導 讀
破繭成蝶的瞬間，往往也是最脆弱之時。對企業來說，這一過程名為“陣痛”。
當今樓市，中小房企的轉型“陣痛”已避無可避。
問題在於，“陣痛”期有多長、成蝶幾率有多高？
俗話說，天塌下來，有個高的人頂著。
不過，若身材差距過於懸殊，那些飄落下來的碎渣，同樣會把底層壓垮。
房地產業，正臨此境。
近年來，隨著樓市調控步步收緊，房企也朝著健康方向發展。同時，行業集中度提高，良幣驅逐效應加強，實力不濟者逐漸退出歷史舞臺。
數據顯示，2019年，全國有528家房企發佈破產公告。其中絕大部分為中小房企，壓力可見一斑。
梳理失敗原因，轉型失敗可謂共性問題。
前車之鑑，值得尤困者冷思。
頹勢順延
比如陽光股份。
雖其躲過了2019年的中小房企“倒閉潮”，但從業績看，難言樂觀。
近日，陽光股份發佈了業績報告，截止2019年末，公司實現營收2.43億元，較2018年2.89億元下降15.95%；總資產由2018年的65.83億元降至57.82億元，降幅12.17%；歸屬於上市公司股東的淨虧損8176.1萬元，上年同期盈利1146.4萬元，同比下降813.2%；基本每股虧損0.11元。
淨利潤下滑超800%，如此巨滑已難以用“攔腰”或“斷崖”形容，幾乎是從腳腕砍刀......
盈利能力之弱，在資本端也體現的淋漓盡致。
截止4月24日，陽光股份市盈率為-53.01，說明陽光股份經營不善導致年盈利出現虧損狀態。值得注意的是，如連續兩年虧損就會被st，再繼續虧損則會退市。
糟糕表現，延續到了2020年。
2020 年 1–3 月，陽光股份預計歸屬於上市公司股東的淨利潤虧損1600萬元–2400萬元，比上年同期增長4% - 36%，基本每股收益虧損0.02 元/股–0.03 元/股。若照此趨勢發展，其前景恐不樂觀。
何以落得這般境地？
造血能力不足
從份2019年營收構成看，其投資性房地產租賃業務的營業額1.47億元，佔總營收60.59%，相比2018年的1.63億元減少9.87%；開發產品銷售業務去年營業額3386萬元，較2018年的5941萬元減少43.01%。
具體看，首先是租賃業務，2019年，陽光股份的租賃業務主要位於北京、成都、天津及上海的物業。統計顯示，4地8處商業物業累計出租面積16.89萬平方米，佔總可出租面積24.77萬平方米的68.19%。
房地產銷售業務，也僅侷限於北京和成都兩地。
據悉，2019年，陽光股份持有成都錦尚城市中心項目71%權益，其在該項目上實現銷售面積294平方米，結算金額383萬元；
全資全資持有位於北京市的陽光上東項目，2019年實現銷售236平方米，結算金額1271萬元。
可見，陽光股份的造血能力正大幅衰退。
此外，陽光股份還將所持北京道樂科技51.032%股權轉讓給龍君環球，交易對價1.74億元。這筆交易產生處置收益0.24億元，是公司淨利潤總額的36.18%。
相信如果沒有這筆轉讓，陽光股份的財報恐更加難看。
值得一提的是，陽光股份對此的解釋耐人尋味。其公告指出，公司2019年對持有的北京道樂科技股權進行了處置轉讓，增加了現金流、降低了負債。
搬出“降負債”，的確精明。
眾所周知，2019-2020年，是房地產業的償債高峰期。為了償債，各大房企也是八仙過海各顯神通。
以此觀來，陽光股份出售旗下公司股權償債，看似合情合理。
數據顯示，陽光股份2019年營業成本3397.4萬，同比下降43.1%，高於營收16%的下降速度，毛利率上升6.7%。期間費用率98.9%，較去年下降5.6%，費用管控效果顯著。經營性現金流由-940.7萬增加至1.6億，同比上升1849.2%。
單從上述數據看，陽光股份降負債確實取得了不錯成果。
但問題在於，降負債真的有必要嗎？
數據顯示，2016年、2017年、2018年,陽光股份的資產負債率分別為62.33%、49.01%、43.31%，整體處於下降態勢，遠低行業水平。
