十年上漲10倍，還有高分紅——帶你認識香港REIT“領展”

（全文約6000字，大約閱讀15分鐘）

本文主要內容：
一 香港REITs市場介紹
與日本和新加坡相比，香港市場的REITs市值規模不大，數量較少，槓桿水平較低，周息率水平處於中游，長期處於折價狀態（市價＜資產淨值）。
與上證50指數和恆生指數相比，恆生房地產基金指數在過去五年表現出還不錯的收益率/波動率性價比。
二 從業務類型和收益提升手段等角度介紹領展房地產基金。
結合估值報告和領展的經營現狀，我們認為目前領展市值已經基本反映其估值水平。
對於普通投資者來說，想要賺取其股價上漲的錢（即資本利得）難度較大。但是，如果是以長期資產配置的角度，即選擇“與現有資產組合相關性低且長期收益較好”的資產，那麼領展還是不錯的選擇，其未來長期不確定性主要聚焦在內地市場的開發上，需要我們持續關注。

正文

一 香港REITs市場

如前文所述，房地產基金是以單位信托基金形式構成之集體投資計劃，旨在透過主要投資於可帶來收入之購物商場、寫字樓、酒店及服務式住宅等房地產資產，為投資者提供定期的收入，其大部份除稅後淨收入會用作派發股息。

在香港市場，香港證監會是REITs的主要監管機構，所有REITs必須先得到證監會認可才能在證券市場上市，投資者可以像買賣股票般在證券交易所買賣REITs。

根據現時香港證監會的規定，REITs的股息分派比率最少須為90%。（股息分派比率是向股東分派的股息佔公司盈利的百分比）

1. 整體規模水平

全球REITs規模最大的市場在美國，亞洲REITs規模最大的市場在日本，其次是新加坡。

客觀來說，儘管香港擁有全亞洲最大的REIT（領展），但其整體市場規模不算大，數量也很有限。

2. 槓桿水平

這裡簡單用總負債/總資產來評估槓桿水平。

在香港，REITs 的負債（直接或通過 SPV）比率不能超過總資產價值的 45%。在 2018年只有 16.57%的槓桿率，是香港市場上槓杆率最低的 REIT。

3. 分派收益水平（周息率）

在戴德梁行發佈的《2018年亞洲房地產投資信託基金研究報告》中，其把分派收益率定義為過去 12 個月的股息（過去一年的總派息額）與 REITs 的股票市價之比。相對於股價而言，新加坡 REITs 所發放的股息最高，香港 REITs 次之，日本 REITs 則在三者中最低：新加坡 REITs 的分派收益率為 6.3%，較香港高 0.7 個百分點，較日本高 2.3 個百分點。

就物業類型而言，在香港，酒店REITs的分派收益率均是所有物業類型中最高的，2018年為6%。

就不同的REITs而言，最新數據顯示匯賢REIT的分派收益率（即周息率/股息率）是最高的，達到7.76%。

這裡需要區分：分派收益率（即周息率/股息率）和我們文章開頭說的股息分配比率是兩個概念。

周息率（DividendYield Ratio）=股息/股票價格；股息支付率（DividendPayout Ratio）=股息/盈利。

①我們在開頭提到：房地產投資信託基金的股息分派比率最少須為90%，這裡講的其實是股息支付率的概念，即企業當年盈利100萬，就至少要發給股東90萬；

②戴德梁行報告中的分派收益率其實是港股中“周息率”的概念，假設過去一年周息率是7%，那麼我一年前買了100萬REIT，實際就分了7萬元。

周息率本質上是一個結果數據，並不能體現企業的基本面。周息率高的REIT未必就是好的REIT。如上圖，儘管匯賢產業信託的周息率很高，但其股價表現並不理想。假設匯賢當年的周息率一直穩定在7.76%，股價一直不變，那麼我們買100萬匯賢REIT，可以賺7.76萬元。然而，事實上，匯賢REIT整體價格是跌的，因此7%以上的周息率對於投資者來說只不過是“紙上富貴”。

