糾結中下行，關注階段性供需錯配行情
觀點摘要：
2018 年煤炭價格出現分化，煤焦重心抬升，動力煤窄幅波動。2019 年煤炭板塊三品種整體呈現價格重心回落格局，其中由於年初神木礦難事故以及焦炭去產能政策的擾動以及終端需求超預期的表現，使得三品種均在年中突破我們 2019 年報預期的區間上沿。
就 2020 年煤炭市場來看，我們認為煤炭終端需求力地產板塊緩慢中回落。首先由於 2016 年本輪反彈支撐動力地產板塊弱化，雖然明年是全年建成小康社會的決勝一年，也是“十三五”規劃收關之年，經濟總體趨穩，但地產居民加槓桿的動力已經觸及極限，不過考慮到前期房企在 2017-2018 年集中拿地，再加上開工週期 2 年來計算，明年竣工和安裝投資增速或繼續表現韌性，這使得地產不會斷崖式下跌，也導致冶金板塊需求以及第二產業用電量能保持相對穩定。
供應方面，冶金煤國內增量有限，我們預計和今年基本持平，增量還在動力煤。2020年年產 120 萬噸及以上煤礦產能將繼續釋放，主要集中在山西、內蒙。進口方面我們預計政策擾動將繼續減弱，內外盤價差成為主動因素。
需求方面，2020 年冶金板塊去產能和新增產能並進。2019 年從我們前期分析的情況來看，產量的增長得益於三方面原因：新增產能的釋放、環保政策的擾動減弱、去產能政策落實不到位。2020 年根據山西、河北、山東去產能政策以及我們測算的新增產能來看，總體基本相當。不過，去產政策時間的不確定性，導致階段性供需錯配行情在 2020年或將較為突出。
動力煤方面，我們預計全年煤炭消費量在 32.95 億噸，其中電力行業耗煤量在 20.85億噸，鋼鐵行業耗煤量在 1.6 億噸，建材行業耗煤量在 5.2 億噸，化工行業耗煤量在 2.9億噸。全年煤炭消費量突破 39 億噸。
總體來看，我們認為明年煤炭產量繼續釋放主要集中在動力煤，需求仍存在一定壓力，預計動力煤期價格區在 500-580 元/噸，焦煤價格重心在 900-1400 元/噸，焦炭價格在 1200-2000 元/噸，寬震盪表現。
【中大期貨黑色建材（煤炭）2020年報 糾結中下行，關注階段性供需錯配行情 】
一、2019年煤炭市場行情回顧
2019年煤炭市場在經過2016年供給側改革需求抬升疊加供應收縮的紅利後，開始步入基本面需求驅動減弱，供應擾動放緩，價格重心下移的過程。2019年報中我們預計焦炭在下行過程中受到上游國有大礦對其成本支撐，進而託底價格，預計焦煤價格重心在900-1400元/噸，焦炭價格在1500-2000元/噸。從實際情況來看，年度主邏輯和我們預計的基本一致，但由於地產韌性強硬以及焦炭環保、去產能預期的增強使得其突破我們預計的區間上沿。我們在2019年報中認為煤炭產量繼續釋放主要集中在動力煤，需求由於終端表現不樂觀，導致存在一定壓力，預計動力煤期價格區在500-580元/噸，寬震盪表現。然而由於2019年伊始動力煤主產區陝西發生“1.12”神木煤礦冒頂事故，導致1月中旬後陝西榆林、神府地區動力煤供應量量驟減，從數據上看影響一致持續至6月。由於供應減量超預期導致上半年價格在600元/噸之上運行，突破我們預期的區間上沿。
二、2020年我們的邏輯
2019年報中我們認為煤炭板塊走勢取決於兩方面，供應增量以及需求減量。供應增量主要是煤炭的供應，焦炭的供應2016年後是呈現去產能包括在產產能，產量因而也有所壓制，所以焦炭的供應往後看我們判斷也是大概率收縮；需求減量主要是從宏觀經濟下行的角度出發。不過，從實際情況來看由於礦難事故突發，產量釋放速度不如我們預期，而焦炭產量受利潤驅動而非去產政策擾動更為明顯；其次，雖然宏觀經濟下行壓力增大，但地產韌性以及基建託底好於預期使得終端需求較好。
2020年我們考慮到為“十三五規劃”的收官之年，煤炭行業發展的主要目標需要完成，其中和供需關係最為緊密的就是集約發展目標。按照2016-2019年的數據統計煤礦數量、淘汰落後產能等指標均已提前完成，但120噸/年及以上大型煤礦產量佔80%以上的目標截止2018年末還未能完成。因而，2020年煤炭行業大型煤礦產能如何釋放成為關鍵。需求方面，由於2019年宏觀政策對終端需求擾動較為明顯，再加上明年焦炭行業去產能政策的變數，政策端需重點關注。
