【這是雪貝財經的第161篇原創文章】
金地沒有寒冬
消費品行業的壁壘是品牌溢價，品牌溢價越高，產品生命週期也就越長，如可口可樂、貴州茅臺。但是，多數國內的消費品公司核心競爭力或在製造，或在渠道。
我們認為，未來的地產競爭邏輯也會類似，粗放型的槓桿擴張不被債務壓垮，就在被壓垮的路上。
越來越多的購房者願意為開發商的品牌付費，但目前，多數房企的競爭力也像多數的消費品公司，只是大批量原料加工再出售的代工廠。
要爬到價值鏈條的最上游，需要建立一道無形資產的護城河，對於地產行業來說，至少在中國的地產業，卻是極為艱難。
客觀的競爭環境並不允許小而美，地產的品牌需要規模化變現，尤其是上市公司，高管的首要義務是業績增長，為股東持續地創造回報。
另一方面，品牌的打造又需要剋制和隱忍，不為擴張而損害品質。
更具挑戰性性的還在於，在一個接近14萬億銷售額的市場裡，押對方向、做大總量都並非難事，保持節奏才實屬不易。
無論是融資市場的大水漫灌還是二級市場的風格切換、或者宏觀週期的政策調整，金地集團從未自亂過陣腳。品牌、規模、盈利，戰略，四個象限之間，這家企業保持了一種無法量化卻又精準的平衡感：
無論是住宅開發還是物管，有著輻射全國的品牌影響力；又享受堪比央企的信用加持；盈利穩定增長，近十年的EBITDA年化增長率接近20%；分紅從不吝惜，每年均向股東分配現金股利，2015-2018年連續四年的現金分紅均佔當年淨利潤的30%以上。
如果用二級市場的語言翻譯就是：這是一家低PB、高ROE、公司治理改善、管理團隊穩健、不為週期的擴張所動、持續為股東創造價值的一家公司。
壹
作為傳統“招保萬金”的一員，已過而立之年的金地集團，繼續加固著自己獨有的護城河。
如今的地產行業已進入了存量競爭的週期：行業規模增速顯著放緩，市場下行壓力有所增加。此時更加考驗房企的平衡之術：平衡品質和擴張、拿地與經營、融資與債務。
平衡能力首先體現在逆週期的盈利能力上。因為順週期賺錢不叫本事，大時代賞了口飯吃而已。
要想在逆週期加滿盈利技能點，必須平衡好規模和利潤、拿地與經營。我們已經看到的是，2019年地產頭部公司的盈利能力呈現了愈加分化的趨勢。
但在關鍵的盈利能力指標上，金地2019年加權ROE（淨資產收益率）首次突破了20%，達到20.1%，達到近十年曆史最高。
會不會賺錢，盯緊ROE；至於賺到了多少錢，還要看淨利潤的絕對值。金地在2019年歸母淨利潤首次突破百億元大關，達100.8億元，同比增加24.4%。淨利潤也跟隨ROE，創出了歷史新高。
這一年，金地的銷售金額成功跨越2千億臺階，達到2106億元，同比增加了29.7%；營業收入也同比大增至634.2億元。
有一個數據不容忽視。在這六百多億的盤子裡，除了地產開發這個基本盤達到了24.6%的同比增速，物業管理作為其第二大營收貢獻來源，實現了同比42.2%的超預期增長。
品牌的價值，更需要靠物業管理這樣的售後連接來建立。
關於盈利的判斷，除了ROE，還要看EBITDA，這是盈利增長的關鍵指標。
近十年，金地的EBITDA利潤率顯著上升，從2010年的年報數據算起，截止到目前，EBITDA年化增長接近20%。
不僅成功穿越了慘烈的去槓桿和信貸緊縮週期，更難得的是，在EV/EBITDA估值倍數從20X，因為二級市場的整體風格偏好而下降到近期的5X左右時，金地市值卻增加了接近3倍。
金地集團近十年市盈率、EV/EBITDA比率的變化
這背後反映的是：市盈率、估值倍數在一路下降，卻因為盈利的增長倍數要遠高於估值的下降，因此十年來，金地的市值才能大幅增加。
實際上，地產的景氣度指標是宏觀週期，其指向的是估值倍數，目前“房住不炒”的最高綱領限封住了估值倍數的上限；但公司能夠提升EBITDA這個盈利指標，指向的是業績。