周息率的變化可以看作是股價增長速度和股息增長速度之間的比較。如果周息率下跌，即說明股價的增長速度大於股息的增長速度。

4. 價格和波動水平

恆生房地產基金指數為在香港上市的房地產基金提供一個市場指標。目前沒有投資品是掛鉤該指數的，但我們可以通過該指數的表現來看看香港REITs的價格和波動水平。

以下是恆生房地產基金指數的成分股：

以下是上證50指數、恆生REITs指數和恆生指數過去五年的月收益率曲線。可以發現，

恆生REITs指數在過去五年表現出還不錯的收益率/波動率性價比。

5. 折/溢價水平

香港REITs長期處在折價狀態（市值＜資產淨值）。2018年，其折價率為0.69，相比較新加坡和日本REITs整體來看則略有溢價，平均溢價率分別為1.03及1.04。

因此，我們在投資香港REITs時，千萬不能簡單因為某REIT當年的市值小於資產淨值（市淨率＜1）就認為是好的投資機會。

二 領展房地產基金

1. 基本介紹

2005年，香港特別行政區（簡稱“香港特區”）下屬香港房屋委員會（簡稱“房委會”）將旗下的核心商業物業打包成立REITs——由領匯（英文名“LINK REIT”）統一管理，並於2005年11月25日在香港成功上市。該動作“為房委會帶來約340億港元的現金收益，令房委會當時的財政狀況大為改善，在中短期內有足夠的流動資金，以應付房委會的運作所需，以照顧有住屋需要的低入息人士”（From香港運輸及房屋局局長張炳良教授）。

2014年11月，領匯被納入香港恆生指數，成為首隻晉身藍籌股的REITs。而早在多年以前，領展已棲身摩根士丹利指數、富時指數等世界級著名指數。

在其上市十週年之際，領匯更名為“領展房地產投資信託基金”，管理人“領匯管理有限公司”也更名為領展資產管理有限公司（簡稱：領展管理），同步推出了全新企業品牌。

目前，領展是亞洲規模最大的房地產基金。

2. 整體經營表現

過去五年，領展的收益水平和物業收入淨額的複合年增長率分別為7%和8.1%。從柱狀圖可以看出，2014年-2017年年度增長情況還是非常漂亮的，但2018年度的盈利表現僅能夠與2017年基本持平。

很多人會用“每基金單位分派”的持續增長來證明領展是一個長期穩定的REIT。這樣想是片面的。

為什麼領展2018年淨利潤基本沒漲，每基金單位分派還能漲8.56%？——答案就是股份回購，2018年，領展共回購了79137000股，總金額超過5.5億港元。

股份回購如何提升單位派息？我們做了個簡單的模型來說明這個問題。

這裡需要提一句：很多時候，REITs會憑藉財技或特別消息炒作股價，但在現實層面中，這對租金入息和資產價格並無真正影響，反而會造成泡沬。如果REITs價格被炒高，收益率將會變低，新投資者在股價炒作時入場便很有可能會因此承受股價回調的損失。

3. 主要業務組成

雖然市場把領展歸類為綜合性REIT，其收益主要還是來源於零售行業的商鋪租金收入和附近停車場租金收入。

（1）零售租金

領展商鋪的商家2018年的銷售額增長率優於平均水平。領展在香港訂立的大約9,000份租約中，商戶的平均每月每平方呎零售銷售總額較去年同期持續增長5.4%。在日常必需品行業中，“飲食”和“超級市場及食品”的表現繼續優於香港整體零售市場，每平方呎銷售總額分別按年增長5.1%及5.0%，而“一般零售”則為6.7%升幅。這一點反映了了領展較強的資產管理能力。

在零售行業的內部組合中，子行業均與民生相關，比如飲食、超市、街市等，都是與香港老百姓生活息息相關的。我們先初步做個猜測：零售業租金會不會與人均可支配收入有關？在第4部分預判領展租金收入增長潛力時我們再進行驗證。

（2）停車場租金

領展擁有約56,000個泊車位，大多鄰近其商場。停車場租金是可以穩定增長的一塊收入，其收益率主要得益於市場供給小於需求的基本面因素。按相同基準計算，停車場收入按年增長9.4%。截至2019年3月31日止年度，每個泊車位每月收入按年增長 9.1%至2,719港元。

