消費行業深度研究：奶茶行業的風險在哪裡

今天繼續近期的主題研究，直接上硬核建模。這個賽道，屬於受益於新冠突發事件的賽道之一。

對這個行業的認識，是一個漸進的過程。起初是幾個月前，有朋友問對這個賽道怎麼看，當時對這個領域並沒有什麼太特別的感覺，覺得沒什麼好看的；但後續看了看基本面情況，發現回報和增速其實都還不錯，而且新產品投放市場，增長情況也比較樂觀。

然而，就在近期研究的過程中，一些意外事件和風險點，又打亂了研究計劃。

隨著突發事件，全民進入居家隔離抗疫狀態，長期的居家生活令不少“奶茶續命”的消費者感嘆“失去快樂”。

根據華泰證券的一份研報顯示，由於沖泡類產品適合居家消費，新冠期間多個沖泡奶茶終端渠道出現斷貨現象，並進一步刺激了沖泡奶茶家庭端消費的需求增長。

今天我們要研究的這家公司，是沖泡奶茶領域的龍頭，市佔率在60%以上。其走勢近來大幅波動，先是從高點38.4元，腰斬到低位的19.5元，跌幅達到49%。接著，年初至今又展開一波超越大盤的走勢，漲幅13.13%，而同期的滬深300則下跌了7.72%。超越大盤幅度達到20%。

圖：香飄飄股價走勢

顯然，新冠對本案，似乎沒有造成太大的影響。業績方面，由於其至今仍沒有發佈年報和業績預告等情況，我們仍然只能參照較早的業績數據。

截止2019年三季報數據，其營業收入23.80億元，同比增長41.67%，歸母淨利潤1.32億元，同比增長57.41%，旗下爆款產品果汁茶的銷售收入7.71億元，同比增速為1272.50%。

不過，事情往往有兩面：正向的一面是財務數據和突發事件之下的銷量意外增長（新冠期間銷量增長的消費賽道，除奶茶外，還有方便麵、榨菜、醬油），而反面的信息，則是在團隊變動方面。

根據最新的情況來看，在近34天內，其接連發生四位元老級別的高管離職事件。3月4日，監事會職工代表監事馮永葉辭職；21日，監事會股東代表監事俞琦密辭職；28日，董事會秘書兼副總經理勾振海辭職，4月7日，公司董事兼副總經理蔡建峰辭職。

根據公告，上述高管辭職原因均為“個人原因”。並且，我們在新聞中也未找到進一步的信息。接下來，在高管離職的背後，是否還有進一步的風險點，我們不得而知，只能作為重要問題調研點。如果這個問題沒有合理解釋，那麼，現有的其他基本面研究信息，都是蒼白的。

看到這裡，隨之而來幾個問題需要思考：

1）本案的收入由什麼驅動？不同品類產品，未來的收入如何預測？

2）奶茶所在的軟飲料板塊，這個行業的核心競爭力在哪？此外，以白酒、飲料為首的可選消費，和以醬油為首的必選消費，這兩大賽道的邏輯，到底是怎樣的？

3）之前，本案經歷了較大幅度的波動，其目前的估值區間到底在什麼範圍？究竟是貴了，還是便宜了？

今天，我們就通過本案，來研究一下消費領域的行業邏輯。對消費領域，之前我們還研究過貴州茅臺、伊利股份、中國國旅、五糧液、洋河股份、維他奶國際、達利食品等，查閱“專業版報告庫”，獲取相關報告，以及部分重點案例Excel建模表格。

本文堅決不做任何建議，

僅服務於產業研究需求、學術討論需求

如為股市相關人士，或非財務專業人士

請務必自行取消對本號的關注

數據由以下機構提供支持，特此鳴謝

國內：Wind數據、東方財富Choice數據、理杏仁、企查查

海外：Capital IQ、Bloomberg、路透

如果大家有購買以上機構數據終端的需求，可和我們聯繫

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龍頭，模式

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香飄飄，成立於2005年，從事奶茶產品的研發、生產及銷售。目前，旗下共有四個生產基地，分別在湖州、成都、天津、江門。

它在2017年登陸上交所，創始人蔣建琪持股56.26%，此外其女兒（4.29%）、妻子（6.87%）、弟弟（8.58%）也持有公司股份。

本案的前十大股東中有社保基金、中國香港結算等，2019年三季報顯示社保基金減持，而中國香港結算（港資）為新進入的投資。

2015年到2019年三季度，營業收入為19.52億元、23.90億元、26.40億元、32.51億元，23.80億元；淨利潤分別為2.03億元、3.03億元、3.17億元、4.02億元、1.57億元；經營活動產生的現金流淨額分別為1.12億元、3.66億元、1.05億元、6.13億元、3.63億元；毛利率分別為42.87%、44.88%、40.20%、40.39%、39.22%，淨利率分別為10.42%、11.14%、10.14%、9.68%、5.56%。

從業績增速看，近三年營業收入年複合增速為18.54%，淨利潤年複合增速為15.56%，2019年三季度營業收入同比增速為22.74%，淨利潤同比增速為66.05%。

從收入結構來看，42.74%來自果汁茶，33.95%來自經典系列，17.74%來自好料系列，4.55%來自液體奶茶系列。其中經典系列是指以椰果為主的奶茶，而好料系列是指以紅豆、桂圓、燕麥等非椰果為主的奶茶產品。