一家公司難以左右行業的估值倍數，尤其處於目前的政策環境下。
但只要能夠保持業績增速，估值上可以等待週期的“和平演變”，屆時便是經典的“戴維斯雙擊效應”（估值與業績一起提高）。
貳
金地的平衡能力還體現在融資與債務上。
地產的本質是一門成本驅動型的生意，融資成本、拿地成本是剛性支出，不像茅臺這樣的消費品，依靠供求驅動，無法在規模增長的同時控制成本不增長。
不過，這不意味著融資成本無法下降，其取決於如何控制債務規模和比例。
經歷30餘年行業週期變化，金地的戰略非常清晰，始終平衡融資與債務以及衍生出的收益與風險。
融資端，2019年主動減少了債券融資規模，增加其他非流動負債，主要是資產支持債券，也就是ABS，淨增加了9億元。
從債務結構來看，截至2019年12月末，公司有息負債合計人民幣 947.5億元，從境內外看，境內負債佔比 90.44%，境外負債佔比 9.56%，較好地規避了匯率波動風險；從類別上看，銀行借款佔比為49.8%，公開市場融資佔比為 47.56%，其他融資佔比為2.64%，結構較為均勻。
長期負債佔全部有息負債比重的63%，債務期限結構合理，延續2016年以來的高位水平，匹配行業開發週期的特性。
利息支出上，資本化的利息支出合計為20.49億元，沒有資本化的利息支出約為28.22億元，利息一年總計不到50億元，而公司持有451億元的貨幣資金，未來利息支出壓力並不大。
從槓桿來看，金地的資產負債率為75.4%，淨負債率低至60.2%，參考2019年3季度末Ａ股上市房企113%的淨負債率均值，大幅低於行業平均水平。
如果剔除並不構成實際償債壓力的預收賬款後，公司實際資產負債率為67.1%。
綜合來看，金地的財務槓桿處於較高的安全邊際，堪比優秀央企的槓桿控制。
債務結構、財務槓桿上的平衡與剋制，為金地在融資成本上建立起深厚的壁壘：2019年全年債務融資加權平均成本為 4.99%，連續4年維持在5%以下。
而且，金地的融資成本有進一步下降的趨勢：2020年4月，金地發行了5億規模、5年期中票，利率只有3.55%，隨後發行的15億規模、3年期中票，利率更低至3.05%。
叄
融資成本的護城河，既是公司戰略的來源，也是公司戰略的結果。
2018年的致股東信中，董事長凌克總結了金地穿越週期、形成護城河的戰略核心：三十年時間裡，金地走出了一條不為週期性利益誘惑、不為盲目性擴張而裹挾，堅持平衡發展的獨特道路。
平衡能力從何而來？
天平的一側是公司的槓桿與規模，另一側則是高管團隊本身。
自2010年推出股權激勵後，高管團隊與員工有了更為一致的經營目標，公司治理結構也有明顯改善。
目前金地的高管團隊，在公司的平均工作時間已超過10年，經過多年的磨合，戰略思路迭代、管理層決策速度、經營效率都有了快速提高。
金地集團董事長凌克
方法論的有機融合之外，還有核心價值觀的高度一致。高管依靠什麼去平衡公司的槓桿與規模？
依靠這群人強有力的地產資源整合能力，以及熟悉市場發展變化的規律和房地產項目開發的節奏。
核心是依靠管理的力量突破核心能力邊界。
地產行業最稀缺的不是地塊、不是信貸，而是經歷了多輪週期、把握大局、判斷方向的人。這一點，和資產管理行業非常類似：源源不斷的資金在追逐少量的基金經理。
平衡感本質是公司經營與戰略的綜合體現，2020年，金地的經營與戰略核心是什麼？
凌克說得很明白：提升住宅開發主營業務的經營效率，提升盈利能力，最終去提升ROE。盈利指標成為了年度的核心KPI。
“全體金地人將秉持二次創業再出發的激情。”二次創業，決心頗大。
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