母基金投資中常說的Primary基金配置、Secondary二手份額、Direct直投（簡稱PSD）的概念，作為行業基礎話語體系，在國外業已經過長期的實踐應用，而在中國的應用和實踐仍處於摸索階段。本文將從投資組合、配置節奏以及本土化應用三個方面對FOF的配置加以探討，希望可以拋磚引玉。
陳能傑
現任《母基金週刊》創始合夥人兼CEO，商業思想類暢銷書《新商業圖景》作者。
曾任和君集團合夥人，和達資本（和君資管平臺）執行總經理，產業互聯網研究中心聯合發起人，從事新經濟領域的培訓、諮詢和投資，主要服務是包括大型產業集團和上市公司。
封面丨Soulful Pizza
一、組合有道
現代投資組合理論（MPT ，Modern Portfolio Theory）是最早由馬考維茨(Markowitz)提出的，用於指導資產組合的數學框架，以期在給定的風險水平下，將預期收益最大化。
現代投資組合理論的核心是投資者如何利用分散投資來優化投資組合。最早主要用於證券市場，隨後不斷結合其他方面理論與實踐進行完善，包括交易費用和流動性、風格投資、長期投資、非效用最大化和行為金融學等等。有多位學者對這一理論有突出貢獻，但最早提出它的馬考維茨(Markowitz)對其進行了系統、深入和卓有成效的研究，對該理論的發展起到了最關鍵的作用。
哈里•馬科維茨（Harry Markowitz,1927年--），研究金融經濟學理論前驅工作被譽為“華爾街的第一次革命”。因在金融經濟學方面做出開創性工作，與夏普和米勒同時榮獲獲得1990年諾貝爾經濟學獎。
在此，需要特別說明的是現代投資組合理論假定投資者是優先規避風險（Risk Averse）的。如果兩個資產擁有相同預期回報，投資者會選擇其中風險小的資產，只有在獲得更高預期回報的前提下，投資者才會承擔更大風險。在這一理論的指導下，FOF的核心賣點是能夠風險平滑，在保證風險可控的情況下，獲得相對而言高收益。
FOF資產組合和配置基本進行平滑風險的第一層邏輯是PSD。這個做法跟基金項目Portfolio在規避風險邏輯一致。基金組合有行業配置，醫療投多少、智能製造投多少，或者在某個行業垂直基金裡面階段配置，早期投多少，成長期、中後期的比例。一般國內PE基金，80%會投在中後期和Pre-IPO項目，20%配偏早期項目。
圖：機構LP配置框架（資料來源：FOF Weekly《LP全景報告》）
PSD是從LP角度投基金時的組合概念，在項目組合之上有基金的組合，從理論上講，實現風險的雙重平滑。但基金組合概念會跟項目的組合概念有所不同。
為什麼要先從做PSD作為配置邏輯？
首先Primary策略投基金。對於國外的很多大型LP來說，錢太多了，但管理團隊很少。國內也有類似情況——中小保險的非標部門，主要的錢都會分佈在大類資產方面，為覆蓋相對分散、專業門檻高的私募股權市場和創新公司，通過投GP來補充和延展自己的能力。
就像是《母基金週刊》內容平臺請行業資深從業者作為特約作者供稿，請某個細分領域專業的人來輸出。投資也是同樣道理，投資本身就是非常專業的部分，特別是對於不確定性的、高風險、長週期的私募股權投資，對於基金管理人的認知水平、行業人脈和團隊要求非常高，通過這種方式去延展自己的投資能力。
除了認知水平和投資能力的補充之外，以LP的身份進行基金配置也方便管理。若干筆錢分散到很多各式各樣的直投項目裡面，會很分散，沒有辦法投後管理，所以通過選擇基金管理人間接投資的方式來實現配置目標。
Secondary二手份額一般基金配置的增強策略，核心目標是提高DPI，優化配置年份的分佈和再平衡。
優化J曲線，提高DPI和現金迴流是S策略的重要目標。一般基金需要7-10年，甚至更長才能回款， S基金一般份額過了投資期，它只需要三到四年就可以拿到回款，LP回報實際落袋為安的效果就會變得更好，直接的現金回報更高。
年份的分佈優化國外是比較多的，國內S基金現在基本上還做不到這一點。不同的年份它的基金的收益率是不一樣的，時間跟回報相關，因為在比較基金收益的時候，需要把它放在時間的、週期的角度去比較。
