看重保持股价的SEC不愿出手调整规则也就不足为奇了。
最后，SEC也有可能从历史的经验中发觉，强力限制卖空交易，即便一时救得了市，也依然拯救不了那些本该走向衰败的企业。例如，2008年9月SEC限制裸空交易的规则尽管让雷曼兄弟的股价一时反弹幅度超过44%，却无法挽救其最终破产的命运。从某种程度上说，限制空投交易不过是延缓了无可避免的结果，反而损害了市场的效率。
学法律的人大多推崇这样一句谚语：风可入，雨可侵，唯独国王不得进（The storm may enter, the rain may enter, but the King of England cannot enter）。在一场改写历史的经济风暴来袭之时，总统可以出手，国会可以出手，美联储也可以出手，唯独以维护制度健康为己任的SEC不出手——这也可以看作是美国的那一群法律人为以上这句名谚立下的注脚吧。
閱讀更多 比較公司治理 的文章
