比較是醫治受騙的好方子，通過對比，也可以從股市中發現更優的投資標的。知料財經【行業PK臺】欄目旨在通過股票對比，發現行業內更具成長的股票。本期，我們來研究下材料行業的兩支股票：國軒高科（SZ:002074）、方大炭素（SH:600516）。
近日，網傳德國大眾汽車計劃收購中國動力電池製造商國軒高科20%的股份，以加速其在全球電動車市場上的攻勢。國軒高科是為國民經濟發展提供不可或缺的基礎材料的材料板塊的知名企業，是排名位於寧德時代和比亞迪之後的，中國主流動力電池製造商中較為知名的企業之一。
國軒高科是本期PK臺的主角之一，應戰者為這一板塊的另一支股票——方大炭素。為什麼不選寧德時代？這是因為寧德時代基本盤較大，國軒高科與之不具可比性，而方大炭素在市值、營收等方面與國軒高科相差無幾。
具體到業務上，國軒高科主要為新能源汽車提供鋰電池，而方大炭素則聚焦石墨電極、高爐炭磚、炭素新材料等產品的生產，其產品廣泛應用於冶金、能源、化工、 機械、醫療、生物等領域。
這兩支股票均在2016-2017年經歷股價大幅攀升，隨著2019年產能過剩導致的營收下滑，兩支股票一路走跌，疊加2020年新冠疫情的影響，各自股價均已達到歷史低位，市淨率也跌至格雷厄姆選股區間，其中方大炭素的市淨率回落到1.64，國軒高科則回落到2.84。這是否表明它們迎來難得的投資機遇？兩支股票誰的市場表現更佳？
01 核心業務對比
國軒高科總部位於安徽省合肥市，是國內最早從事新能源動力電池研發、生產、銷售的企業之一。公司深耕磷酸鐵鋰製造，動力電池出貨量行業第三，市佔率超過5%，其中磷酸鐵鋰出貨量排名第二。此外，公司產品還廣泛應用於儲能電站、通訊基站、風光互補、移動電源等領域。
國軒高科股權穿透圖
公司於2010年與安凱客車合作，上線運營全球首條純電動公交。2015 年借殼上市，同年完成863計劃的驗收。伴隨著鋰電產業化的成熟，逐漸開拓整車外的應用場景，2017 年與上海電氣合作發力儲能領域，2018 年與中國鐵塔合作展開鋰電池梯次利用戰略，2019 年與博世簽訂採購協議， 打開海外市場，參與全球競爭。
國軒高科產能分佈圖
近年來，發展電動汽車成為汽車行業的新趨勢，而動力電池作為電動汽車的重要儲能載體，迎來長足發展。在鉛蓄（鉛碳）電池、鋰離子電池、全釩液流電池、鈉硫電池等電化學儲能的四種方式中，鋰電池應用最能代表行業發展趨勢。憑藉安全性和循環性能優勢，國內儲能鋰電技術偏愛磷酸鐵鋰，佔比超過85%，這給以磷酸鐵鋰為主營產品的國軒高科帶來機遇。
磷酸鐵鋰電池具備高安全、低成本、長壽命三大核心優勢。安全性方面，磷酸鐵鋰正極材料熱分解溫度高，並且熱失控時放熱量低，因此，在電芯其他材料相同、電池包結構設計相同、結構件相同等條件下，磷酸鐵鋰電池的安全性一般要高於三元電池。使用壽命方面，磷酸鐵鋰電池充放電循環約在 3500 次後容量開始衰減，三元電池通常在 2000 次後出現衰退。
在以嚴苛指標考驗電池質量的針刺試驗中，磷酸鐵鋰電池優於三元。
據工信部數據，2019 年工信部新能源應用車型推廣目錄 1-11 批共計 2142 目錄車型，配備鐵鋰電池的車型種類佔比超過 50%。其中鐵鋰純電動車型在乘用車、客車、專用車中佔比分別為 8%、82%、56%。產能擴張的角度看，寧德時代、比亞迪、國軒高科、億緯鋰能，力神等主流廠商三元與鐵鋰並重。