負債率明明已達安全區間，卻還要不斷減負，究竟是響應號召，還是以此為“不作為”開脫？
這種猜測非無中生有。
2019年，陽光股份沒有任何在建項目的開發情況，自然沒有項目可賣。
不僅如此，其在2019年也沒任何新增土地儲備項目，及累計土地儲備情況。
換言之，陽光股份已放棄了被行業視作“生命線”的土儲。
輕資產化失敗
結合營收結構6成為租賃業務，陽光股份正在由房地產開發商轉變為運營商。
這從陽光股份的多次表態中，也能發現其正向輕資產方向轉型。
那麼上述問題，也可算作陽光股份轉型中的陣痛。若果真如此，其目前困難，均應被理解。
問題在於，陽光股份的轉型時間未免太長了。
將時間線拉長，陽光股份的輕資產轉型，還要追溯到2014年。
這一年，陽光股份淨利潤虧損5.85億元。
隨後，2015年啟動向輕資產模式轉型，引入麥肯錫制定了業務體系，確立未來業務將主要聚焦在對京津滬地區不良、低效資產的收購、改造、提升和退出上。
第一步，便是賣資產自救。
2015年，其累計轉讓了北京朝陽路商業45%股權、北京瑞港100%股權，剝離天津辛莊項目51%股權並將上海銀河賓館裙樓收購股比從90%降至50%。
經歷“賣賣賣”後，陽光股份在2015年嚐到了轉型甜頭，2018萬元的盈利讓其一舉扭虧。
然此“回血”方式並不持久。
由於開發產品銷售結轉成本增加、相關項目退出及上年同期無重大資產處置收益，2016年，陽光股份再次鉅虧4.7億元。
於是，陽光股份故技重施，又開始賣資回血。
2017年，公司轉讓天津楊柳青開發項目，主要銷售項目萎縮為北京陽光上東、成都錦尚項目的尾房和車庫。此外，其還賣掉另外4家公司股權：轉讓北京瑞騰陽光100%股權、建設新匯10%股權、菱華陽光51%股權、陽菱光輝51%股權，對價分別3.16億元、0.55億元、3.17億元和1.85億元。
由此，陽光股份再次渡過難關，實現扭虧。
然家當，總有賣光的那天。
或許由於難有資產可賣，陽光股份2018年業績第三次衰退，其早在業績快報中就表示，2018年預計實現歸屬股東淨利潤1050萬元至1500萬元,預計同比下降90%至93%。這還是其獲得北京懷柔區財政局支持區域企業經營發展轉移支付資金1.16億元，並被計入當期損益的情況下所致。
再後來，便是2019年的淨利潤下滑超800%，甚至不惜變賣道樂科技的股權以維繫生存......
忽上忽下的業績表明，其此次轉型難言成功。
屢次通過出售資產防止業績下滑，卻沒有全局戰略，導致陽光地產在泥潭中越陷越深，無法真正走出困境。這也是其歷時5年還處陣痛期的主因。
值得注意的是，長期的飲鴆止渴，使其閃轉騰挪的空間愈發狹小，若2020年新業務再無大起色，其又該如何自處呢？
前文已說到，其聚焦的投資性房地產租賃業務，2019年的營收比2018年的減少9.87%，可謂每況愈下。
不過，這不是唱空行業輕資產轉型的信號。更多原因，還在陽光股份自身。
首先，陽光股份雖2015年便聲稱走輕資產道理，卻在實操中搖擺不定。
不僅當年完成了上海銀河賓館主群樓收購事宜。更是在2015-2016年依然保持40億以上的融資規模，截至2016年底，公司融資規模達到45.7億元。
這究竟是輕資產運營呢？還是重資產佈局呢？
更為利空的是，上述融資原因是“借新還舊”，由於陽光股份沒有足夠的資金來償還貸款，只好依靠借新還舊的模式，將債務壁壘越堆越高。
遺憾的是，用輕資產賺來的錢，顯然難以覆蓋重資產的債。
尤其是大幅賣資後，其輕資產的盈利能力更弱了不少。所謂投資性房地產租賃業務，是基於地產項目的業務。若頻頻變賣資產，無異於殺掉了“利潤奶牛”。
例如2016年北京北苑項目和陽光大廈項目租金分別增加0.09億元，但是北京朝陽新業廣場項目之前股權轉讓導致租金收入減少約0.35億元，使得公司投資性物業租賃業務整體同比減少。
