來源：顏豹財經（ID：yanbaofinance）
那位狙擊瑞幸的民間渾水，採取了聘請第三方調查機構，並僱傭了92個全職調查員和1418個兼職調查員，並通過蹲點數數的方式做空了瑞幸，瑞幸自爆在上市後，收入造假22億。
也許是因為瑞幸一事的發酵，中概股開始被各路渾水盯上，一家名為“Wolfpack Research”的研究機構，發出質疑愛奇藝虛構130億的收入的各種指證。
相比於做空瑞幸，長達3萬多字的報告、無數個照片證據以及蹲點數數的研究方式，這個渾水更像是國內狙擊大A雷股“民間渾水”的風格，一種不用蹲點，不用當間諜，純基於公開信息研究的一套打法。
如果愛奇藝的確因為這封報告被坐實造假，那南哥就努力學點英文，去美國狙擊美國佬。
一、“國內渾水”一樣的研究方式
“Wolfpack Research”是一家去年5月剛成立的研究機構，創始人叫Dan David，在10幾年前，他與其他夥伴創立了一家名為GeoInvesting的研究公司，主要盯著中國公司進行做空套利。
2019年，Dan David才成立了“Wolfpack Research”，定位於“全球金融研究和盡職調查公司”。
並揚言其使命是通過Wolfpack保護他們的金融生態系統：“我開始做Wolfpack Research，是因為我意識到我們不能等著其他人幫我們解決世界上的問題，我們必須成為解決這些問題的人，例如通過Wolfpack來保護我們的金融生態系統。我們將繼續挖掘、尋找並提出問題。我們堅持不懈，作為一個團隊，我們必將成功。”
而他們的研究方式就是：“通過採訪公司管理層，剖析電話會議，與我們廣泛的投資者網絡互動以及搜尋財務文件以尋找隱藏的線索來應對投資風險”。
這種可以總結為基於公開信息，結合“調研+訪談”，通過發現大量的信息和未被發現的機會從中套利。
而此次Wolfpack做空的方式更多是基於公開信息，外加對愛奇藝曾任職員工的訪談了解。
這很接近國內渾水的做法，同時這個方法體系也是南哥排雷體系中的一套方法。今天藉此跟各位分享一下這種“不蹲點排雷法”的打法。
二、始終基於業務瞭解的財務分析
脫離業務去分析財務數據沒有任何意義。因為純分析報表，很有可能是基於一個虛假的或嚴重粉飾的報表分析，然後得出錯誤結論。
所以看報表需要先花時間去了解一下行業和公司的業務特點，並在頭腦中給出一個財務數據的主要預期，再解讀一下財務報表，然後從整體上感覺一下報表有沒有異常。
Wolfpack的報告也遵循了這點。
針對會員付費業務，愛奇藝確認收入的流程是：將會員收費先確認一筆負債，即預收款（也即做空報告中的遞延收入），等到公司給會員提供了播放服務之後再根據服務期限分期確認收入。
基於此，預收賬款是收入的先行指標，這點跟地產公司的財報分析一樣，預收賬款與實際確認收入之間是有著“隨著預付款的累積，遞延收入將顯著增長”的規律。
遞延收入與實現收入走勢對比圖
但根據奇藝的報表數據，呈現的卻是“非相關關係”的走勢：收入一直在增加，但“遞延收入”卻是存在下降趨勢，因此得出愛奇藝存在誇大付費訂戶數量和平均會員有效期，虛增收入的結論。
遞延收入與實現收入走勢對比圖
三、唯一不變的是常識
常識是發現財務舞弊的切入點，是那種用腳趾頭想一想，就覺得不合理的方法。
做空報告中，提到愛奇藝自己創建的熱度值地圖。根據內容監測和排名度量標準，以表示用戶對內容的喜歡程度。
這個有點類似於A股披露的前五大客戶名單。我們常常通過對上市公司的客戶名單進行審查，以查看對方是否有支付該筆交易對價的能力，以及是否與公司存在某種關聯關係。如果對方是個破產企業、殼子公司，那麼很有可能這筆交易就是偽造的。但是如果某些上市公司想要不被發現，就會故意隱去這些客戶，通常只會以第一名、第二名的形式或者將這些不真實客戶調出前五名。
而愛奇藝所犯的錯誤就是常識！
受歡迎的節目（包括“老男孩”，“偶像練習生”和“熱血街舞團”）居然在人口很少、且有自己獨特語言文化的西藏，海南，寧夏或內蒙古等地出現了！
四、排雷的核心方法——對比法
縱觀這篇做空報告全文，Wolfpack大量運用了對比印證方法，這也是對所有的雷股最致命的一招，就怕你用對比法，因為它沒法買通所有人。
這個方法在南哥的排雷體系中也是存在，並強調貫穿財務舞弊研究始終的一套方法。如圖所示。
對比分析法
而Wolfpack用到的方法更多是“財務數據和非財務數據的對比印證”。
瑞幸之所以被挖出來廣告造假，是因為有CTR市場研究這個第三方，如果沒有中間第三方的介入，也許瑞幸跟它的廣告商就能一起配合把這個數據給對上。
愛奇藝的漏洞重重就是在於多個“第三方”的數據沒對上。
1、廣告費沒對上
負責愛奇藝直播廣告業務的兩家主要公司“上海愛奇藝”和“中原”，曾在2015年列入了在線媒體公司前十，這個名單在上海工商總局統計報告中有所記載。
而愛奇藝報給SEC的文件就曾披露了2015年至2018年的廣告收入數據，通過上海工商總局統計的數據和報給SEC的數據比對，發現愛奇藝存在廣告收入多計嫌疑。