其中，國軒高科的鐵鋰成果更是引領行業。根據真鋰研究分析，2019年量產的鐵鋰電池單體能量密度年均水平在 165Wh/kg左右，國軒高科成功打破鐵鋰的“天花板”， 其開發的圓柱鐵鋰電芯能量密度可達到 190Wh/kg，而據其設定的技術路線圖，預計2025 年達到 240Wh/kg 的水平。
值得關注的是，5G的建設將進一步推動鐵鋰產業的發展。在上一篇烽火通信、紫光股份的PK文章中，筆者提到，2020 年迎來5G 基站大規模建設的元年。面對大規模的5G建設，為了保證 5G 通信設備能夠穩定使用，一般對宏基站儲備3-4h的儲能電量，供電電壓為48V。在保證 3-4h 斷電保障時間情況下，大部分站點需要替換大容量蓄電池，鐵鋰電池成為不二選擇。
但是，受到2019年新能源車銷量大幅下滑影響，磷酸鐵鋰的裝機量下滑較大，相關電池企業面臨行業格局的重塑：一方面，企業需要提升更高生產工藝的產品，另一方面，企業也需增加拓客能力，增加客戶粘性。根據邁克爾·波特五力模式，具備生產優勢、研發優勢的鐵鋰廠家將具備突出議價能力，仍將上演綁定一線車企的強者恆強邏輯。
方大炭素股權穿透圖
再來看方大炭素，方大炭素公司總部位於甘肅省蘭州市，公司前身是“蘭州炭素廠”，該廠始建於1965年，1996年蘭州炭素廠改製為國有獨資的“蘭州炭素有限公司”， 1998年12月蘭州炭素有限公司作為第一發起人，成立“蘭州炭素股份有限公司”，2000年更名為“蘭州炭素（集團）有限責任公司”， 2001年更名為“蘭州海龍新材料科技股份有限公司”，並於2002 年於上海證券交易所上市，股票名稱“海龍科技”（後改為方大炭素）。
公司是位於世界前列的優質炭素製品生產供應基地，涉核炭材料科研生產基地。公司炭素產品種類齊全，產能亞洲第一、世界第二。公司基於多年炭素製品的研發、生產、經營歷史,建立和健全了與炭素製品研發與生產特點相適宜的研發、生產、質量、設備、環保、職業健康安全等管理體系。公司核心原材料針狀焦自給率達到70%。
其中，作為方大炭素的核心產品，石墨電極主要以石油焦、針狀焦為原料，由煤瀝青做結合劑，經煅燒、配料、混捏、壓型、焙燒、石墨化、機加工而製成，是在電弧爐中以電弧形式釋放電能對爐料進行加熱熔化的導體。
在近年的環保風暴帶動下，石墨電極迎來快速發展。炭素是鍊鋼行業的重要材料，而鍊鋼業為重染汙行業，為淘汰落後產能及落實環保要求，炭素行業於2019年9月1日正式實行《炭素工業大氣汙染排放標準》，對汙染物排放提出了更高要求，發展具備更高效、汙染相對較小、成本相對較低的電弧爐（短流程）鍊鋼成為大勢所趨。而作為電弧爐的主要材料之一，超高功率石墨電極的需求量預計會進一步增加。當年12月，全國工業和信息化工作會議指出要積極推動電弧爐鍊鋼的發展。
目前我國電弧爐發展的基本條件已經具備，城市化進程的加快帶來大量的社會廢鋼積蓄量，而電力行業的發展提供了充足的能源支持，限制電弧爐發展的條件已經基本解決，但從我國當前產能置換的情況來看，電弧爐的發展仍然相對滯後。
產能與需求的矛盾也在方大炭素2019年年度報告得到印證。該報告報出，從 2016 年開始受國家政策面導向影響，中國電爐鋼佔比逐年上升，2019 年繼續增加。中國是全球最大的鋼鐵生產國，但是電爐鍊鋼佔比卻低於全球平均水平，2016 年開始這個差距開始逐漸縮小。2016年，工信部准入鍊鋼企業電爐約205臺，產量4500萬噸，佔當年全國粗鋼產量的6.72%，2017年新增127 臺，產量7500萬噸，佔當年全國粗鋼產量的9.32%；2018年新增34臺，產量1億噸，佔當年全國粗鋼產量的11%；2019年，剔除淘汰50T以下電爐，全國新建及在產電爐大於355 臺，產量1.25億噸，佔比達到12.8%。
