2020年3月CPI同比4.3%，PPI同比-1.5%，均弱于市场预期和前值。
3月金融数据远超市场预期，新增社融5.16万亿，创历史单月最高；3月新增信贷2.85万亿，为历史3月最高值；社融存量增速11.5%，为2018年8月以来最高增速；M2同比10.1%，为2017年3月以来最高增速；M1同比5%，为2018年8月以来最高增速。
CPI同比趋势向下，谈通缩压力还为时过早，天量社融是经济反转的领先指标。
最近的3.26央行一季度例会，以及最近一次的降准公告中，均已经删掉了“不搞大水漫灌”、“并非大水漫灌”等提法，仅在4.10日央行新闻发布会实录中提到了“并不是大水漫灌”，政策层对于“大水漫灌”的态度应当关注。
从理论上讲，水龙头开闸，只会有两种结果：
第一种情况是，资金进入实体，那么就是经济V型反弹，即2009年的经济回升可期，这是较好的结果，但同时需要警惕2010-2011年的实体经济通胀、滞胀。
第二种情况是，资金大部分进入不了实体，资金在金融市场、银行间市场、房地产市场空转，结果是金融机构借廉价资金抢资产导致“资产荒”，资产价格泡沫、房地产泡沫风险再现，债务杠杆率不断飙升。
CPI同比趋势向下
整体上看，2020年CPI应当是趋势向下的，主要因为猪肉价格基数越来越高，导致CPI整体基数变高，同时猪肉价格恢复性下行，因此CPI同比会趋势性回落。
具体到3月CPI，主要因为猪肉等肉类价格环比下降导致食品CPI环比弱于季节性，同时原油价格暴跌导致CPI非食品也显著弱于季节性，共同导致4月CPI同比回落。
3月食品价格同比上涨18.3%，主要由于前期价格高位所致，从趋势上看，1、2月食品价格同比涨幅分别为20.6%、21.9%，3月同比涨幅与1-2月相比是收窄的，也就是说，3月食品价格比1-2月是下降的。从食品价格环比看，3月较2月环比下降3.8%，也表明3月食品价格整体回落。
近期市场对粮食价格担忧开始出现，但我们认为实质影响并没有体现。从粮食价格看，3月粮食价格环比为0%，并没有出现上涨，因此没有出现粮食价格的显著变化。从期货价格看，3月以来粮食价格确实有所上涨，但是幅度很有限，目前还没有产生实质性影响。
从高频数据看，4月食品 价格环比仍在下降，主要因为肉类价格开始高位回落。我们认为肉类价格下降趋势是大概率的，高养殖利润迟早会传导至养猪的扩大，随着疫情导致的生猪存栏出清，猪肉价格回归历史合理水平是大概率事件，这将主导整体食品价格的下降趋势。
谈通缩压力还为时过早
3月以来，大宗商品价格下降较为明显，特别是原油价格暴跌，导致能化类大宗商品普遍大幅下跌，通缩担忧开始出现。
外部供给因素导致的大宗商品价格下降，确实会导致对国内非食品价格CPI和PPI的冲击，但是否可以称之为通缩，需要看幅度和持续时间，如果只是一次性的冲击，且并没有逐月价格下降，则难以称之为输入性通缩。
此外，此次主要是原油价格下降导致的结构性价格下跌，就如同猪肉价格单因素导致通胀上升不能成为高通胀一样，如果没有全面的价格下降，只是部分工业品价格下跌，也难以称为输入性通缩。
从整体通胀结构看，尽管PPI同比为负，但是CPI非食品同比为正，CPI同比依然处于高位，也不能说已经通缩。
从大宗商品近期表现来看，更多的体现为一次性冲击，3月底以来原油、铜等大宗商品价格均有所反弹，4月PPI环比继续大幅下降可能性较低。
从基数效应看，PPI同比大概率在4-5月触底，PPI同比长期低于-2%可能性很低，与2014-2016年PPI同比长期在-4%以下的工业品通缩相比完全不可比。
全年来看，PPI同比大概率在±2%的范围内波动，谈不上输入性通缩。
天量社融是经济反转的领先指标
3月金融数据显著超出市场预期，新增社融创历史最高，新增信贷也为历史3月最高值。社融存量增速11.5%，为2018年8月以来最高增速。
从金融数据结构看，3月企业中长期贷款新增近1万亿，高于2019年3月50%，远高于历史3月均值。居民中长期贷款恢复，略高于历史3月均值，表明房地产市场开始回暖。新增财政存款超过-7000亿，与历史均值相当，表明财政尚未显著发力。
3月信贷数据中，短期贷款确实占比较高，表明对企业的短期应急贷款占比很大。
但从2008年来看，短期贷款在宽信用初期是正常的，2009年一季度短期贷款远超正常值，与当前相似。需要观察的是，之后能否更大幅度过度到中长期贷款，2009年经济V型反弹开始之后，企业中长期占比出现了显著的提高。
我们认为，3月金融数据整体反映了金融服务实体已经初见成效，“宽信用”正在落到实处。从2008年的经验来看，金融数据领先经济数据，金融数据的显著扩张，是经济回升的关键。
“钱荒”不可能，“钱毛”风险增加
随着CPI、PPI回落，市场对“大放水”预期进一步增强。2020年3月以来，宽货币已经进入2008年以来的最高阶段。
