太平洋证券发布投资研究报告，评级: 买入。
国药股份(600511)
1.参股全国麻药工业龙头宜昌人福+全国麻精特药批发龙头，专业化服务推进顺利宜昌人福是麻醉镇痛领域龙头，市场份额超过 80%，国药股份持股宜昌人福 20%股权。近期人福医药公告：持股宜昌人福（麻药）13%股权的灵魂人物李杰等 3 位管理层换股持有人福医药上市公司股份，有利于长期机制理顺和宜昌人福业绩释放。同时二类精神药品地佐辛（大几十亿规模）不在国家新版医保，预计 2-3 年内将逐步退出地方医保，宜昌人福将充分替代受益。
国药股份作为全国三家麻醉药品、一类精神药品的全国性批发企业之一，国药股份龙头地位稳固，市占率保持在 80%水平。根据行业规模推算，预计 20 年公司麻精特药配送收入约 60 亿，毛利率 15%，净利率按 8%测算，预计归母净利润 4.8 亿。
除常规配送外，公司坚持差异化、专业化服务：1）逐步形成公司特有的培训体系和特色，以提升客户黏度；2）深化供应商战略合作，扩大经营品类，如 2019 年取得了 3 个二类精神药品及 1 个一类精神药品全国总经销权（除重庆外）；3）加强与政府相关部门及麻药协会的沟通，如在 2019 年顺利推进与国家卫健委和中国麻协合作的“电子印鉴卡”三期，对麻醉药品的安全监管、高效运营、保证供应到防止流弊意义重大。在这一趋势下，预计麻药板块未来增速有望维持 20%的稳定增长。
2.稳中求变，用充分准备应对药品降价冲击，成效已显现2019 年 4+7 带量采购背景下，流通行业整体承压，但从国药 19年收入和利润增速逐级提升（19Q1-4 收入增速分别为 10%、14%、17%、20%，扣非增速分别为 12%、16%、2%、63%），以及重组四家子公司全部完成业绩承诺来看，行业盈利空间的缩小也成为国药扩大规模、提升市占率的机遇。国药抗风险能力极强，主要来源于：
1）作为北京市商业龙头，首先拥有北京二三级医院的 100%覆盖+覆盖超过 4600 家基层医疗机构的优势，其次通过为上下游提供对接等增值服务，提升供应链价值；2019 年带量采购品种累计销售额居北京首位，全年整体医院直销同比增长 12.72%。2）借助进口保税业务依托口岸优势以及母公司国控的全国最大药品分销专业网络，可加速储备创新药及带俩采购等市场优势前景品种。 3）内接电商平台和特色零售资源，外接国控平台背景，能够快速响应客户需求，终端合作稳定发展。
3.积极探索创新业务，供应链延伸服务将提升公司盈利能力在我们 19 年 3 月的流通行业深度报告《拐点初显：现金流改善，规模效应&产业链延伸是关键》中，我们提出核心观点：“配送企业除了要加强网络搭建、成本控制外，还应加强上下游布局，提供更多的高毛利增值服务，提升客户粘性和议价能力，构建新的核心竞争力。龙头企业将更多精力放在业务创新、上下游延伸上，长期看将带来毛利率、净利率的提升，也带来业绩超预期的可能。”国药股份坚持布局创新、特色业务，保持了领先优势，2020 年及未来看点包括：1）麻特药领域的产业集群；2）口腔领域的产业集群；3）特医领域的产业集群；4）器械检验领域的特色业务；5）电商及专业化药房承接处方外流等。
4.业务拆分：2 年看翻倍市值！
经模型拆分，预计：1）麻药工业（宜昌人福 20%股权）2020 年净利润 2.75 亿，麻药一类精神配送净利润 4.8 亿，合计 7.56 亿净利润，给 30 倍 PE，对应全年 227 亿市值。2）商业配送+小部分工业合计约贡献 10.75 亿净利润，保守给 10 倍 PE，对应 108 亿市值。合计 2020年 334 亿市值空间，目前 38%左右空间，对应 2021-2022 年约 62%、 90%空间。
盈利预测： 2019 年为公司战略元年，未来各业务板块增长稳定可持续，创新业态布局势在必行， 预计 20-22 年归母净利润分别为 18.31、 21.1、24.29 亿元，对应 PE 分别为 13X、 11X 和 10X， 首次覆盖，给予“买入”评级。
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