三、2020年煤炭產能釋放延續
2019年煤炭產能釋放速度受年初礦難影響進度放緩，2020年淘汰落後產能、以及提升大型煤礦產量佔比等方面將繼續推進。
3.1煉焦煤供應總體維穩，動力煤產量小幅增長
根據煤炭運銷協會的數據顯示，1-12上旬月全國煤炭產量累計完成34.44億噸，累計同比增長2.2%，其中重點煤礦庫存在2691.4萬噸，維持今年1月後坑口庫存緩慢回升的格局，預計全年煤炭供應量在36.3億噸，同比上漲1.23%。就分煤種來看，2019年1-10月煉焦煤原煤產量在9.03億噸，同比上漲0.65%；動力煤產量在21.11億噸，同比上漲2.47%，預計今年全國煉焦煤原煤產量在10.73億噸，同比上漲0.28%，動力煤產量在25.57億噸，同比上漲1.63%。
從今年煉焦煤、動力煤供應情況來看，煉焦煤產量總體維穩，月均維持在9000萬噸左右。我們看到主產區山西當月峰值突破4600萬噸，較去年高點增長10.41%，產量佔比也一度接近50%。就焦煤產量來看，我們結合CCTD和煤炭資源網的數據，焦煤產量佔煉焦煤總產量的23%，全年月均在2203萬噸，煉焦煤產量中增長較快的為氣煤，焦煤產量基本穩定。
動力煤方面和煉焦煤產量維穩有所不同，主產區陝西今年由於礦難影響，縮減較為明顯尤其集中在上半年，山西、內蒙今年則呈現增長格局。1-12月上旬內蒙、山西分別增長了6.69、5.85%，陝西下降了0.01%；就地方煤礦來看，內蒙產量同比增長8.22%，山西小幅上漲2.42%，陝西則同比下降1.31%。6月後我們看到陝西地方煤礦產量明顯恢復，旬產量已經和今年神木礦難發生前相當。
分區域供應來看，華中地區湖北、江西煤炭產量同比下滑最為明顯均超過24%；東北地區黑龍江、吉林產量有回落超過10%；增產地區依然以山西、內蒙為主，其中動力煤增產主要依靠內蒙、山西、新疆，陝西今年貢獻在下降。
3.2進口煤調控影響力減弱
根據海關數據顯示1-11月煤炭進口量在2.99億噸，同比上漲10.2%；出口方面1-11月累計出口535萬噸，同比上漲15.70%，我們預計全年煤炭進口量、出口量在3.2億噸和614萬噸，煤炭淨進口在3.14億噸，同比增幅預計在13.62%。分煤種來看2019年煉焦煤1-10月進口量在6668.80萬噸，同比上漲17.09%，進口量佔比下降至22.78%，佔比較去年同期下降了3個百分點。我們預計2019年全年煉焦煤進口量在7470萬噸，動力煤進口量在2.45億噸，其中煉焦煤進口量較年初修正上調80萬噸。
由於今年動力煤市場內外盤價差較大，導致動力煤進口量1-10月同比增長27.26%，因而10月後海關針對煤炭進口收緊的消息時有發生。不過，對於電廠、貿易商而言在經歷了2018年“善變”的進口煤政策後，2019年末的進口通關緊張也早有預期之內。就2020年進口煤市場來看，我們維持前期判斷，內外盤價差依然是主要考慮因素，全年總體預計維穩。
3.3 2020年煤炭新產能釋放延續
2019年3月國家能源局公佈了截至2018年底最新的煤礦生產和建設產能。截至2018年12月底，安全生產許可證等證照齊全的生產煤礦3373處，產能35.3億噸/年；已核准（審批）、開工建設煤礦1010處、產能10.3億噸/年，其中已建成、進入聯合試運轉的煤礦203處，產能3.7億噸/年。我們考慮聯合試運轉的週期半年，因而2019年底煤礦產能應在39億噸。
3.3.1年產120萬噸及以上大型煤礦產能仍將繼續釋放