此外，由於電子商務衝擊及新開業商業綜合體的競爭，陽光股份的新業務開展也舉步維艱。
說千道萬，還是陽光股份的轉型之困在於兩方面：歷史負債、玩不轉新業務。
折戟商業地產轉型
令人玩味的是，掣肘陽光股份二次轉型失敗的負債問題，似是由第一次轉型失敗引起。
2008年，伴隨北京奧運開幕，陽光股份也迎來其第一次轉型，即從住宅開發轉向商業地產。
陽光股份一度順風順水，並在2010年走上巔峰。這一年，陽光股份營收達30.42億元、毛利9.69億元、淨利潤4.35億元，三項數據均為歷史最高。
不過，這也是最後的高光時刻。
2011-2014年，陽光股份的基本面一路走低，營收從2010年的30.42億元震盪至8.06億元、5.46億元、6.9億元和13.6億元；淨利也從2010年的4.35億元跌落至1.73億元、2.65億元、2.8億元，並在2014年出現5.85億元虧損。
與此後輕資產轉型失敗之因相同，陽光股份的商業地產轉型，也犯了“猶豫”大忌。
公開資料顯示，2007-2009年，陽光股份收購了天津世家集團，後期收購、控股與參股的商業地產並實際管理的項目達到23個，但2009年開始，這些項目就停滯不前了。
有錢竟然不賺？陽光股份管理層葫蘆裡賣的什麼藥？
據21世紀經濟報道引述知情人士觀點顯示：這與管理層把錢拿去做住宅並遭遇市場困境有關。
從陽光股份隨後動作中不難發現，該觀點並非空穴來風。
2012年，早已聲稱轉型商業地產的陽光股份，收購天津楊柳青高爾夫別墅項目70%權益。
遺憾的是，由於2012年初高端住宅市場出現下滑，導致其現金流被“套”。
因此，陽光股份只能“借錢度日”。2012-2014年間，陽光股份長期借款分別為8.27億元、24.35億元、25.6億元，上升速度極快。
負債額也水漲船高，同期分別為34.67億元、54.52億元和68.8億元。
此外，激進佈局一線城市，更加速了陽光股份的衰敗。
其董事長唐軍多次強調進入一線市場的重要性。
問題在於，一線城市雖“看起來很美”，但資金門檻也更高。
例如2014 年，陽光股份為收購上海銀河賓館 90%的股權，甚至不惜向信託借錢，這也導致其債務進一步承壓。
以此來看，拖累陽光股份兩次轉型的負債問題，都是始於“激進”佈局所致。
專家表示，房地產開發作為重資產行業，若一步走錯，便可能引發“多米諾骨牌”效應，導致企業墜入萬劫不復之地。更何況陽光股份體量較小，抗風險能力較差，多元並舉的結果，很有可能導致顧此失彼。
所謂貪多務得，吃多了不消化。用來形容陽光股份的轉型之路，合適不過。
一言堂模式 提線木偶？
兩次轉型失利，自然也拷問著陽光股份管理層的把控力。
或許是意識到這點，2020年，陽光股份請來了新的業務掌舵人常立銘。
2月26日，陽光股份發佈公告稱，楊寧因個人原因，申請辭去公司總裁職務。經公司董事長唐軍先生提名，公司董事會同意聘請常立銘為公司新任總裁。
據悉，常立銘曾擔任萊蒙國際集團有限公司資金總監；深圳市心海控股有限公司首席財務官；深圳市心海城市更新集團有限公司董事。2020年加入陽光股份。
履歷上看，常立銘經驗豐富，但對陽光股份的影響力恐仍有限。畢竟對陽光股份來說，董事長唐軍才是真正的幕後大佬。
2014年辭職的董秘李峻、副總裁吳堯、2012 年6月25日辭職副總裁汪平華，2016年的總裁賀喜，以及2015年辭職的董事、總裁萬林義，加上剛剛辭職的楊寧。陽光股份的董事會動態堪稱“鐵打的董事長，流水的總裁”。
值得一提的是，唐軍對陽光股份的掌握程度，遠超外界想象。
2019年初，陽光股份的董事會超期3年多未換屆，以及公司在董事會、監事會換屆上未根據新的公司法，採取累積投票制等重大的公司管理問題，遭到證監會關注問詢。
