4月7日，由上海浦山新金融發展基金會主辦的在線公益講座“浦山講壇”第十期開講。
本期講壇邀請到中國金融四十人論壇（CF40）學術顧問、浦山獎學術委員會主席、中國社會科學院學部委員餘永定，為大家深度解讀“美國股災與美聯儲救市的原因及含義”。
全景作為指定合作媒體，對講座進行全程直播。
以下，為本期分享全文。
次貸危機本身及當時救市措施所產生的種種影響一直延續到了今天，想深入理解美國金融市場近期動盪的原因和美聯儲無限量寬鬆的政策邏輯，就繞不開對次貸危機的覆盤。
本期浦山講壇，餘永定主要解答了以下問題：
1. 美國股災發生的原因是什麼？本輪美股震盪與次貸危機時有何異同？
2. 美聯儲推出的一系列救市政策有哪些內在邏輯？
3. 如何看待美聯儲“印鈔”的問題？中國如何保護好自身利益？
目前還不能定義美國出現了金融危機
餘永定表示， 次貸危機有一個重要的表現，就是一些大型金融機構的破產，尤其是像雷曼兄弟這樣超大規模的金融機構的倒閉，在本輪危機中我們還沒有看到這種情況。
按照這樣一個標準來定義，還不能說美國整個金融體系已經出現了危機，之所以還沒有出現大的金融機構破產這種情況，跟美國貨幣當局汲取了08年以來的經驗教訓、提高了對於美國金融風險的防範、採取了一系列措施都有關係。 另一方面，我們又不能說美國股災只是短期的，現在還不能這麼說。
美國次貸危機發展的六個階段
餘永定將美國次貸危機的發展分為六個階段。第一個階段體現為NINJA次貸違約率上升。因沒有工作、沒有資產的貧困階層，借了大量的次貸，後由於經濟形勢的變化，違約率急劇上升，從而導致與次貸相關的資產，比如MBS、CDO等資產的價格開始大幅度下跌，這就是第二個階段。
資產價格的下跌，導致美國的次貸危機進入了第三個階段，其主要特點是貨幣市場流動性短缺，ABCP等短期債券利息率急劇上升。
第四階段，金融機構不得不壓縮資產負債表，以滿足資本充足率要求，則出現了信貸緊縮。到了第五個階段，相當數量的金融機構紛紛破產，使得整個金融系統陷入危機。最後，美國實體經濟陷入衰退。
“基本上就是這樣演進的一個過程，次貸違約，使得MBS、CTO的價格下跌，然後引起貨幣市場的恐慌，出現流動性短缺，”餘永定說，“銀行、投行、對沖基金等金融機構遭受損失，要壓縮資產負債表，這樣的話就導致一系列問題。由於信用收縮、借貸活動停止，生產企業沒法投資，沒法生產，經濟增長速度就要受到影響。同時由於資產價格暴跌，通過財富效應，居民也要減少消費。所以投資減少，消費減少，經濟增長速度下降，衰退就來了。”
美聯儲應對次貸危機分兩步走，穩定金融+刺激經濟
餘永定指出，美聯儲應對次貸危機基本分為兩個步驟，首先穩定金融，當金融穩定之後，則開始考慮刺激經濟。
“就像我們現在面臨著疫情，那麼我們宏觀經濟政策也應該是分兩步的，”餘永定解釋稱，“第一步是要穩定目前整個供應鏈穩定，恢復整個生產系統。當這些事情做完之後，我們就可以考慮刺激經濟增長。美聯儲在對付次貸危機的時候，它實際上也是分了這兩個步驟。 ”
那麼，美聯儲在穩定金融的時候，它具體做了些什麼？餘永定表示，美聯儲和財政部在穩定金融的時候，主要有三個“作戰”的方向，即三路出兵。第一路是資產方，第二路是負債方，第三路是資本金。在資產方面，為抑制資產價格下跌，美國政府大量買進有毒債券，與此同時，通過公開市場操作，向貨幣市場注入流動性。此外，採取政府注資、增持股份等方式，補充資本金。通過上述三途徑來穩定整個金融體系。
在穩定了金融市場之後，如何開始刺激經濟？餘永定表示，美國主要的政策是降息，QE。此時，QE的目的著重體現在以下三點。
抬高資產價格。美國的短期利息率已幾乎為零，美聯儲希望通過購買長期國債，提高長期國債價格，從而降低國債的長期收益率。國債利息率下降可驅使投資者購買其他風險較高的資產，尤其是股票，提高資產價格，並通過財富效應增加消費和投資。
製造通脹。美聯儲從公開市場購買長期國債，商業銀行的超額準備金進一步增加，商業銀行的超額準備金進一步增加，商業銀行貸款也應該會有所增加。儘管貨幣乘數下降、貨幣流通速度很低，但兩者都還是正值。準備金增加導致廣義貨幣增加，進而導致通脹率上升。
誘導美元貶值。由於私人消費不可能有很大增長，而財政開支的增長也受到限制，刺激需求的著力點只能是刺激出口，減少貿易逆差。而這又需要美元實際匯率貶值。低利息率能達到刺激資本外流，從而達到美元貶值的目的。
美股泡沫與股票回購行為虛增密不可分
餘永定認為，由於利率長期處於低水平，保險、養老金等機構投資者轉向股票投資，以取得較高回報。 上市公司普遍通過發行大規模公司債來回購股票融資，導致企業負債率持續上升，企業通過債務槓桿融資用於股票回購和分紅，推高了美股牛市。
大規模股票回購虛增了上市公司每股盈利，過去15年美國上市公司每股盈利年複合增速達到11%，而企業複合利潤增速僅為8%，兩者之間3%的差距是回購行為人為推高的增長，這意味著美國上市公司盈利大約有27%左右是由回購行為虛增的，股票市場出現泡沫和回購行為是密不可分的。
利差上升 美國公司債或面臨新一輪下跌
餘永定在講座中表示， 目前還有一個需要高度關注的問題就是公司債，美國公司債可能會面臨新一波的下跌。
餘永定表示，目前美國不同等級的企業債的利差都在上升，也就是說大家對於美國公司債不看好，認為各種等級的美國公司債風險都比較高，所以利差上去了。目前利差還未達到金融危機期間的利差程度，但是已經很明顯呈現上升趨勢。
就目前來看，受疫情影響很多公司經營停擺，公司短期現金流堪憂，因此投資者對於部分短久期的公司債的償還能力感到擔憂，美國公司債面臨著比較大的壓力。而且在本次美國股市風暴中，風險資產下降的速度甚至高於次貸危機時期。
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