從歷史上看，它的收入結構中，經典系列佔比逐年下降，從2012年的86.60%下滑到33.93%。而近兩年來新品類“果汁茶”的佔比出現大幅提升，從6.18%上升到42.74%，並且僅用了1年半的時間，增速極快。

圖：收入結構（單位：%）

它的銷售模式是“以銷定產”、“經銷為主”，2018年經銷渠道貢獻96.52%的收入，電商渠道貢獻2.42%的收入。

本案，位於軟飲料產業鏈的中游，上游為原材料提供商（脫脂奶粉、白糖、椰果等）代表企業有熊貓乳品，毛利率28.52%，下游為超市、便利店等，代表企業為永輝超市，毛利率21.88%。

圖：奶茶行業產業鏈

以上產業鏈和業務模式，形成了本案特殊的財報結構：

從資產結構來看——2019年三季度，其資產總規模為36.61億元，其中佔比較高的有固定資產12.28億元（佔比33.54%）、其次是貨幣資金11.68億元（佔比31.90%）、交易性金融資產2.24億元（佔比6.12%）、存貨1.59億元（佔比5.19%）；負債總額為13.41億元，佔比較高的有應付賬款6.48億元（佔比48.32%）、預收賬款3.08億元（佔比22.97%）。

從利潤結構來看——2019年三季度，其營業總收入23.80億元，其中營業成本為14.47億元，佔比61%、其次為銷售費用6.10億元，佔比26%，管理費用1.56億元，佔比7%，研發費用0.28億元，佔比1%，剩下5.56%的淨利率。

2018年，其前五大客戶的銷售收入佔營業收入比例為3.68%，前五大供應商的採購額佔當期原材料採購總額的比例為35.91%。整體來看，上游供應商的集中度偏高。

接著，來看一組《併購優塾》整理的基本面數據：

圖：ROE VS ROIC（單位：%）

圖：同行ROE對比（單位：%）

圖：營業收入VS營收增速（單位：億元、%）

圖：營業收入增速及淨利潤增速（單位：%）

圖：毛利率VS淨利率（單位：%）

圖：同行業毛利率（單位：%）

圖：淨利潤、淨利潤增速、經營活動現金流（單位：億元、%）

圖：現金流（單位：億元）

圖：資本支出對現金流的拉動（單位：億元、%）

圖：淨營運資本對現金流的拉動（單位：億元、倍）

圖：資產結構 單位（億元）

圖：股價與可比乘數（單位：元、倍）

看完這組基本面圖表後，重要的問題來了——如果將這家公司放在同行業的座標系中，其回報、增長情況到底如何？如果要對這家公司做建模，應該從什麼地方入手？

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同行業，回報分析

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在優塾的投研體系之下，對任何公司做分析的第一步，都始於回報分析。

本案近三年的ROA為17.18%、13.43%、13.24%，ROE為21.05%、13.89%、14.21%，剔除現金的ROIC為814.1%、91.3%、57.8%。這個水平到底如何，我們來和同行業做個比較：

圖：可比公司ROA、ROE、ROIC近三年比較 （單位：%）

整體來看，行業內可口可樂、養元飲品、伊利股份的投入資本回報率較高。但有幾點要注意，一是，可口可樂的ROE明顯高於ROIC，主要是因為槓桿回購後，壓低了股本，導致ROE的分母端較少；二是，養元雖然投入資本回報率高，毛利率和淨利率也高，但淨利率和同行業之間對比，卻有一些問題需要調研才能解決。

比如，同是即飲飲料，養元飲品毛利率49%，淨利率30%，並且近幾年基本都在這個水平；而相比之下，伊利股份毛利率37%，淨利率8%；承德露露毛利率50%，淨利率20%；維他奶國際毛利率53%，淨利率9%。此外，美股的可口可樂毛利率60%，淨利率24%；百事毛利率55%，淨利率10%。

再對比一下白酒龍頭五糧液，毛利率70%，淨利率30%。

這樣一對比，重要的調研點就來了：一家飲料公司，定價幾塊錢的罐裝飲料，如何做出媲美產品定價上千的白酒巨頭的利潤率的。在毛利率差不多的情況下，淨利率這樣的差異，調研點只能聚焦於費用細項方面。

對飲料行業對比公司，我們接下來將分子、分母拆開，以2018年為橫截面，對比一下各家的資產和收益情況。以2018年年報為例，主要的資產負債情況如下：

圖：2018年可比公司資產和負債項對比

以近一年年報為例，營業收入、淨利潤、現金流（TTM）情景如下：

圖：可比公司損益數據對比

根據以上三張表，我們能看出，這個行業的核心資產是固定資產和存貨，如果按照一單位核心資產帶來的現金流來看，養元飲品和承德露露更高。

其次，我們從核心指標拆解來看：

總資產週轉率——2018年，伊利1.63、維他奶國際1.37、蒙牛1.11、香飄飄1.05、承德露露0.74、養元飲品0.61、可口可樂0.37；

資產負債率——2018年，可口可樂77.09%、蒙牛54.16%、伊利41.11%、維他奶國際40.98%、香飄飄33.67%、承德露露31.18%、養元飲品21.72%；

淨利率——2018年，養元飲品35.21%、可口可樂20.33%、承德露露19.68%、維他奶國際9.91%、香飄飄9.76%、伊利股份8.16%、蒙牛乳業4.63%。