國家能源局3月15日發佈2019年第2號生產公告，公佈了截止2018年12月底的3373處生產煤礦和1010處建設煤礦，生產煤礦合計產能35.27億噸，建設煤礦1010處合計產能在10.56億噸，總計煤礦產能在45.27億噸。2018年1-12月核定在產產能較2018年1-6月提升了0.36億噸。從煤礦規模來看，生產煤礦中30萬噸以下小煤礦達到1.38億噸,如果算上建設煤礦，30萬噸以下小煤礦產能達到1.72億噸。根據煤炭行業“十三五發展規劃”，目前30萬噸以下小煤礦產能佔比已經達到目標要求，年產120萬噸及以上煤礦產量佔比達到80%的目標仍未實現。從2018年底的數據來看，生產礦井中年產120萬噸及以上煤礦產能在26.02億噸，佔生產煤礦總產能（35.3億噸）的73%。建設煤礦中產120萬噸及以上的試運轉煤礦產能在3.1億噸，我們考慮聯合試運轉煤礦半年後通過驗收，因而2019年末年產120萬噸及以上煤礦總產能應在29.12億噸，佔比（考慮聯合試運轉產能3.7億噸，生產總產能在39億噸）提升至74.66%，但仍未達到“十三五”規劃目標要求。從建設煤礦非試運轉煤礦的名單來看，我們看到建設規模在6.8億噸，其中山西、內蒙、陝西佔比達到68.6%，未來產能釋放空間仍主要集中在動力煤，煉焦煤增量較為有限。
四、經濟以穩為主，地產回落、基建對沖力度加強
2019年宏觀擾動因素加大，一方面中美貿易摩擦不斷；另一方面國內經濟壓力下行加大，地產悲觀預期不斷被證偽。2019年房地產市場一大特點：韌性較高。雖然年中政治局會議定調“不將房地產作為短期的刺激手段”之後，市場對房地產悲觀預期濃厚，然而回過頭看三季度地產數據仍表現亮眼，1-10月份的地產投資增速仍維持在10.3%的兩位數高位，這其中的原因可能和土地購置支出滯後計入投資以及建安投資相比去年有所回升的因素影響。
就2020年來看，對於下游需求分析首先因確定明年宏觀基調。根據我們宏觀組的分析明年將是全年建成小康社會的決勝一年，也是“十三五”規劃收關之年，我們認為穩住經濟平穩增長仍是最重要的工作任務。具體到煤炭板塊對應的終端市場，我們認為地產投資將會出現抵抗式緩步下行的趨勢。首先，決定地產大方向下行的因素——居民槓桿率已經非常之高，進一步加槓桿購房力度有限。如果以居民部門的債務/可支配收入來衡量，目前的債務率已高達100%，幾乎接近美國2008年次貸危機和日本90年底初泡沫破裂前的水平。目前17萬平米的年化銷售面積對應著居民部門7.5萬億的新增貸款。從2009年開始的這輪全球經濟週期復甦開始，居民貸款增量已出現了三次爬升，分別為2009-2010年的3萬億，2013-2015年的4萬億，以及2017年開始的7萬億以上。地產銷售增速已從2016年開始30%高位回落至目前的零增長附近，但從銷售面積的絕對額來看還未見明顯的下滑趨勢，總的來說，要維持住當前7萬多億的貸款增量，已實屬不易，所以我們預計地產銷售將於2020年開始大概率見頂。
其次，我們認為地產下行幅度並不會出現斷崖式下滑的原因主要是基於竣工和安裝投資的回暖。房地產企業曾在2017-2018年出現一波集中拿地，導致2018年滯後被計入到地產投資中的其他費用較高，一般拿地的建設週期在2年左右，大概率在2020年形成集中竣工。考慮到2019年較低的竣工基數，竣工增速的回升會帶來安裝投資的回暖。
基建方面，我們認為專項債提速增效是積極財政政策的體現，但實際效果顯現在2020年初。2020年是全面建成小康社會的決勝之年，經濟增長確保不出現大幅下行壓力是先決條件，適當的逆週期對沖、帶動經濟企穩仍是必要的。根據我們宏觀組的判斷預計2020年政府將加大基建投資力度，增速同比將達到7%，節奏可能是前高後低。
4.1 2020年焦化行業去產擾動加強
2019年前11累計產焦4.33億噸，累計同比上漲8.92%，預計2019年全年焦炭產量在4.7億噸，同比增長9.05%。就2019年焦炭產量來看，環保、去產能政策擾動在減弱，利潤驅動在增強。
1.2019年焦炭市場以利潤驅動為主，環保影響力減弱
經過2017、2018年冬季環保政策擾動，導致焦炭暴漲暴跌後，2019年焦炭表現的較為理性，整體以需求拉動、成本支撐為主，產量基本保持穩定。環保政策作為長期擾動，更多體現在行業設備提升、生產流程規範等操作層面，從年內來看在四季度擾動市場最為明顯。