（3）內地物業

內地市場是領展2025年戰略規劃中非常重要的一塊，行政總裁王國龍在2019年的投資者大會上也指出會專門構建一個China team，專注於內地市場經營。因此，我們把它單獨拎出來看看。

目前，領展在中國內地合共擁有五項營運資產–北京的歐美匯購物中心及京通羅斯福廣場、廣州西城都薈廣場、上海領展企業廣場1座及2座，以及深圳怡景中心城。截至2019年3月31 日，該等物業佔領展物業組合價值的13.2%。

目前來看，內地物業組合的整體表現還是非常不錯的，年內收益總額為10.26億港元，而物業收入淨額為8.07億港元，分別按年增加16.1%及18.0%。在撇除所有於分析年度內收購的物業後，按相同基準計算，收益及物業收入淨額分別按年增長7.6%及9.4%。其中，上海領展企業廣場1座及2座大部分到期的辦公室租約已於2018年下半年續租，續租情況理想。2018年整體辦公室續租租金調整率達23.8%，而於2019年3月31日之辦公室租用率為95.5%。

回顧2015年4月，領展首次走進內地，以25億元人民幣的價格收購北京中關村歐美匯購物中心。7月23日，又斥資66.26億元收購瑞安房地產有限公司（簡稱“瑞安房地產”，00272.HK）位於上海的“企業天地1號”和“企業天地2號”兩棟辦公樓，以及兩樓間相關的商業裙樓、沿街商鋪和停車場。上述兩起收購斥資91.26億元。

我們比較不確定的是：經歷了四年時間，領展通過收購的方式在內地持有共五項物業，其發展速度並不算很快，且管理層2015年開始進入內地，在2019年舉行的投資者大會上才提出要建立“China team”，並且還在內地尋找好的投資機會，以達成20%的投資佔比目標。這是領展在內地佈局上的保守，還是其在內地物業投資上實際上困難重重？

領展在策略報告中提到“我們的首選目標仍然是香港及中國內地一線城市與其周邊三角洲地區的零售物業及優質甲級辦公室”。內地商業地產市場的競爭格局與香港市場完全不同：香港是一個接近壟斷的市場，且租客議價能力極弱（因為香港商業地產資源本身就有限）；相比而言，內地商業地產要激烈許多，更不要說所謂的“一線及周邊優質甲級辦公室“，領展需要面對的競爭者眾多。可以肯定的是，領展目前並沒有建立起內地市場的競爭力，這一塊業務具有一定想象空間，但對應不確定因素也比較大，需要我們持續跟蹤。

4. 利潤提升手段

對於一個零售業房地產REIT來說，其收益提升主要來源於幾下幾個方面：

（1）漲租金，即提升整體收入

（2）節約物業管理成本

（3）物業交易，比如REITs可以將所持物業交易出去，或者買入收益率高的物業，以增加持有人的分紅

（1）漲租金

在漲租金這一塊，我們將之分為：①由於房地產市場整體市況帶動的上漲；②REITs主動管理帶動的上漲。

①由於房地產市場整體市況帶動的上漲

剛剛我們猜測零售業REITs的租金收入會不會與人均可支配收入有關。

於是，我們查找了香港政府統計處和香港差餉物業估價署相關數據，發現：1998年-2018年，私人零售樓宇的租金收入與人均可支配總收入的年相關係數達到0.77，而相比而言，租金和售價的相關係數也只不過0.88而已。這在一定程度上說明，人均可支配總收入與零售物業的租金收入的關聯性是比較大的。

根據2019年1季度的本地居民可支配總收入數據預計，2019年年度的數據不一定很好看，起碼不會有大幅度上漲。

②REITs主動管理帶動的上漲

這裡的主動管理，主要由REITs的資產提升項目達成。這樣的物業提升工程，一方面可以通過改造獲得更多更合理的出租面積，使得整體租金的上漲；另一方面，還包括將原有物業進行翻新或者增加新設施，進而提升單位租金水平。