接著，我們再綜合看一下幾個核心數據。很明顯，人均創利、總資產報酬率都是失真的，真正值得看的是總資產週轉率。

圖：港市核心數據對比 來源：wind

由此可見，本案香飄飄的投入資本回報率處於行業中等偏上水平。而行業內幾項數據綜合比較比較突出的，一是伊利，二是維他奶。

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歷史，增長

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本案，過去5年營收復合增速為9.09%，過去3年營收復合增速為18.52%，2018年營收增速為23.13%，2019年三季報營收增速為41.67%，Wind一致預測2019年和2020年，其營收增速分別為28.93%、20.87%。

關於本案歷史和未來收入的增速情況到底處於什麼水平，來看可比公司的相關數據：

圖：可比公司收入增速相關數據 （單位：%）

將本案的數據，與飲料行業的代表公司放在一起來看，它的收入增速位列同業中的較高水平，達到20%以上，而相比之下，伊利、維他奶的預期增速，只有12%左右。那麼，它是如何做到高增長的？

本案增長的核心變量，就在新產品：即飲茶飲meco果汁茶。按照產品的形態屬性，它的收入結構可拆分為兩類，一類是杯裝沖泡奶茶（熱飲），一類是液態奶，即果汁、即飲奶茶（常溫或冷藏後飲用）。

圖：產品分類

由於其產品“溫度”的不同，意味著兩類產品銷售會出現季節性波動情況，比如杯裝奶茶的旺季是秋冬季節，而液態奶茶的銷售旺季則出現在春夏。

從產品矩陣的維度來看，正是由於產品的季節性較為明顯，本案自2017年決定開始拓展即飲、果汁板塊，以平滑季節對收入的波動性影響。並且其即飲茶飲的定價比同類產品更高，主打健康和年輕化。從戰略的角度來看，這是一個非常正確的決定。

圖：單季度收入及增速情況 （單位：億元、%）

我們將上面兩個與收入有關的圖表放在一起看，可以發現：歷史上，二季度是淡季，四季度是旺季，因此，不同季節屬性新產品的推出，在季報層面，會給增長帶來極強的拉動作用，因為前期基數低。2019年中報，香飄飄收入增速為58.26%，EPS增速142%。

但2020年的2季度，又到了一個關鍵窗口期，此處的邏輯在於：前期的低基數已經被拉高，還能有多少增長，取決於產品本身是否受市場認可。

因此，此處是我們後續重點關注的的基本面事件，在實地調研中也可以向管理層問詢二季度即飲飲料的預計出貨情況。

接下來，我們對兩款產品，分別進行收入預測。

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杯裝奶茶，收入

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先來看杯裝奶茶情況。

香飄飄的杯裝奶茶有兩類，一是經典系列，一是好料系列。其中，好料系列的是指以紅豆、桂圓、燕麥等非椰果為主的奶茶產品，原材料優於經典系列（僅以椰果為主材）。因此，二者在定價上略有差異，經典系列終端零售價格在3.5到4元之間，而好料系列終端價格在5到6元之間。

整體來看，作為一款處於成熟期且高市佔率（超過60%）的產品，由於定位為中低端，未來提價的邏輯並不強烈，所以，對於杯裝奶茶的未來，增長的核心因子在於量。

由於其目標客戶群體為城鎮人口（以小鎮青年、都市年輕人為消費主力軍），因此，我們適當簡化收入預測公式，表示為：

杯裝奶茶收入=前一年收入*(1+城鎮化增速）*（1+人均購買杯數增速）；

總的來看，僅從現有產品的情況來看，人均購買杯數在短期內不會有非常明顯的變化，我們預測購買杯數的增速為0。

城鎮化增速方面，我們參照國際發展經驗。

2019年我國城鎮化率為60.60%，日本在到達60%的城鎮化率後，1957年到1967年，10年間城鎮化的年化增速為1.62%，韓國1982年到1992年，10年間城鎮化的年化速度為2.63%。此處的預測，我們借鑑增速較高的韓國水平——未來10年，城鎮化率的年化增速為2.63%。

關於城鎮化率的詳細分析，可以參考海螺水泥研報中的測算，不再贅述，可查詢專業版研報庫。另外，根據2019年三季報經營數據來看，本案的杯裝奶茶增速為2.7%，也接近我們的預測邏輯。

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液體奶茶，收入預測

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接著我們來看，處於高速增長中新品——液體奶（即飲茶飲）情況。

雖然收入品類名是液體奶，但目前，這個品類裡的爆款，其實就是一款即飲果汁茶飲，香飄飄在2018 年 7 月推出不含奶的即飲茶，定價5.5-6 元，定價適中外加三種差異化口味（金桔檸檬、桃桃紅柚、泰式青檸）。

我們在前文分析過飲料的季節性，果汁茶由於即飲屬性，偏冷飲，因此，銷售旺季主要是在二季度。目前可獲取的數據雖然不是很全，但我們也可以看出，其在上半年的銷售明顯要好於下半年：

2018年7月推出，2018年年報顯示收入為2.01億元，即6個月賣了2億元，平均單月銷售3333萬元。

2019年第二季度，果汁茶收入為5.88億元，平均單月銷售0.98億元；2019年三季度，果汁茶收入為7.71億元，即9個月賣了7.71億元，平均單月銷售0.85億元。

