招商证券发布投资研究报告，评级: 强烈推荐。
玲珑轮胎(601966)
事件：
公司发布2019年年度报告，共实现营业收入171.64亿（+12.17%），归母净利润16.68亿（+41.24%），2019年四季度实现营业收入46.55亿（+9.36%），归母净利润4.54亿（+52.39%）。受益于销量增长、毛利率上升以及管理能力提升等因素影响，公司业绩表现亮眼，且符合市场预期。公司近年来竞争力不断提升，产品畅销全球，新拓展优质海内外整车客户。同时，新推出的“6+6”全球化战略打开长期成长空间，预计20-22年eps分别为1.60/1.83/2.13元，维持“强烈推荐”评级。
评论：
1、轮胎销量逆势增长，盈利能力显著改善。
收入端：零售端热销，配套端国产替代对冲市场下滑风险。公司2019年实现营业收入171.64亿（+12.17%），四季度实现营业收入46.55亿（+9.36%）。其中，国内市场营业收入为88.21亿（+18.44%），海外市场营业收入为81.86亿（+6.33%）。公司积极开拓全球市场，实现海外与国内市场双向增长。其中，公司海外以替换市场为主，产品畅销180多个国家和地区，且配套端进入大众（含奥迪）、宝马、曼恩等知名海外主机厂配套体系，共同实现海外市场大幅增长。公司国内以配套市场为主，配套市场渗透率不断提升对冲国内市场下行压力。
从产销量来看，公司2019年轮胎产量为6194.7万条，销量5899.5万条，销量同比增长10.37%,基本达成全年目标。其中，四季度轮胎产品销量为1671.2万条。2019年国内汽车轮胎总产量微增0.61%，且新车市场下滑8.1%。在市场整体承压的情况下，公司凭借优秀的产品力以及市场开拓能力等实现销量逆势增长。配套市场方面，公司凭借产品性能提升与价格优势快速渗透福特、大众、宝马、吉利等国内外知名主机厂主备胎配套业务，新业务开拓平滑国内配套市场下滑。替换市场方面，公司产品热销海内外市场，2019年实现营收118.3亿，同比大幅增长19.16%。
从产品ASP来看，公司2019年轮胎平均单价为294.06元，较2018年上升1.74%。其中，19Q4产品平均单价为276.3元（环比-2.3%）。总体来看，19年轮胎产品均价较18年小幅上涨，主要因素系产品结构调整以及市场结构变化，终端价格更高的替换市场增长叠加单价更高全钢胎销量增长因素等。
利润端：19年公司实现归母净利润16.68亿（+41.24%），其中四季度实现归母净利润4.54亿（+52.39%）。受益于天然橡胶、合成胶、炭黑、钢丝帘线、帘子布等原材料采购成本下行、管理水平提升叠加市场产品结构变化等因素，公司19年毛利率较18年上升2.81%，其中四季度毛利率为27.86%较三季度仍有小幅提升，公司整体盈利能力显著改善。同时，2019年泰国工厂扩产且畅销海外，共实现净利润13.19亿元，同比增长79.1%。
三费率与现金流：19年公司期间费用率为15.35%，较同期（18年为13.99%）有所上升。公司现金流情况稳定，19年公司经营净现金流净额较同期增加52%，其中四季度经营现金流净额为9.86亿元，较三季度提升。
2、中长期逻辑：配套市场国产替代步伐加快，长期提升替换市场份额与品牌溢价国内乘用车胎市场，常年被外资品牌垄断。玲珑轮胎秣马厉兵四十余载，在行业出口红利期不断进行技术与资本的积累，目前其生产工艺和产品性能已达大多数国内外知名整车企业配套标准。恰逢车市进入成熟期，整车企业盈利压力凸显，公司凭借产品优质性能与价格优势不断拓展配套市场份额，并且已经配套吉利、福特、捷达等多款车型主胎业务。
轮胎是具备消费类属性的汽车零部件，拥有万亿级市场规模。行业不仅涵盖配套市场，更具备由换胎需求产生的广阔替换市场。在替换市场中，由于消费者对于轮胎产品的认知度偏低，其消费行为受品牌力影响较大，从而使得轮胎产品的品牌溢价差异化显著。从中长期看，公司渗透配套市场，尤其主胎配套业务，有利于增强其品牌力。“原厂配套背书”+优质产品的口碑效应+品牌知名度的常年打造，有助于提高玲珑轮胎在替换市场的品牌溢价。全球替换市场需求稳定，且中国替换市场仍具备高增长空间。未来，公司品牌溢价的提升叠加产品需求量的提升，有望打开其长期成长空间。
3、“5+3”战略升级为“6+6”战略，打造中国轮胎世界一流品牌
随着公司规模不断扩张，竞争力逐步提升，先前提出的“5+3”战略已不能满足公司未来发展需求。为推动制造、销售、服务本地化，更好的贴近用户和市场，细分市场，提高占有率，公司近期提出“6+6”发展战略，即：中国规划建设六个生产基地，海外规划建设六个生产基地。截至目前，中国工厂方面，除了招远、德州、柳州三个生产基地外，第四个工厂湖北荆门工厂一期已于2019年年底试生产，第五个工厂于2020年3月确定选址在吉林长春；海外工厂方面，2012年在泰国建设海外第一工厂，2019年3月，公司的第二个海外生产基地塞尔维亚工厂奠基。其它工厂将根据公司的整体规划逐步分期推进。
公司“6+6”全球化布局战略，旨在打造世界一流轮胎制造企业。近年来，公司竞争力不断提升，轮胎产品在替换市场以及配套市场渗透率不断提升。新推出的“6+6”战略有利于公司进一步拓展全球化市场，增加接受订单的灵活性和机动性，提升全球化贸易过程中的风险抵御能力等。
我们认为，轮胎行业的竞争充分激烈，但格局且在逐渐发生变化。玲珑轮胎凭借高性价比产品，优异研发能力以及高效管理能力等多方面优势正逐步突围，建立自身品牌影响力以及客户黏性壁垒。目前，全球化布局已初见成效：成功拓展优质国内外主机客户，海外市场实现高增长，泰国工厂19年共实现净利润13.19亿元（同比增长79.1%）。未来塞尔维亚工厂有望复制泰国工厂盈利模式，辐射欧洲客户，达产后年可实现半钢子午线轮胎产能1,200万条、全钢子午线轮胎产能160万条、工程胎及农用子午胎2万条。从更加长远的规划上看，公司目标2030年期间实现轮胎产销量1.6亿条，实现销售收入超800亿元，产能规模进入世界前五，打造具备世界一流技术水平、世界一流管理水平、具备世界一流品牌影响力的技术型轮胎制造企业。
盈利预测：受全球公共卫生事件影响，预计轮胎市场需求量中短期将有一定程度下滑。但公司新客户拓展有望抵御一部分市场下滑风险，预计20-22年eps分别为1.60/1.83/2.13元。
风险提示：橡胶等原材料价格短期波动导致成本无法传导；国际贸易摩擦加剧；受疫情影响，全球轮胎需求量大幅下滑。
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