狭义流动性方面，银行间市场“大水漫灌”已经出现，隔夜利率两次低于1%，1年回购利率、存单利率均低于2%，显著低于OMO利率的2.2%。
当前金融机构对货币市场利率的敏感程度与2008年完全不同，2008年隔夜利率控制在1%以下，但是并没有出现金融机构加杠杆现象，货币市场成交量甚至在2018年12月-2019年1月大幅下行。
在此次的货币市场超低利率下，金融机构加杠杆现象卷土重来，宏观审慎政策框架、大资管新规等严监管并没有起到控制金融机构加杠杆的显著作用，隔夜成交量较2019年均值大幅上升67%到4.6万亿，货币市场总成交量较2019年均值大幅上升56%到6万亿。
可以想象，如果资金利率继续维持超低水平，比2016年更为剧烈的加杠杆、金融空转、监管套利几乎成为必然，因为中国与欧美日完全不同，并不缺少投资机会，低于1%的资金利率将成为所有金融机构的“杠杆之源”，各类资产价格泡沫化难以避免。
广义流动性方面，3月金融数据表明资金确实在进入实体经济，这意味着2020年实现3.27、4.8政治局会议反复强调的“确保实现决胜全面建成小康社会目标任务 ”的可能性显著上升，出现类似2009年的经济V型反转是完全可能的。
2009年经济V型反转的一个副作用是2010-2011年的滞胀，即经济刺激过度，导致经济增速高于潜在增长率，进而导致2010-2011年的大通胀，同时经济刺激效应减弱，经济下行，出现滞胀。
2009年强刺激的经验、教训是：首先刺激是必要的、是对的，“大萧条”就是由于政府不作为，自然出清导致的，中国的刺激政策避免了长期衰退；但是刺激的力度需要控制，应当考虑到经济潜在增长率的趋势性下降，避免刺激过度导致的经济过热、滞胀。
站在当前，中国经济潜在增长率大概在4-6%，因此较为理想的状况是常规的实体经济增速回升至疫情之前的水平（5-6%），然后财政刺激贡献二三四季度额外的GDP拉动，对一季度GDP超低值进行对冲，以实现全年GDP增速5-5.5%左右。
最近的3.26央行一季度例会，以及最近的降准公告中，均已经删掉了“不搞大水漫灌”、“并非大水漫灌”等提法， 仅在4.10央行新闻发布会实录中提到了“并不是大水漫灌”，政策层对于“大水漫灌”的态度应当关注。
从理论上讲，水龙头开闸大放水，只会有两种结果：
第一种情况是，货币传导有效，资金进入实体，那么就是经济V型反弹，即2009年的经济回升可期，这是较好的结果。但同时需要警惕2010-2011年的实体经济通胀、滞胀，央行货币政策执行报告添加的通胀预期管理则不是空穴来风，这取决于经济刺激的力度和持续时间。短期较为有利的条件是猪肉价格基数上升、价格下降，短期出现高通胀可能性较低，但长期仍需要警惕。
第二种情况是，资金大部分进入不了实体，资金在金融资本市场或银行间市场空转，结果是金融机构借廉价资金抢资产导致“资产荒”，资产价格泡沫再来，债务杠杆率不断飙升，房地产泡沫重现。
这种情况是比较糟糕的，实体经济没有受益，而金融系统风险累积，通缩、资产价格泡沫将同时发生：一方面实体经济需求不足，供大于求导致通缩，另一方面，资金在金融市场逐利、加杠杆，导致资产价格泡沫。
对比国内“松绑房地产刺激经济”的嘹亮呼声，纵观发达国家经济体本轮应对疫情经济衰退方案，几乎没有国家着力点放在刺激本国房地产来拯救。
从近期房地产来看，深圳作为对货币放水最敏感的区域，已经有重演15年深圳房地产价格暴涨前夜的迹象。当前房地产调控尽管依然严格，但是是否会出现金融市场类似的局面，即严监管下的加杠杆，值得警惕。
美国在2008年之后长期采用货币宽松，尽管美国经济增速与低利率匹配，但是长期易松难紧的低利率政策依然导致了美国股市长期泡沫化，此次疫情是美国股市暴跌的直接原因，但是长期以来的高估值泡沫是根源。
欧洲、日本比美国更糟糕，主要依赖货币政策超级宽松对抗通缩，结果反而正是长期实体通缩+股市泡沫。
央行副行长刘国强近期表示，不会让市场出现“钱荒”，也不要让钱“变毛”。 在隔夜利率两次低于1%、市场预期资金利率在0-1%的当下，问题绝不是“钱荒”，而是“钱毛”、加杠杆、资产价格泡沫、房地产泡沫等风险。
抵制“大放水”诱惑和压力确实非常难，但是历史应该不会逆向淘汰：选择不负责任的、看似最好走的路，最终则往往会走投无路。
刺激是必要的，但是应当事前就重视副作用和风险，应当用最小的代价去获得经济增长，而不是先干再说，副作用出来之后再处理。对中国而言，更为根本的措施一直是改革，更大力度的“啃硬骨头”、“深水区”改革，解决经济和科技发展短板和瓶颈。财政政策应当发挥逆周期刺激的关键作用，这些政策是力度可控、方向可逆的。货币政策上更多进行自下而上的精准灌溉和救助中小企业和失业者，比总量大放水更能解决问题，更有利于中国经济高质量转型发展，更有利于社会和谐稳定。
閱讀更多 海清FICC頻道 的文章