整體來看，還處在較快的增長期中，可參照數據不多，因此，我們的很難採用市佔率法和量價法來做收入預測，只能採用產能進行倒推，即：

液態奶收入=產能*產銷率*客單價；

但採用這樣的公式去預測，需要有一個前提條件，產銷率不發生大幅波動，消費行業中，爆款產品非常多，每年都會有，但並不是所有的爆款都能持續帶來收入，因此，開始預測前，我們需要先確認一下果汁茶的爆款邏輯。

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爆款，擴散

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首先，我們來看歷史上，爆款一般能夠持續多久。

生產線茶飲料這個領域中，每隔幾年就會出現一個爆款。2000年到2005年的爆款飲料為冰紅茶。康師傅、統一各自推出“冰紅茶”。其中康師傅以酷爽口感和新穎包裝引起消費者注意力，通過“再來一瓶”的營銷策略，幫公司迅速擴張銷量，提升復購率。

2009年，統一推出奶茶飲品阿薩姆奶茶，2010年創下4億元的銷售收入，2013年達到巔峰23億元，3年收入複合增速高達79.2%；

2015年前後的爆款為統一推出的“小茗同學”，精準定位95後群裡，採用色彩鮮明的包裝，上市5個月，創下5億元收入規模。

2016年，農夫山泉推出”茶π”，推出後10個月，創下10億元的銷售規模，推出3年來，年複合增速為44.2%；

我們上述覆盤的飲料爆款中，有幾個共同點：

1）都是生產線飲料，而不是現制飲料，一般增長高峰期可以維持2到3年；

2）不是專利配方，因而往往同時會有幾家競爭對手，不乏山寨產品，勝出的基本都是渠道較強的巨頭。

從這個維度來看，本案果汁茶產品的增長在短期內有可持續性。不過，為什麼爆款只能持續兩到三年，且基本上都是巨頭把控呢？

我們從量、價兩個維度來看。

首先，從價的維度來看，絕大部分茶飲料是沒有提價邏輯的，這導致很難有長青的爆款，基本上都是火幾年之後，進入穩定期。

我們以奶茶為例，根據《新式現製茶飲白皮書》顯示，15-24元是消費群體能接受的最多單品價格區間，佔比為60%以上，單價25元以上的區間受眾佔比為30%。2018年，中國網紅奶茶平均客單價開始出現分化，喜茶的客單均價為30.7元，一點點客單均價為13.5元。

而果汁茶的零售終端價格更便宜，為5-8元，從價格上來說，越便宜，受眾群體越大。

注意，目前在現製茶飲裡面，即便較貴的品牌，客單價也很難超過30元，為什麼？因為，30元左右的客單價，基本上對應了一線巨頭星巴克一杯拿鐵的客單價。如果價格超越星巴克，那麼消費者就會糾結到底是喝茶還是喝咖啡的問題。

而在超市即飲茶飲料裡，即便比較貴的茶飲如茶裡王、meco果汁茶，也都在7元左右的定價，鮮有突破10元區間的。因為突破10元區間，消費者就會糾結到底是在超市買即飲茶飲，還是去茶飲店裡買現製茶飲的問題。

圖：主要茶飲品客單均價情況

所以，價格沒有太大的增長空間，維持增長就只能靠鋪量。

量的維度方面，生產線飲料的邏輯比較順暢，2到3年大約是其從其銷售渠道上鋪滿的時間。

但注意，這樣的邏輯，在現制飲料中會有一些問題，即，必須依靠門店將爆款擴散，這也是瑞幸為代表的商業模式裡，一個比較大的缺陷。

首先，直營雖然在質量把控方面更好，但一方面資本開支大，人員配置多，只適應高端路線。一旦走高端，就有一個非常尷尬的問題，一方面，提價邏輯不夠強，其天花板基本上就是星巴克的定價，但問題是品牌力和產品力如何與星巴克PK？

所以，現製茶飲雖然看上去火爆，但其實利潤未必高。此外，在做高端群體難度極大的情況之下，那麼，做低端行不行呢？如果以低端產品做直營，資本消耗大，就算做到盈利，由於沒有提價邏輯，回報其實也比較低，甚至還可能會出現規模不經濟的現象。

因此，中低端做加盟模式才是當前的主流。這個模式中，首要的一條是如何保障穩定的加盟商擴張，我們來大致測算一下一個普通奶茶店的經營情況，來看要做到怎樣的出貨量，才能保證加盟商盈利。

圖：普通奶茶店經營預測

從上述測算表來看，想不虧錢的話，在高峰期內，每小時平均需要賣出27杯，如果想要讓大部分加盟商有年化20%以上的回報，高峰期每小時需要賣出33杯。

首先，從供給側來講，高峰期平均每小時製作33杯以上還是有難度的（實際中高峰的供給要求可能更高）。其次，從需求側來講，這需要每個門店都能有這樣的景氣度，這顯然並不容易。

因此，現製茶飲這個模式中要想走出巨頭，其實非常困難。這也就形成了我們此前觀察到的現象，像香飄飄這類生產線飲料雖然口感比不上現製茶飲，但由於產品標準化、可以大批量生產，加上渠道助力，每隔幾年，總能出現一個爆款；而現制飲料領域雖然爆款常有，但並不容易出現巨頭。