隨後，陽光股份召開臨時股東大會，第二大股東上海永磐書面提交的臨時提案，提請董事會將《關於第七屆董事會、第七屆監事會換屆實行累積投票制的議案》。
所謂累積投票制，優勢在於可緩衝大股東利用表決權優勢產生的對公司的控制，增強小股東在公司治理中的話語權，避免大股東壟斷全部董事的選任，有利公司治理結構的完善。
令人震驚的是，本是對第三大股東有利的提案，竟被第三大股東自己否決了。
根據陽光股份相關公告顯示，對於改用累計投票制的提案，參加股東大會的代表股份4億股，佔公司總股本的53.37%，當時的反對票佔75.77%，即代表股份的3億股投了反對票。
也就是說，陽光股份的第一大股東與第三大股東之間很可能聯手投出了反對票。
值得注意的是，陽光股份的第一大股東Eternal Prosperity 與第三大股東燕趙地產均由長唐軍引入。
如此強力掌控下，僅僅更換總裁，對陽光股份來說只是“換湯不換藥”。結合過往表現，唐軍的“一言堂”模式，似乎並不適用於轉型期的陽光股份。
難題何其多
當然，陽光股份的問題並非個例，同為中小房企的珠江實業。雖聲稱向高質量的自主開發方向轉型，但同樣受到了上述問題困擾。
先看歷史遺留問題，與陽光股份類似，其目前也身陷債務圍城。截至2019年末，珠江實業流動負債達107.1億元，同比增加134.8%；資產負債率81.91%，2017年-2018年的數據分別為71.6%、75.9%，資產負債率連續三年走高。
新業務方面，珠江實業2019年度報告顯示，全年營收約29.48億元，同比減少13.41%；實現歸屬於母公司淨利潤2.19億元，同比減少10.67%；與營收下滑相隨的是，其銷售金額也在下降，2019年珠江實業累計實現銷售金額23.89億元，同比下降約20%。
值得注意的是，中誠信證評跟蹤評級報告顯示，2018年珠江實業主要通過併購方式獲取項目（廣州從化項目、頤和項目和長沙新地項目），合計收購金額2.76億元，且在2018年依然沒有新開工項目。
這似乎意味著其新業務開展並不順利。
此外，珠江實業也遇到了管理層動盪問題。
2018年3月，董事長鄭署平辭去珠江實業董事長等職務，由公司董事、總經理羅曉短暫頂替董事長一職；2018年9月，鄧今強任珠江實業董事長，答恆誠任總經理；2019年4月，鄧今強離任，鄭洪偉成為董事長。
地產分析師嚴躍進表示，珠江實業在華南起家，後來擴展到長三角和中部進行投資，但實際效果並沒做出來。老牌房企雖發展時間較長，但是規模不大，發展緩慢要歸結於企業的內部管理問題，內部管理需要優化。另外，從珠江實業盈利數據看，說明經營方面出現問題。土地儲備不夠、錯失發展良機等因素影響了企業盈利，值得注意的是，後期融資方面也會更加困難。
由此看來，珠江實業的轉型亦艱難險阻。
皮毛與精髓
通過陽光股份、珠江實業的案例可以發現，房企轉型大潮洶湧，雖千人千面，但歷史遺留問題、新業務、管理層卻是多數房企的共性問題。
在中國人民大學國家發展與戰略研究院城市與房地產研究中心主任況偉大看來，未來中小房企轉型的關鍵在於“經營”。隨著存量市場不斷髮展，房地產業將會由粗放型市場、期房市場、產權市場逐步向專業化市場、現房市場、租賃市場過渡。因此中小企業需儘早轉變過去擴張規模、縱向發展的經營思路，根據自身優勢立足產業鏈眾多環節中的一個，通過提升專業化經營服務，提升企業生存能力。
從目前看，隨著行業集中度不斷提高，中小型房企的生存與發展成為嚴肅話題，縱觀陽光股份、珠江實業的轉型路徑，只有質量轉型“皮毛”，而未得其精髓，因此才長期在危險邊緣遊走。長期以往，顯然無法從危機中找到機會。
事實上，隨著住房供給的逐漸飽和，存量市場經營服務領域轉型發展有著良好前景，這對中小房企來說可謂十分利好。而陽光股份和珠江實業能否順勢逆襲，銠財將持續關注。
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