後疫情時代，房價將往哪裡走？

4月14日，青島借“百日萬店消費季”活動為契機出臺的鬆綁限售的政策被撤回，再度傳遞一個信號：

雖然允許地方城市因城施策，但是直接鬆綁限購和限售（哪怕只有一百天），仍然不在允許的尺度內。

房地產調控政策到底是向左還是向右？後疫情時代，房價會向哪裡走？

今天這篇推文來自於幾天前華安基金首席經濟學家林採宜在首席經濟學家論壇做的分享。視頻直播回看入口可點擊左下角“閱讀原文”。

以下是分享紀要，來源於中國首席經濟學家論壇(官方微信號：ccefccef)。

大家好，我是華安基金首席經濟學家林採宜，今天給大家分享的主題是“後疫情時代，房價將往哪裡走？”。

主要從六個方面進行分析：

1、緩解疫情衝擊全球央行爭相放水

2、貨幣洪水推升資產價格

3、中國房地產價格泡沫高企

4、驅動房價趨勢性上漲的人口因素已經發生逆轉

5、收入增幅下降和負債比率上升制約居民負債購房的空間

6、房地產稅和租賃政策變化將導致投資性需求減少

（一）

緩解疫情衝擊央行爭相放水

自疫情發生以來，各國央行採取的措施基本上都是“放水”，早在今年1月份，中國央行就率先降準0.5個百分點，釋放8000億流動性，1月份合計釋放了一億流動性。

2月底3月初的時候西方國家爆發疫情，美聯儲開始大幅“放水”，3月3日降低聯邦基金利率50BP，澳聯儲跟進降息25BP至0.5%；

3月15日，美聯儲降息100BP，直接降至零利率，英央行也同時啟動降息，3月10日降50BP，3.19繼續降15BP至0.1%，接近於零。

到了3月23日，在零利率基礎上，美聯儲降無可降，宣佈無限量QE，也就是直接購買資產，歐央行也同步推出了7000億證券購買計劃。

4月6日，美聯儲推出臨時性美債回購質押便利，按照隔夜超額存款準備金利率+25BP，進一步釋放流動性。

此外，新西蘭聯儲、挪威央行相繼降息，歐央行、日本央行則推出不同規模的購債計劃。

（二）貨幣洪水推升資產價格

疫情導致的金融動盪，使得整個社會的預期轉向悲觀，人們風險偏好降低資產配置轉向防禦型，“安全資產”受到追捧。

俗話說，盛世古董，亂世黃金，此時黃金不如現金，這裡說的現金是指美元，美元指數飆升佐證了這一點。

在零利率和負利率環境下，負債成本較低，存錢不如借債；估值見底的資產，唯一的風險就是時間成本，是什麼時候漲的問題。

權益、債券、房地產、黃金以及現金，哪一類資產風險較小？哪一類資產收益較高？

很顯然，風險偏好高的投資權益，目前是2008年以來權益資產最便宜的時候；風險偏好低的買房產，目前是按揭利息成本最低的時候。

（三）中國城市房地產價格泡沫高企

租金房價比顯示當地持有房產的資產收益率：國內各城市的平均租金收益率的極致區間在1.0%-3%之間，大部分城市的平均租金收益率在1.5%-2.5%之間，其中北上廣深的租金房價比總體偏低。

海外國際性大城市的平均租金收益率的極致區間在2.0%-6%之間，大部分城市的平均租金收益率在3.5%-5%之間，在大部分國家利率降到1%以下或者零的情況下，這個租金收益率已經大大高於無風險收益率，比國內租金收益率高出一倍以上。

房價收入比顯示當地房產價格的相對高低：目前紐約倫敦等海外18個主要城市的房價收入比中位數大約在10-13倍，紐約、東京雖然房價不便宜，但由於當地收入水平高，房價的相對水平並不高。

目前除了長春、哈爾濱、呼和浩特等少數經濟不發達省份以外，只有長沙、昆明和太原的房價收入比尚未超過20倍，其他一、二線城市的房價收入比都在20以上，其中上海、北京、和天津超過80倍、杭州、廣州和廈門超過50倍。

中國主要城市房地產風險指數：從租金收入比、年化租售比和房價收入比來看，目前，北京、上海、廈門、深圳風險指數較高，西安、南昌、長沙、重慶、成都風險指數較低，也就說這幾個城市房價下行的風險較小，未來房價上升的概率較高。