因而，生產線飲料VS現製茶飲這兩大賽道相比，生產線飲料雖然低端，但有規模經濟的優勢。

分析到這裡，產銷率部分的定性邏輯，可以定性為兩條：1）提價權；2）鋪量能力。

因而，此處我們再擴大到整個可選消費領域，定價權是選擇長期好生意的重要因子。一旦有了提價權，那麼，產銷率就不再是問題，因為產銷的情況可以通過價格來做微調，整個產品總體還能在增長的通道中。而如果一個賽道沒有提價權，那麼，鋪量能力就顯得格外重要，而如果要拼渠道能力，顯然沒有小公司什麼市場，如伊利、可口可樂這類渠道強的巨頭才會有更大優勢。

所以，對這個領域的長期投資人來說，要麼選擇一個能提價的賽道（如白酒），要麼就選擇不能提價但渠道強大的巨頭（如伊利、可口可樂、維他奶等），此外，在飲料賽道里面，佐餐飲料要優於其他飲料。在這幾個選擇之外，其他都只是階段性的成長邏輯，並且價值陷阱比較多。

此處，上述邏輯明確後，我們開始預測果汁茶收入的驅動因子。

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客單價，邏輯

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先看客單價。

香飄飄在2017年推出液體奶茶、2018年推出果汁茶，因此在客單價上缺少歷史性數據作為參考。關於其未來客單價的波動，我們可以從兩個維度來看：

一是，當前定價：目前它的液態奶終端價格基本在10元以內，並不是和一點點、Coco等街邊奶茶直接競爭。參照產品為冰紅茶等，這類茶飲歷史上沒有提價先例。

圖：茶飲料價格變化

以統一為例，2013年其推出爆款產品統一冰紅茶，售價在2.5元到3元之間。截至2020年4月，我們查詢天貓超市，發現一杯500ml的統一冰紅茶售價為2.72元，依然在2013年的價格區間內。

這說明，統一冰紅茶自上市以來，9年多的時間過去了，並未大幅提價，依然處於剛上市時的價格區間內。而這期間，CPI的增速算下來也有不少了。其實，這也不是國內的特例，世界飲料巨頭可口可樂，長期的產品價格也無法跑贏通脹。

梳理下來，新老產品的區間價格很難大幅提升，提價只能靠出新品，因此，客單價方面，我們簡化假設：在2019年到2023年保持不變，2024年到2028年，客單價的變動情況，我們分情景假設，樂觀情況下它仍能推出高價格新品，客單價增速參考CPI3%水平，保守情況下無法 推出高端產品，客單價增速為0。

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鋪量，產能

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圖：現有產能情況

接著，我們再來看產能情況：截止2018年年報，液體奶茶廠，只有一個湖州廠。2018年上半年和2019年第一季度，出現了旺季果汁茶供不應求現象後，香飄飄開始擴產。

圖：液態奶茶生產線

生產線投產後仍需不停調試、並進行產能爬坡測試，根據券商統計，生產線投產後，需要經歷2-3年時間才能達到接近滿產狀態。因為果汁茶是當前的核心增長點，因此我們預測企業會盡更大限度來縮短產能爬坡期限，以達到全部投產的效果。

因此，我們假設產能爬坡預計為2年，每年的釋放產能分別為50%、100%。照此測算，得到如下液態奶的合計情況：

圖：液態奶產能情況

根據我們的預測，其在2023年達到當下設計的產能並且全部釋放，而我們對其產能的預測也截止到這個時間點，後續暫且不預測其會新增產能。

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產銷率

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再來看渠道情況，這決定產銷率。2017年到2018年，液體奶的產銷率為86.36%、98.8%，基本上不存在滯銷的情況。

2017年產銷率較低，其解釋是因為，剛推出果汁茶系列，還未能準確的預估銷量情況。到了2018年，產銷率大幅提升到98.8%水平。這個產銷率水平，與固態奶以銷定產“以銷定產”模式下的99%產銷率相差不大。

此處，我們以2018年為橫切面，來看一下軟飲料行業的可比公司，存貨週轉情況：

圖：代表公司週轉率及產品保質期情況

在對比中，我們單列了保質期，這是因為，一款產品若保質期較短，為了避免產品變質，則需要出貨較快，即高存貨週轉率。

從2018年的數據來看，可比公司中，保質期較短的伊利及蒙牛，它們的存貨週轉率也處於行業較高水平，符合保質期短，存貨週轉率高特性。

本案的香飄飄，在保質期上與可口可樂、維他奶接近，但存貨週轉率明顯高於這兩家公司。

我們猜測原因可能有兩點，一是以經銷為主，經銷商採購量遠大於C端用戶，二是產品剛出，且體量相比巨頭還較小。

考慮到它的產銷率水平用1年的時間就大幅得到提升，且上升到以銷定產模式下的水平，因此預測未來的產銷率水平維持2018年的情況——98.9%；

此處需要注意，上述產銷率的假設，其實仍然比較粗糙，這是因為我們可獲取的渠道數據較少。如果後續做調研，應該在這裡多下功夫。

本案，經銷商收入佔比高達90%以上，因此，在實地調研中，可以重點關注經銷商的情況。經銷商的數量和結構，都有較多信息。舉例來看，目前，我們能夠從券商獲取其2018年的經銷商結構數據。