例如，2010年左右的基金目前看來年份是比較好的，收益也比較好。但是比如2016、17年年那個時候整個市場估值都偏高，平均收益的Benchmark不一樣，這個年份投的好的基金就會非常難得，就和巴菲特的定位是跑贏S&P500指數一樣，有時候不一定看絕對值，還要看相對值。上週跟某個母基金的負責人交流，同一GP不同年份的基金業績差異挺大，能在每一期都保持業績水平的機構非常的少。
最後通過買賣進行再平衡，階段性的調整投資目標和迭代投資策略，某些LP可能剛開始做的時候，在醫療基金裡面佈局太多，可以把一些醫療基金轉讓退出，多配置一些其他行業，比如製造或者TMT，後者某一年份配置太高，通過再平衡把整個組合變得更優化，變得更加平滑。
從交易機會上看，當你投了大量基金之後，基金本身會有一些LP需要退出，或者之前有基金在募集的時候，各種原因LP call不上款 ，這時候有份額轉讓機會，因為對基金有一定了解，而且底層資產清晰，實際的投資期較短，這跟投項目的早中晚期一樣，無非是在確定性和風險性上面找到平衡。
近兩年，中國S基金興起的主要原因不是自上而下的配置邏輯考慮，而是因為不好退出，資產太集中在某一階段某一行業，一旦風險暴露，達不到配置的目標。
Direct直投或者跟投策略，事實上也是增強策略的一種。當你有覆蓋足夠多的GP，對整個私募股權行業的理解有一定基礎後，就可以接觸到大量底層項目，通過直投、跟投或者合投一些項目來提高整體的收益，這與S策略不一樣，S是為了提高DPI，直投則是為了提高IRR，目標和定位是不一樣。
但這裡面也有個爭議，爭議就是說LP到底應不應該做直投，之前《母基金週刊》有一位特約作者李曉寫過一篇文章《LP直投這事兒，靠譜嗎？| 母基金週刊特稿》，核心觀點是不要做直投，理由是LP要在更高層面做配置，如果你直投投得好你要GP幹嘛？如果你直投投得不好你還不如直接投GP。所以不論是做得好還是不好都不合適。
在比例方面，一般的情況下的PSD的組合模型是60-80%配置在基金裡面，10-20%投在二手份額或直投，這是比較常規的模型。當然每家機構情況不一樣，他會有一些其他考慮，比如前海母基金一半要做跟投、一半做GP，核心原因是他沒有管理費，carry比較少，通過這種配置設計來提高自己的收益率，基金設計的時候就會和傳統的LP或者FOF在邏輯不太一樣。
以上就是整個PSD的概念，本質是投資組合理論在私募股權領域的延展，組合跟搭積木、排兵佈陣一樣，需要機構LP更關注的是更上層面、更宏觀層面的資產分佈，而不僅僅是在微觀層面去看某個單點的項目和單個GP，這是作為機構LP和某個具體的直投GP、投資基金在思維上的差異。
二、配置節奏
一般來說，機構LP在配置私募股權的時候，並不是所有的策略同時展開。一般的路徑是從P到S再到D。先做LP投GP，然後再開始做S基金和直投。也有從D到S到P，一般是大型的基金或者另類資產管理公司為了自身業務拓展，通過FOF在機構上下游的生態佈局，比如說IDG，隨著自己的管理規模越來越大，為了佈局早期的項目做生態的佈局，跟宜信財富一起成立天使母基金，專門佈局更早期的天使投資機構和天使投資人，這個生態就會源源不斷提供在VC階段項目。是所謂“GP的LP化”《深度觀察：一線GP的母基金化 | 母基金週刊獨家》
現在目前國內市場上主流母基金，一類是P+D型，母基金加上直投的模式，為了擴大收益，有強烈的跟投需求，整隻母基金裡面的配置較高比例的直投，甚至超過50%以上，來提升整個的母基金的收益回報。比如前海母基金、光大、興業等；
一類是P+S的模式，S策略配置近一兩年國內開始比較火，特別是從去年下半年，各大機構紛紛擴大S基金配置比例，從原基金分出更多資金投到S份額到單獨設立S基金，S策略都越來越明確。典型代表有國開，宜信，蘇州元和、清科母基金、遠海明華等。