這個就跟在大A股，看公司對這個客戶實現的收入是否真實，通過將公司披露的這個收入數據跟客戶本身在天眼查查到的數據比對，看二者是否對的上，如果不一致，總有一個說了謊。
2、關聯方和關聯交易價格沒對上
小米在它的財報中披露愛奇藝是它的關聯方，但愛奇藝卻沒有這樣做，等於是存在“關聯交易非關聯化”的疑點。
另外，做空報告還懷疑愛奇藝對“當代明誠”的利益輸送，愛奇藝為部分節目版權採購付出的成本是市場平均水平的1.7倍、3.0倍，均比平均水平高。既然是長期合夥夥伴關係，為何不享受折扣權利，反而是以高於市場價的水平向對方支付版權採購費。
關聯交易其實是允許存在的，並不能因為這個公司存在關聯交易就認為可能造假，重點是看關聯交易價格的公允性。如果交易價格公允，並予以披露了，仍然是可以的。但A股那些曾經進行財務舞弊的公司大部分都存在關聯交易，並且試圖不披露，目的是為了規避監管，實現利益輸送。
顯然，採購價格這裡就存在疑問，而且對方的確也是公司的關聯方，另外，關於對於與小米關係的披露，到底是愛奇藝疏忽漏了，還是故意漏了，這個問題就交給愛奇藝去澄清吧。
3、股權出資數據沒對上
至於股權數據為啥對不上，主要就賴A股的監管爸爸管的太細了，愛奇藝在這事上漏了馬腳。
A股有一家上市公司叫“當代明誠”，就曾公告與北京愛奇藝合資設立一家叫“新愛體育”的公司。在持股比例上，當代明誠佔大頭，持股68%，愛奇藝僅持股32%。
根據愛奇藝披露的出資情況，愛奇藝方在這筆股權交易中支出了7.96億股權收購款，而另一股東當代明誠，當時收購這家“新愛體育”時，不僅披露了詳細的收購報告，還被監管部門曾仔細問詢過，當代明誠詳細披露了新愛體育的的每位股東及其出資情況，赫然在賬的是愛奇藝只支付了0.38億股權出資款。
關於差額，愛奇藝的說法是剩餘的股權對價是通過非現金的形式出資，並且聲稱剩餘差額7個多億作為了遞延收入，“主要是與內容分發，知識產權許可和交通支持服務相關的遞延收入，這些收入將提供給本集團的其中一名股權投資對象。”
不說這種以非現金出資的資產，其真實價值有多虛無縹緲，但接下來的事情卻是讓愛奇藝覺得很尷尬。
如果愛奇藝真實地支付這筆對價，不管是不是現金，都會在新愛體育的資產負債表中有所體現。但“新愛體育”方的賬上並未體現，當代明誠的賬上也並未體現這筆應收股權款。
不僅數據沒對上，愛奇藝的賬務處理也是對這筆交易的實質毫不掩飾：公司把這筆本應付出去的收購款轉作公司的收取的會員費，先以“遞延收入”的形式放在賬上，未來會作為收入予以確認，實現整個交易閉環。簡稱“左口袋出右口袋進”。
在A股，就有一種一摸一樣的玩法：通過資產併購交易，抬高交易估值，套出資金，而虛增估值的部分則通過商譽體現在賬上，最終通過商譽減值消化這部分資金。最終套出的資金可以流轉回上市公司體內，為業績輸血。
做賬怎麼能做的這麼明顯呢？
五、舞弊恆等式
最後再回到舞弊恆等式，掌握這個公式，你就可以掌握所有造假的邏輯。
“資產=負債+所有者權益”是對所有公司財務舞弊手法的總結，如果一個公司虛增了利潤，那麼就需要通過虛增相應的資產或者低估相應的負債來實現。
瑞幸的手法是：虛構交易，導致收入虛增和現金虛增，而為了要消化虛增的現金，就通過不公允的交易價格去誇大成本費用，最終實現報表平衡。
Wolfpack的做空報告對愛奇藝的舞弊路徑的指控可以概括為“平臺刷量——>虛增收入——>虛增現金——>誇大成本開支和進行虛假併購——>消化虛假現金和虛增收入”。
如出一轍。
六、真造假還是計量方法差異？
另外，還有其他指證，南哥還是認可的，起碼有理有據。就關於一點“聯名會員收入”，有點疑問，不知國際會計準則是否也有很多總額法和淨額法的方法選擇。
所以，這個到底是虛增收入還是會計計量選擇導致的結果，有待商榷。
做空報告稱，愛奇藝通過與關聯方和其他合作伙伴交換廣告購買，其他服務和會員收入佣金，愛奇藝可以輕鬆地增加會員收入，同時提供消耗虛假現金的渠道。
具體操作是把通過合作伙伴入口訪問愛奇藝的用戶也算作了自己的會員，然後把這部分會員費作為收入，同時將其合作伙伴的份額記為費用。
這個模式主要目的是實現流量互換。類似於捆綁促銷的業務，如果你單獨買京東會員需要100塊，單獨買愛奇藝要100塊，如果買個聯名會員卡，就只需要150塊，這樣的話，對於愛奇藝和京東來說，都能獲得這個用戶。
按理，如果雙方約定的分成比例是五五開，那麼各自應該按照75塊確認收入，並攤銷相應的費用。按照做空報告的說法，如果其中一方，把收取的150塊全部當作自己一方的收入，然後把75塊當作費用。雖然各自拿到的錢依然是75塊，但收入的規模卻翻了一倍。
愛奇藝會員合作說明
這種到底是算虛增收入，還是算公司因為不同會計計量方法選擇導致的？
也許在A股，這叫總額法和淨額法的選擇。
其他套路，以後雷哥再舉例講講吧。
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