根據券商統計，2018年，它的經銷商團隊中，有52.3%是專職經銷商，3.3%是專營經銷商。其中專職指經銷商組建專門團隊進行銷售，專營指只能經營香飄飄產品。按照各類經銷商貢獻的收入，來做個對比，發現專營經銷商平均貢獻收入是整體經銷商貢獻收入水平的4.7倍。

圖：各類經銷商對收入的貢獻情況

好，分析到這裡，我們的收入測算部分已完成，經預測2019年到2021年，其收入合計分別為42.61億元、54.19億元、65.22億元，同比增速分別為31.07%、27.17%、20.35%。

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邏輯，印證

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綜合以上數據，《併購優塾》計算出數據，近三年的預期收入增速分別為31.07%、27.17%、20.35%。這裡，我們再結合“季報反推”、“內生增速”、“分析師預測”等方法，進行交叉驗證。

方法一：季度反推

圖：三季度收入佔全年收入比重（單位：%）

由此，《併購優塾》假設，四季度如果無意外發生，可倒推出2019年年報預計收入約為46.21億元，同比增速約為42.14%。預測公式：2019年年報收入=23.80/51.5%=46.21億元。

方法二：內生增速——採用預期增長率，採用公式：內生增速=淨資產回報率*（1-分紅率）。其歷史平均分紅率約為19.91%，近三年平均ROE約為19.46%，通過計算，得到內生增速為15.57%。

方法三：外部分析師預期——這裡我們選取180天內12家機構對2019年-2021年的預測，營收增速為28.71%、20.74%、19.69%。具體來看各家券商的預測情況：

圖：外部分析師收入預測

整體來看，我們和其他機構差異不大。對於2019年的收入增速，外部分析師給予27.8%到34.35%增速區間。

至此，收入層面已經分析完畢，接下來，我們看另一個問題：利潤表，該如何建模？

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資金，去向

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接下來進入利潤表中成本和費用科目的預測，先來看成本。

它的營業成本主要主要是原料成本（佔比84.59%）、人工成本（佔比8.67%）、製造費用（佔比6.74%），這三類成本的結構較為穩定。

圖：本案成本結構

近五年，本案的綜合毛利率分別為42.69%、42.87%、44.88%、40.20%、40.39%，整體毛利率近年來有小幅下滑趨勢。

圖：同行業毛利率對比（單位：%）

整體來看，可比公司中可口可樂的毛利率較高，保持在60%以上的水平。本案的毛利率水平近年來出現下降趨勢，這主要是由於旗下新增的產品線中，果汁茶和液態奶的毛利率水平較低導致的。

圖：固體茶及液態奶毛利率情況

由於兩款產品的毛利率相差較大，我們分開預測，並按照權重法得出綜合毛利率水平。

固體茶毛利率——歷史上來看，其毛利率水平維持在40%以上，但中間出現下滑，主要的原因在於原材料成本上升，而產品的提價空間有限，因此壓縮其毛利率水平。

考慮到固體杯屬於其成熟產品線，雖然原材料成本的上升會擠壓毛利率，但對毛利率的影響並不是很顯著，《併購優塾》預測未來其毛利率水平維持歷史三年的均值情況；

液態奶——該產品屬於本案的高端產品線，產品的起售價格高，但毛利率較低的原因主要在於新建產品線，平攤製作費用較高，2019年本案新增了8條液態生產線，後續產品放量生產後，將會攤銷這部分費用。

綜合考慮，《併購優塾》預測未來3年液態奶毛利率可達到2018年固體奶茶水平。

接著來看費用科目。它的銷售費用主要包括廣告費（佔比37.24%）、員工工資（佔比26.70%）、運費（佔比15.41%）、市場推廣費（佔比12.26）等，顯然銷售費用中紅廣告費及員工工資佔大頭，此外它的廣告費中98.86%為全國性廣告費用開支。

2014年到2018年，本案的銷售費用佔收入的比例分別為27.85%、26.6%、28.28%、23.37%、24.61%，佔比在23%到28%之間浮動，波動不大。來看一下同業可比公司的銷售費用率情況：

圖：同行業銷售費用率（單位：%）

整體來看，本案的銷售費用率處於行業中等水平，考慮到當下它的果汁茶和即飲茶處於產品推廣階段中，且未來上述產品進入成熟期後，仍有新的產品會被研發和推廣，所以它的銷售費用不會出現大幅下降情況。

綜合來看，《併購優塾》預測未來其銷售費用率維持歷史三年的均值水平。

管理費用（含研發費用）——主要包括職工薪酬、股權激勵費用、辦公費等，其中股權激勵是在2018年首次出現。2014年到2018年，其管理費用率分別為3.53%、3.79%、3.29%、3.88%、3.88%。歷史來看，本案的管理費用率波動小，較為穩定。

來看一下同業可比公司管理費用的情況：

圖：可比公司管理費用率情況

整體來看可比公司的管理費用率歷史上也都波動不大，本案的管理費用率在其中處於中等水平。

綜合考慮，《併購優塾》預測其未來管理費用率維持歷史三年均值水平。

至此，利潤表的購建已經告一段落，不過，還有折舊攤銷方面需要分析。而要分析折舊攤銷，就必須研究另一件重要的事——本案未來將在設備、廠房等長期資產方面，花掉多少錢？這些錢，將如何攤銷到每一年的利潤表中？