方大炭素的超高導石墨磚，適用於高爐爐底及爐腹部位。
02 商業模式：直銷VS全生命週期銷售
商業模式上，國軒高科動力鋰電池產品採取直接銷售模式。公司通過和新能源汽車整車生產廠商進行戰略合作，共同開發適銷對路的新能源汽車用動力鋰電池產品，在完成樣車開發並列入新能源汽車推薦車型公告目錄後，直接銷售給新能源汽車整車生產廠商。
而方大炭素則採取覆蓋前期配貨到售後的全生命週期服務。公司產品銷售劃分業務區域，產品配貨、售後服務分解至業務經理，細化到每個客戶，根據業務經理反饋的市場需求，統籌安排發貨，力爭保障客戶需求；公司主要通過議價模式和競標模式獲取訂單。公司客戶主要為大型鋼鐵企業。
收付款模式上，國軒高科採取賒銷模式，公司根據客戶生產規模及資信狀況、向公司的採購規模、歷史交易資金回款率等因素對客戶進行資信評估，確定給予的信用期限。一般給予客戶6個月到1年的信用政策。零星一次性客戶一般採用現款現貨的方式。2018年度，除少數客戶隨著與客戶合作期限延長，結算時間略有增加外，其餘主要客戶在報告期內的信用政策未發生變化。
而方大炭素則對上游供應商，採取充分競價、批量定價、分批採購的策略。
03 經典項目對比
經典項目上，國軒高科在需求端，公司下游江淮、奇瑞、吉利商用車、 北汽新能源、長安等新能源車型不斷投放，公司乘用車配套佔比不斷提升（＞50%），回款情況不斷改善。供給端，2019 年已建設 16GWh 有效產能， 1G三元軟包產能今年投產，進入產能快速釋放階段。其中，長安歐尚X7EV、A00 車型銷量冠軍奇瑞 eQ1等新能源車均搭載國軒高科磷酸鐵鋰電池。
搭載國軒方形鐵鋰電池的長安歐尚 X7EV
方大炭素方面，公司核電重大專項“炭堆內構件製造技術研究”通過國家能源局的正式驗收，是國內高溫氣冷堆唯一炭素材料供貨商，表明公司在核用炭/石墨材料的研究和生產保持國內領先地位。
04 財務指標PK：炭與鋰的終級交鋒
通過對財務PK大表進行對比，基本上可以判斷出這場PK賽中，方大炭素勝出。
國軒高科歷年毛利率
方大炭素歷年毛利率
先看衡量企業盈利能力的重要指標——毛利率，方大炭素勝利一局。國軒高科剛剛邁過30%的及格線，而方大炭素的毛利率高達48.36%。這也從側面說明了方大炭素作為龍頭企業的行業話語地位。
再來看淨資產收益率ROE，持續的高ROE是盈利能力較強企業的特徵，大牛股的ROE一般常年在20%以上。從ROE的歷年表現來看，方大炭素在2017-2018兩年要優於國軒高科，但是其ROE在2018年驟然從40%跌掉六成，2019年12月31日的ROE僅為14.67%。這表明2019年鋼鐵行業的蕭條已經傳遞給方大炭素，使其盈利受到削減。
國軒高科歷年ROE
方大炭素歷年ROE
再看研發/營收比，鐵鋰及炭素行業均屬於高技術行業。由於技術水準較高，所以研發費用率一般都比較高。從這個指標來看，國軒高科要比方大炭素捨得投入。目前，國軒高科擁有中國合肥、中國上海、美國硅谷、美國克利夫蘭、日本筑波以及新加坡全球六大研發中心。截至2019年12月31日，國軒高科實際累計申請專利量為3649項，其中發明專利1734項（含國外發明專利119項），實用新型專利1613項，外觀專利302項；授權專利總量2026項，其中授權發明專利442項（含國外授權發明專利37項），授權實用新型1304項，授權外觀280項。專利技術主要涵蓋電芯四大主材、電芯結構設計、電芯加工工藝及設備、BMS、PACK、檢測評價、拆解回收以及儲能等。
