園林
PPP的一股虛火，讓園林業興也勃焉，亡也忽焉。
相比於其他部分環保細分行業，園林行業在項目運營期缺少穩定現金流，因此對地方財政和融資環境要求較高。創新融資模式的出現與放量，往往是行業超額收益的信號。
2011年起，國家逐步加大城投債融資力度，2011年全年淨融資額達3172億元，2012、2013年城投債融資規模同比增長180%以上，達8691/8422 億元。板塊在2011-2013年分別取得33.0/8.8/29.2個百分點收益；
2016年PPP模式大力推廣，全年入庫項目投資額由8.11萬億提升至13.5萬億。園林綠化板塊16-17年隨著原有的BT模式向PPP模式轉變，企業的槓桿率得到大幅提升，行業ROE達到頂點，企業估值也維持高位。16年板塊相較於滬深300 指數取得18.3個百分點超額收益；
而在去槓桿及PPP清庫執行較為嚴格的2018-2019年，資本依賴型增長戛然而止，板塊大幅跑輸滬深300指數，不少龍頭公司甚至控制權生變，讓人唏噓。
但我們認為2018-2019年的去槓桿及PPP清庫只為了減少不規範操作及地方政府隱性債務，但不改“綠水青山就是金山銀山”的戰略正確。
生態治理環境建設是未來中國高質量發展的前置要求，園林綠化、水生態治理、礦山治理、溼地建設等需求將長期存在。
2019年1-11月全國生態保護和環境治理業固定資產投資完成額達6723億元，同比快速增長36%，生態行業需求保持較快增長。（下圖最左側是2020年，最右側是2006年）
那麼這樣一個成長性行業，為何跌得一塌糊塗呢？
個人認為是去槓桿的餘威在持續壓制。
1）工程行業本身的現金流較差，企業的增長依賴於資本擴張，而目前部分龍頭企業的資產負債率已接近甚至超過 70%，資產負債表已缺乏進一步大幅擴張的能力，同時市場的投資風格近幾年也越來越重視企業現金流的創造能力，市場對缺乏現金流的利潤增長會大打折扣；
2）儘管宏觀融資環境趨於改善，但過去企業的融資成本未有明顯改善，工程企業的資金抓襟見肘，項目落地速度放緩使得企業ROE處於下行甚至進入負ROE區間；
3）隨著同質化競爭，部分三四線城鎮等區域的項目回報率呈下降趨勢，地方政府的支付能力仍然備受憂慮。
以上問題均已出現邊際改善，行業儘管短期仍然缺乏估值大幅提升的催化劑和拐點，但趨勢估值持續下降的要素已發生轉變。
先說資產負債表和現金創造能力，最壞的時期已經過去。
首先，不是每家的負債結構都很糟糕。輕資產模式、做園林設計的杭州園林就沒有有息負債，17年上市拿到大筆現金的東珠生態和綠茵生態也沒有這個煩惱。
真正扛不住的那幫兄弟，基本都是重資產的工程類公司，曾經拼命把握PPP機會的成長股。這些公司多也主動或被動的得到了國資的戰略投資，已經不存在現金流斷裂、資不抵債的破產風險了。
獲國資入股的昔日龍頭，其資信背景將有明顯改觀。但仍需面臨國資控股與原民營團隊之間的治理磨合問題以及相當長一段時間內資產負債表進一步收縮修復問題。
國資入股後，園林公司承接訂單節奏或將有所放緩，較難出現16-17年快速承接訂單的場景，但項目質量將會得到改善。
而改善資產負債表的核心就是要有現金流質量好的項目進來，即業務結構上PPP佔比降低，EPC（總包）佔比上升。數據恰恰如此。
再說融資環境，LPR的多次調降和定向降準已經切實傳導到企業信用債。截止2020年3月5日，AAA/AA+/AA級建築裝飾產業債信用利差（中位數）較年後高點分別下降6.99/18.49/81.83BP。
3月13日央行發佈公告，對達到考核標準的銀行定向降準0.5至1個百分點。對符合條件的股份制商業銀行再額外定向降準1個百分點，以上定向降準共釋放長期資金5500億元。
由於新增了對股份行的定向降準支持，長期流動性投放的總規模略超此前預期。
2020年，央媽的親媽光環是不用擔心的，企業的融資成本將切實降低。
最後講講地方政府的支付能力，核心要看專項債，一是規模和節奏，二是使用方式。
2020年3月31日，總理召開國常會，會議指出，要進一步增加地方政府專項債規模，擴大有效投資補短板；要在前期已下達一部分今年專項債限額的基礎上，抓緊按程序再提前下達一定規模的地方政府專項債，按照“資金跟著項目走”原則，對重點項目多、風險水平低、有效投資拉動作用大的地區給予傾斜，加快重大項目和重大民生工程建設；各地要抓緊發行提前下達的專項債，力爭二季度發行完畢。
截至3月25日，已發行的專項債總額佔政府提前下達的12,900億額度的80%，其中85%的資金流向包括市政基建、產業園基建、軌道交通、生態環保在內的基礎設施建設領域。
各省市政府發行的生態環保類專項債大幅增加，3月25日，全國已發行的環保專項債總額合計1189億元，遠超去年總額
224%；今年環保專項債佔比超10%，高於去年的2.44%，繼年初首批後進一步超預期。
環保類專項債主要聚焦汙水處理、環境綜合治理、生態修復等領域。預計全年專項債的發行大概率超 1500 億，有望大大推動基建項目進程，助力環境治理取得卓越成效。
另一方面，3月30日，21世紀經濟報訊，以省為單位，2020年專項債資金用於項目資本金的規模佔該省份專項債規模的比例提升5個pct至25%。
專項債可以直接用作項目資本金，對於園林類項目是意義重大的融資模式創新。
過往園林行業大量使用 PPP 模式作為項目商業模式，在此模式下，民營園林企業需要作為融資主體進行融資，融資成本高且快速提高企業負債率。
而專項債可以直接作為資本金的條件下，地方政府平臺（如城投）可以直接發行專項債券進行融資，而此後將項目分包給民營園林企業。
這種模式下企業拿的都是EPC的單子，項目回款大大改善，企業槓桿率和財務費用都得以降低。
綜上，園林行業最壞的時間已過，信貸寬鬆及再融資的放鬆，使得市場對行業資金鍊斷裂的擔憂將消解。作為基建最優質的細分領域之一，行業持續增長，企業EPC訂單佔比回升，現金佔用情況正逐步改善。
建議關注：
1）在 EPC 等現匯項目上競爭力強、負債仍有擴張空間、現金流優質的園林民企龍頭，推薦東珠生態、綠茵生態等；
2）建議關注與央企或地方國企有進一步整合預期的、但業績仍需等待拐點的園林民企，關注鐵漢生態、東方園林等；
3）輕資產主線，稀缺的園林設計投資標的，杭州園林。
參考研報：
《東興證券-園林行業深度報告：融資環境改善正當時，靜待疫情後施工訂單潮》
《國盛證券-生態園林行業供給收縮，倖存者“剩者為王”》
《華西證券-融資創新+清庫尾聲，園林或有超額收益》
《華泰證券-政策融資向好，園林龍頭進入反轉期》
《中信證券-貨幣財政雙雙發力，推薦央企、園林、設計三主線》
《中信證券-寒冬已過，仍是最優細分》
數據看盤
1、短線情緒觀察
2、北向資金
分時走勢體現的流入數據=已成交數據+在委託但還沒有成交的額度，實際成交金額以日線圖數據為準。4月1日北向資金淨流入42.35億。
3、龍虎榜機構狙擊
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