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廠房，設備

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它的資本支出主要為廠房、設備的新建及維護。2014年到2018年，本案的資本支出分為為0.59億元、0.81億元、2.6億元、3.45億元、4.85億元，佔收入的比重分別為2.82%、4.18%、11.19%、13.16%、15.07%，由於擴建生產線，資本性支出大幅上升。

從資產結構來看，2019年三季度本案的固定資產、無形資產佔總資產的比重37.61%、5.54%，固定資產中設備居多，無形資產中主要為土地使用權。

圖：可比公司資本性支出佔比情況

從行業上來看，本案的資本性支出佔比較高，且近年來增長趨勢顯著。這點，這要是由於其在擴展新生產線，來推廣新品有關。

結合以上數據，《併購優塾》對資本支出做出合理假設：

1）購建固定資產/營業收入——根據公司管理層設定的產能擴張計劃，雖然在建工程都以開始投產，但考慮到到產線建立初期，維護性資本支出的比例依然較高，因此預測未來5年固定資產新建逐步降到2015年還未新建產能，僅在維護階段的固定資產新增水平，後續保持不變；

2) 折舊——歷史上其折舊率較為穩定，考慮到後續其固定資產依然是廠房設備為主，殘值率折舊年限變動不大，不會影響其折舊率水平，所以預測期折舊率水平維持歷史三年均值情況；

3）無形資產購建/營業收入——歷史上無形資產購置佔收入 比例分別為1.92%、3.54%、1.60%、0.38%，佔比不高，預測其維持2018年水平；

4）長期待攤費用/營業收入——歷史上佔比不高，僅有0.2%，預測其維持2018奶奶水平。長期待攤費用攤銷/期初長期待攤費用的比例為0.76%，預測其維持2018年水平。

研究至此，CAPEX(資本支出)、折舊攤銷預測完畢。但是，還有另一大變量，會極大的影響自由現金流，進而影響估值建模——本案，在產業鏈上話語權如何？它是否能夠佔用上下游的資金，進而增強自己的現金流，以提升企業內含價值？

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產業鏈，話語權

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2014年到2018年，香飄飄的淨營運資本佔收入的比例分別為-15.39%、-23.62%、-22.79%、-8.86%、-8.39%。營運資本為負，說明其對上下游的話語權較強。

圖：可比公司淨營運資本佔比情況

通過對比可比公司淨營運資本佔收入的情況，可以看出，香飄飄、伊利、維他奶這三家在產業鏈上的話語權較高，這一點其實也和他們的以銷定產、經銷商為主的銷售模式有關。

本案，影響營運資本的主要是應付賬款、預收賬款和存貨。

對上游的話語權——主要看應付賬款、預付賬款。

本案的應付賬款、預付賬款主要是針對上游供應商的材料款。2014年到2018年，其應付賬款佔成本的比重為37.41%、30.58%、38.87%、25.23%、20.81%，預付賬款佔成本的比重為0.77%、1.93%、3.80%、6.57%、5.04%。

對比來看，應付上游的賬款明顯高於預付，說明其對上游的話語權較高。

與同行業對比來看，本案的應付賬款佔營業成本比處於較高水平，近年來其應付款佔比呈下滑趨勢，開始迴歸行業整體水平。

圖：可比公司應付賬款佔比情況

這裡《併購優塾》假設，預測期內應付款項佔主營業務成本的比例，維持歷史三年均值水平，預付賬款佔主營業務成本的比例維持歷史三年均值水平。

應收賬款方面，2014年到2018年，其應收賬分別為0.05億元、0.35億元、0.20億元、0.82億元、0.47億元，應收賬款佔收入的比例為0.24%、1.79%、0.84%、3.11%、1.45%，此處的應收賬主要是電商渠道造成的。

與同行業對比，本案應收賬款佔營業收入的比重處於行業中下水平：

圖：可比公司應收賬款佔營業收入比

這裡《併購優塾》假設，預測期內應收款項佔主營業務收入的比重，為歷史三年均值水平。

本案的預收賬款主要為經銷商預付的貨款，2014年到2018年，其預收賬款佔收入的比例為9.84%、10.19%、8.16%、5.42%、7.63%，接著來看一下同業情況如何：

圖：可比公司預收賬款情況

這裡《併購優塾》假設，預測期內預收款項佔主營業務收入的比例維持歷史三年均值水平。

看完了話語權，再來看它的營運效率到底如何，主要看存貨週轉率。從歷史數據來看，2014年至2018年，本案的存貨週轉率分別為13.76次、11.85次、14.02次、13.61次、13.19次，存貨週轉率波動不大。其存貨由原材料、庫存商品及發出商品構成，其中庫存商品佔比約為70.18%，是存貨的主要構成部分。

與同行業對比來看，本案的存貨週轉率處於行業中的較高水平。

圖：同業可比公司存貨週轉率情況

這裡《併購優塾》假設，預測期內存貨佔主營業務成本的比例維持歷史三年均值水平。

以上，關於估值建模的絕大多數假設都已完成，我們進入本報告核心的部分——建模，到底如何測算？

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建模，到底如何操作？

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在進行建模之前，我們先總結一下本案的基本面：

1）行業天花板：本案目前處於杯裝奶茶和液態奶茶賽道，其中杯裝奶茶的市佔率為65%，處於行業龍頭位置，未來的增長主要在於渠道下沉，液態奶中的果汁茶目前屬於新品，產品還在高速增長的爆發期，未來的增長主要放量，同時這款產品的價格，高於之前杯裝奶茶的售價。