而從存貨週轉率來看，兩家企業均在半年以上，維持平局。
總資產週轉率方面，方大炭素稍微優於國軒高科，但是均處於較低水平。這可能是由於重資產行業機械設備等佔比較大，由於生產成本較大，利用總資產創造收入的速度較為緩慢。
資產負債率來看，方大炭素優於國軒高科。上文提到國軒高科採用賒銷的模式，導致其應收賬款佔營收比重過高，甚至屢次超過營收額。而之所以採用賒銷，是因為鋰電池行業競爭十分激烈，且在2018年產能過剩的背景下，為了消化庫存，眾多企業採取降價促銷措施。
國元證券數據顯示，2016-2018年，動力電池平均單價從2.06 元/Wh下降至1.12 元/Wh。2019 年平均價格又下降至 1 元/Wh以下。
在應收賬款增多的背景下，使國軒高科面臨雪上加霜的情境是，其應收賬款週轉天數正在拉長，截至2019年Q3其應收賬款週轉天數長達10個月，遠高於方大炭素的1個月左右。
而從股息率來看，國軒高科扳回一局。雖然國軒高科的股息率較低，但也比方大炭素這隻分紅“鐵公雞”要慷慨。事實上，從2018年開始，方大炭素已經連續三年沒有現金分紅了。
為什麼方大炭素不捨得現金分紅呢？這可以從自由現金流看出端倪，自由現金流是企業真正可以使用的現金，從2018年開始，方大炭素自由現金流一直在0附近徘徊，表明公司現金情況較為“拮据”。
方大炭素自由現金流
國軒高科自由現金流
而從超額收益率來看，方大炭素再勝一局。超額收益率計算公式為ROIC-WACC，是衡量企業真正能夠為投資人賺取利潤的重要指標。計算得出，截至2018年12月31日，方大炭素超額收益率為37.34%，國軒高科為1.06%。（數據來源萬得，無風險收益取十年期國債收益率）
橙線：方大炭素；藍線：國軒高科；淡藍線：上證指數
綜上，方大炭素勝出。
05 估值部分
5.1 PB市淨率維度：
市淨率往往是熊市或者震盪市常用的估值維度，是出於投資者的謹慎考量。截至2020年4月21日，方大炭素市淨率為1.63倍，對應收盤價9元，以近10年以來的PB分位點來看，分位點0.5%，以近5年的時段來看，分位點為1%，近3年的時段來看，分位點1.6%。這一較低的PB分位點顯然符合格雷厄姆選股七原則之一的“PB小於2”。
5.2 約翰·鄧普頓選股法
被福布斯資本家雜誌譽為"全球投資之父"的約翰·鄧普頓有一套選股方法：每股價格/未來5年的每股收益，股票交易價格不能超過這個數的5倍。根據國泰證券、申萬宏源研報，方大炭素未來5年每股收益在0.6-1.5之間，為了加大安全邊際，我們取最低值0.6，代入公式得7.5元。當前的股價已經較為接近這個數值。
06 不得不提的疫情
2020年新冠疫情的肆虐給原本就已不復景氣的鐵鋰、炭素行業帶來衝擊。這兩個行業，一個關乎電動汽車，一個關乎鍊鋼行業，在國民經濟發展中，鋼鐵好比是筋骨，汽車是驅動。疫情所造成的海外旅行限制勢必會對方大炭素的海外業務造成負面影響，也將拖延大眾對國軒高科的股權收購計劃。往近處看，疫情影響了兩個公司，往遠處看，疫情則拖累了兩個支柱行業。
我們不想說這是一個最好的時代，這是一個最壞的時代那樣的俗語，我們想說的是，在疫情的衝擊下，仍然要具備發現結構性機會的慧眼，至於現在殺進去，究竟是抄底，還是接了一把飛速下墜的刀，時間會給出答案。
（本文不構成任何投資建議，信息披露內容以公司公告為準。投資者據此操作，風險自擔。）
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