國內也有一些機構剛開始S佔主要策略，特別是國內的一些三方財富的資管部門。他們的目的很明確，一方面在市場流動性不好，比較缺錢的情況下，可以“撿漏”；一方面是三方財富的的特殊性，對確定性，週期耐受性和反向募資的靈活性的特性，比較適合S基金份額的資產。
一般情況下，投資基金會先投白馬基金再投黑馬基金，因為白馬基金的歷史業績比較長、清晰，機構化程度高，會比較穩定，再開始投一些比較新的基金，還沒有完全被驗證、形成投資閉環的，但管理團隊在細分領域比較資深，比較有成長性，再進一步會支持first time fund和新的基金，這個風險更高，因為這個管理人以前做過投資但是沒有自己做過基金。這是隨著對GP的認識和判斷能力提升遞進的過程。
具體的配置節奏，要根據每個機構在進入這個市場階段、時間節點、掌握的基金的規模、特點在具體研究和分析。
三、中國實踐
PSD的配置邏輯是源於西方的方法論或者模型，在中國應用的時候會有中國特色或者本土化的情況。下面重點說明在目前國內市場遇到的典型問題。
1、資金規模有限導致“有限組合”
因為FOF不夠大，錢少，大部分的市場化基金也好或者三方財富，甚至包括一些大機構在一級股權市場配置方面錢太少，錢少團隊也會少，沒有能力或者沒有實力去做全策略配置。
例如，有一些FOF直接從S開始，隨著S慢慢做大的時候它開始做直投或者做P的策略，也有一些剛開始從P開始做，甚至配置的時候直接從某個細分領域開始配，比如某FOF專門做醫療母基金。
這個在國外很難想象，一般行業都會有行業的分散，做單行業的話風險蠻高的，很難在基金層面做到真正的組合或者通過組合平滑風險。
2、資金週期有限導致來不及“再平衡”
國內的錢不夠長，整個基金本身期限或者產品期限非常短，投GP的投資期過了後發現錢只能投S，S確實底層資產比較清晰，回款週期也比較短，本質因為你的基金的期限已經非常短，你不能再持續出資到新的新的GP，有時候是被動選擇，談不上所謂再平衡。
3、資金經驗有限導致沒有驗證閉環和管理體系
國內的LP大部分都沒有被驗證， 沒有實現投資閉環，完整週期至少需要10-12年。目前中國市場非常少的幾家，像元禾、國開第一期母基金開始有大部分退出，而且當時做的早，基金質量非常不錯的。大部的LP或者FOF，到底有沒有通過母基金配置這套邏輯掙到錢，大家都在摸索，只能說理論上是這麼做的，能掙到錢。
另外，管理不夠細，管理缺乏體系性，很多LP對GP的分析和GP的評估是很有限的。算賬也不夠細，稅、資金成本的考慮等等；
國內在資產配置方面，歌斐資產是相對而言體量比較大、全面，經歷比較長週期的機構。據官網介紹，從2010年3月歌斐資產註冊，5月發行第一支私募股權母基金開始，盡調並追蹤的基金管理人超過200 家、投資100 多家基金管理人，超過210支子基金，間接投資累計超過2800 個項目。其配置策略有一定的參考性。
圖：歌斐策略從1.0版本進階5.0（資料來源：歌斐報道）
剛開始1.0版本的時候比較簡單，就是投基金，而且以白馬基金為主，穩中求勝，因為白馬基金業績比較平。到2.0版本的時候把策略展開，就有P+S+D全面配置，S基金歌斐算是國內比較早的先行者，然後在基金選擇也會白馬+黑馬，在階段的選擇裡面會把早期和成長期納入，之前會以成長期為主，提高整個組合的回報水平。
圖：歌斐配置策略（資料來源：歌斐官網）
3.0階段會再往前走一步，主動創造價值，投新的基金或者作為first time fund基石投資人。走到這一步的時候說明對自己基金的判斷和管理更自信。4.0階段開始加大跟投和直投，逐漸進入到底層資產，前面三個階段都是在積累基金投資的經驗和資源。5.0階段更加機構化、精細化運作，在國際化方面啟動美元基金。
圖：三步深入到底層基礎資產（資料來源：歌斐官網）
資產配置組合有很多不同的方式，沒有絕對統一的標準，但通過對配置框架的梳理，體系化去思考作為LP如何進入私募股權領域，更好的把握好路徑和節奏以及本土特色。
*本文根據陳能傑在FOF Weekly內部分享和研討整理
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