2）未來增長驅動力：短期看渠道下沉後的放量情況，液態奶茶新品下個季度的表現是一個比較關鍵的窗口，常規情況來看，二季度是其果汁茶的業績高峰期。長期來看，本案未來的驅動力還是在於軟飲料行業的結構升級，即新產品的推出。

3）投入資本回報：2014年至2018年，剔除現金的ROIC為-93.3%、-178.0%、814.1%、91.3%、57.8%；

4）護城河分析： 它的護城河主要在於渠道佈局上，根據其杯裝奶茶65%的市佔率，可看出其渠道優勢顯著。

5）從競爭格局上來看：目前杯裝奶茶市佔率較高，在這個賽道的競爭格局較為穩定，此外在果汁茶這個賽道的競爭上，主要看產品創新，整個行業還處於跑馬圈地擴量中。

6）風險因素：1）老產品渠道下沉不利，新品銷量不佳；2）管理層變動，2020年3月4日，監事馮永葉辭職，3月21日監事俞琦密辭職，3月28日副總經理勾振海辭職，4月7日，董事兼副總經理蔡建峰辭職，35天公司有4位高管離職，結合二季度是新品的旺季，這樣的離職後續還有什麼風險值得思考。

研究到這裡，建模的幾個主要變量已經明確。在假設搞定之後，其實建模計算就是水到渠成的過程。以上所有的一切，都是為了進行建模的表格測算………………

……………………………

如需獲取本報告全文

以及部分重點行業Excel建模表，

請查閱：科技版建模案例庫

以及：專業版建模案例庫，

建模部分，樣圖如下

以XX電力為例，經配平後的BS表預測樣圖：

以XX視頻為例，CF表預測樣圖：

在專業版、科技版建模案例庫中，我們將沿著上述思路，解決幾個重大問題。只有這些問題思考清楚，才能徹底看懂上述行業，形成邏輯閉環。很多人以為僅僅依靠產業邏輯分析，就能在市場橫行——但其實，如果不把財務建模、財務風險兩大因素搞清楚，仍將可能面臨巨大災難：

1）在本案建模過程中，我們對比了大量的可比案例，得出的數據區間大家有何不同，其中是否有值得思考的點？國內巨頭和國外巨頭之間，是否有差異？

2）綜合相對法、絕對法，得出的數據區間，是否符合邏輯？其中的差異因素，又在什麼地方？如果進行敏感性分析，WACC和增速對數據的影響有多大？

3）本案，是產業鏈上極為重要的一家——在本案建模測算過程中，不同方法的選擇之下有何差別？到底應該怎樣將所有數據因子串聯起來，形成邏輯的閉環？

4）經過前期的變動之後，很多人可能心裡都很慌張，夜不能寐——那麼，本案的建模數據，到底在什麼樣的區間，到底是貴了，還是便宜了？

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除了這個案例，

你還必須學習這些......

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這個案例的研究已經告一段落，然而——市場風險變幻莫測，唯有穩健的人才能夜夜安枕。

價值窪地、安全邊際，這八個字，可以說是巴菲特、查理·芒格、塞斯·卡拉曼、彼得·林奇、約翰·聶夫、喬爾·格林布拉特等諸多大師的思想精華。

無論你在全球任何一個市場，只有同時掌握財務分析、產業分析、護城河分析、建模分析等技能，才能安身立命。其中，尤其是建模分析技能，更是整個行業研究的精髓所在。

然而，由於建模不僅僅是數據測算，還需要建立在對市場的理解、對產業的分析，以及嚴謹龐雜的數據計算，這個領域專業門檻極高，往往讓人望而生畏，因而，也是限制職業發展、思考體系突破的瓶頸。

而這，正是併購優塾團隊未來終生都將為之努力的方向——和我們一起，每天打卡，用10年時間，研究10000個案例。

【版權與免責聲明】1）關於版權：版權所有，違者必究，未經許可，不得以任何形式進行翻版、拷貝、複製。2）關於內容：我們只負責財務分析、產業研究，內容僅供參考，不支持任何形式決策依據，也不支撐任何形式投資建議。本文是基於公眾公司屬性，根據其法定義務內向公眾公開披露的財報、審計、公告等信息整理，不為未來變化做背書，未來發生任何變化均與本文無關。我們力求信息準確，但不保證其完整性、準確性、及時性。市場有風險，研究需謹慎。3）關於主題：建模工作量巨大，僅覆蓋部分重點行業及案例，不保證您需要的案例都覆蓋，請諒解。4）關於平臺：優塾團隊所有內容以微信平臺為唯一出口，不為任何其他平臺內容負責，對仿冒、侵權平臺，我們保留法律追訴權力。

【數據支持】部分數據，由以下機構提供支持，特此鳴謝——國內市場：Wind數據、東方財富Choice數據、理杏仁；海外市場：Capital IQ、Bloomberg、路透，排名不分先後。想做海內外研究，以上幾家必不可少。如大家對以上數據終端有意向，歡迎和我們聯繫，我們可代為聯絡相關負責人。

【建模Excel表】如您已是專業版、科技板-建模案例庫年度會員，可聯繫我們，提供憑證後，即可獲取重點案例建模EXCEL表格。

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