（四）驅動房地產市場持續上漲的因素

從居住屬性來看：人口因素方面，60後、70後及80初婚育人口的增長產生了剛需和改善型需求；

城鎮化因素方面，農村遷移到城鎮人口增加，從2000年到2017年中國城鎮化率從36.22 % 提高到58.5%；

收入因素方面，從2000年到2017年，城鎮居民可支配收入年增長5.5倍，年複合增長率超過11%。但從2015年開始，年複合增長率已經有比較明顯的下滑。

從投資屬性來看，低於標準利率的銀行按揭貸款——公積金貸款，但公積金貸款的額度太低，對一線城市房價來說，簡直是杯水車薪。

在供給端，土地供給卻由地方政府壟斷，對住宅用地審批的嚴格限制不斷推升土地成本。

總體來說，隨著人口紅利的消失，以及城市化進程的放緩，人口高速增長支撐住房銷售同步的增長的歷史已經結束。城市人口增速下降及人口老齡化也使得購房需求的長期動力日益衰減。

（五）人口因素已經發生逆轉

由於90後生育人口基數的減少，人口出生率相應有所下降，考慮到二孩政策的執行，未來10年，每年平均出生人口也只有960萬左右。

城鎮住房的剛需人口進入逐年減少的下行週期。靠人口增長規模所支撐的房地需求高速增長時代已經結束。

從收入曲線和生活需求來看，25-49歲是購房的主力人群，其中20-39歲主要為結婚置業，35-49歲主要為改善居住條件而置業，這兩類人口的絕對數量在2015年之後逐漸下降，意味著我國有購房需求的絕對人口數量開始步入下滑週期。

人口老齡化是中國經濟面臨的長期挑戰。人口老齡化帶來三個問題：一是社保繳費負擔重，佔到工資總額20%；二是醫保支出和退休人口同比例增長；三是勞動力成本趨勢性上升。

城鎮化驅動的人口流入數量將不斷減少。從城鎮化的進程來看，2019年，我國城鎮化率已經達到60.6%，隨著農村人口結構不斷老齡化，城市戶籍制度限制以及房價收入比的擴大，未來十年，農村流入城市的人口數量將不斷減少，這個趨勢從最近五年的城市常住人口變動數據就已初見端倪。

2012年以來，城鎮人口的增速一直維持在3%以下，2018年和2019年城市常住人口增幅分別只有2.58%和2.05%。

靠人口增長規模所支撐的房地需求高速增長時代已經結束：從城鎮化的進程來看，未來十年，城市流入人口的數量將不斷減少，這個趨勢從最近8年的城市常住人口變動數據就已經初見端倪。

（六）收入增幅下降和負債比率上升制約居民負債購房的空間

城鎮居民可支配收入的增長也相應步入下行週期。從居民可支配收入的增長情況來看，2007年至2019年，城鎮居民人均可支配收入的增幅從17.23%逐漸降至7.92%。

隨著經濟高增長時代的終結，未來十年，城鎮居民的可支配收入增長速度（剔除通脹因素）還會進一步下降。

城鎮居民的負債率在不斷上升。從居民負債率來看，2010-2019，居民負債水平不斷上升，家庭貸款總額從11.25萬億上升至55.28萬億，增長近5倍，大大高於可支配收入的增幅，造成家庭還貸負擔率從27%上升至53%。

從結構來看，家庭負債中55%以上是住房貸款（不包括二手房及用於支付首付的“消費貸款”）。

（七

一是流動性寬鬆和相對較低的資金成本是推動上一輪房價上漲的主要動力。目前這種貨幣環境已經不再存在。美聯儲緊縮政策的溢出效應，導致全球利率中樞上行，人民幣利率也不例外。

二是由於就業人口的減少，穩增長壓力減小，去槓桿成為主旋律，這個宏觀基調也決定了人民幣利率的中性偏緊。

其他影響房地產供求的重要因素包括：隨著郊區集體建設用地進入租賃市場，北京、上海等城市的住宅建設用地將大幅增加，房產稅的出臺將很大程度上影響投資性需求。

結論

支撐中國房地產價格長期增長的人口條件已經不復存在，支持城鎮居民不斷改善住房條件的收入增長也步入下行週期。

從房地產目前的價格來看，其投資價值及未來可期待的收益率將明顯低於其他類別的資產。另外，房地產稅政策的出臺和租賃制度的改變，都將影響投資性需求。

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