領展於2018/2019年度完成了11個資產提升項目，其中七個於2018年財政年度下半年完成。所有於財政年度下半年已完成項目均達到高於15%的投資回報目標。從過往的項目表現來看，領展在這方面擁有比較強的運營能力。

另外，我們諮詢了香港從事商業地產的朋友，其表示：在租金漲幅上，一般會基於商戶的銷售收入、通脹水平和雙方議價能力（比如在高端商場Chanel的議價能力就比coach要強）等因素。

最後，在考慮“租金上漲”因素時，還需要關注物業組合的租約到期情況。比如，2020年度到期的租金佔比為20%，而2020年新籤合約的租金增長20%，那麼整體對REITs的租金貢獻就是增長4%。

（2） 節約物業管理成本

在物業經營開支這一塊，整體是可控且可預測的。其中，最讓投資者詬病的就是“員工成本”。

有媒體指出，自王國龍出任領展行政總裁，董事酬金“三級跳”。前任行政總裁蘇慶和2007年離任，該年酬金為687萬元；在最新披露的財務報表顯示王國龍薪酬總計9413.2萬元。打理領展1900多億元市值的王國龍，其薪酬遠超大公司如港鐵公司（最新市值3136億）及長實地產（最新市值2114億）管理層。

在今年7月下旬的股東大會上，甚至有出席大會的股東表示，過去領展能夠發展迅速，全靠豪裝基層商場，令租金增加，但這種做法已達到極限。她認為，領展今年收益增長有限，但管理層及高層的薪酬及福利金額過億，明顯不合比例，批評管理層“肥上瘦下”。

關於涉嫌管理層利益侵佔這一點，我們對領展的看法並沒有那麼負面。與其他REITs擁有大股東不同，領展的股東架構非常分散，不存在大股東。作為普通投資者來說，我們要的就是“派息率”和“股價”這兩個結果。如果存在過度的利益輸送或者侵佔導致股價下跌或者派息率下降，股東自然會用腳投票。從管理層的角度來說，他們最希望看到的還是股價長期穩定的上漲，這一點直接影響到他們的整體收入水平。

（3）物業交易

2018年年報階段，領展達成了三項重大的物業交易。

2019年1月收購位於北京的京通羅斯福廣場（代價25.6億元）， 並於2019年3月完成出售12項物業。

2019年3月，向一個財團出售一批合共12項的物業，出售代價較所出售物業組合於2018年9月30日的估值溢價32.1%，錄得出售收益約27.61億港元。出售所得款項將用於香港及中國內地一線城市的新投資機會、償還債務、返還資本及一般企業用途。

2019年3月，領展以代價人民幣66.00億元收購深圳怡景中心城。該交易標誌著領展於深圳的首項投資及於中國內地的第五項物業，同時“標誌著領展成功進駐中國內地全部四個一線城市的一大里程碑”。

物業交易這一塊盈利能力主要取決於REITs管理人自身的投資管理水平，比較難預測和評估。我們偏向於相信：在香港市場，領展在房地產行業這麼多年的深耕能夠讓他們對於物業價格和投資性價比有一個較強的評估能力。

關於領展更多的細節信息，推薦參考領展官網披露的仲量聯行出具的估值報告：https://www.linkreit.com/sc/investorRelations/financialReportsAndPresentation/

結合估值報告和領展的經營現狀，我們認為目前領展市值已經基本反映其估值水平。對於普通投資者來說，想要賺取其股價上漲的錢（即資本利得）難度較大。但是，如果是以長期資產配置的角度，即選擇“與現有資產組合相關性低且長期收益較好”的資產，那麼領展還是不錯的選擇，其未來長期不確定性主要聚焦在內地市場的開發上，值得我們持續關注。

最後，需要提示的是：在香港市場上，樓市並非只升不跌，租金市場的熊市可以持續近6年(1998年-2003年)，各類型物業的租金指數曾經大跌近50%。因此，在做資產配置時，同其他資產一樣，切不可盲目自信，比例過高導致超過自己的風險承受能力。