此外，2019年焦炭產量增長較快，還得利於新增產能釋放。由於2017-2018年焦化廠行業利潤豐厚，焦企復產、新增產能建設再次啟動，考慮到前期申請、資金手續等問題，焦化廠建設週期在1-2年，因而2019-2020年將成為新增產能集中釋放的時間段。根據中國煉焦協會統計，截止2018年底焦化行業總產能在6.49億噸，其中冶金焦在5.6億噸，蘭炭在7000萬噸，鑄造焦在1900萬噸。2019年根據我們測算淘汰冶金焦產能在2000萬噸左右，大部分集中在山西，山東雖然在年內公佈去產政策，然而遲遲未有結果。新增產能則同樣集中在山西、山東、河北，預計新增產能在3528萬噸左右，總體來看2019年冶金焦產能淨增在1500萬噸左右。
2.2020年焦炭去產政策擾動疊加新增產能，階段性供需錯配行情或將突出
從我們前期分析的情況來看，2019年產量的增長得益於三方面原因：新增產能的釋放、環保政策的擾動減弱、去產能政策落實不到位。其中，去產能政策一直是市場關注重中之重，雖然在2019年我們未能看到強有力的執行力，但考慮到2020年作為“十三五”規劃收關之年，部分政策或將面臨驗收，因而重新回顧去產政策極有必要。去產能政策中，我們主要關心三大區域：山西、河北、山東，其中作為焦炭的主產地，山西、河北4.3米焦爐以及河北、山東“以鋼定焦”的方案需重點關注。
目前根據煉焦協會統計的數據顯示，4.3米焦爐佔比約在43%，對應焦化產能在2.45億噸，其中大部分焦爐分佈在山西、西北、西南地區。根據Mysteel和我們瞭解的數據情況來看，目前山西4.3米焦爐產能在7500萬噸左右，佔2019年在產產能（1.35億噸）的55%，河北4.3米焦爐產能在1650萬噸左右，佔其在產產能（9000萬噸）的18%。從以往公佈的文件來看，山西將通過提升5.5米以上焦爐的規模來控制4.3米焦爐的比例，而河北則根據2019年5月2日公佈的《關於促進焦化行業結構調整高質量發展的若干政策措施》，要求2020年底前關閉全省所有炭化室高度4.3米的焦爐，我們測算山西、河北兩省如果嚴格落實去4.3米焦爐政策，產能將縮減超過2000萬噸。
山東方面7月2日，山東發改委公佈了《山東省煤炭消費壓減工作總體方案（2019-2020年）》徵求意見函，明2019年壓減焦化產能1031萬噸，2020年壓減655萬噸，兩年共壓減1686萬噸焦化產能。考慮山東地區，2020年4.3米焦爐如果嚴格去化產能將縮減超過2700萬噸。
在去產能的同時，我們也看到2020年山西將有超過2400萬噸的產能投產，河北也將有600萬噸產能置換，內蒙將新增600萬噸，我們預計2020年新增產能在3000萬噸左右。總體來看，2020年焦化行業新增產能和去產能基本相當，但考慮到去產政策落地時間的不確定性，我們預計2020年階段性焦炭供需錯配行情將表現突出，全年預計焦炭產量和今年基本保持一致。
3.下游鋼廠新增、淘汰產能2020年總體相當
根據MySteel統計，2019-2025六年間，我國共計劃新建高爐產能2.32億噸（由2.8億噸置換），2020年將是置換產能投產最為集中的一年。據不完全統計，2020年將有47項產能置換項目投產，擬建設高爐產能6837.05萬噸，轉爐產能6126.3萬噸，電爐產能1101.5萬噸，對應退出高爐產能8737.23萬噸，轉爐產能8094.28萬噸，電爐產能470萬噸。我們預計焦炭下游鋼廠在明年新增、淘汰產能基本相當。考慮到上文我們對明年終端需求緩慢回落的分析，預期產量基本和今年持平，鋼廠利潤收縮倒逼原料焦化廠。
4.2工業用電支撐火電需求減弱
動力煤方面，我們預計全年煤炭消費量在32.95億噸，其中電力行業耗煤量在20.85億噸，鋼鐵行業耗煤量在1.6億噸，建材行業耗煤量在5.2億噸，化工行業耗煤量在2.9億噸。
4.2.1 2019年黑色、建材用電量較為亮眼，但總體提振有限
根據中電聯的數據顯示，2019年1-11月全社會用電量65144.49億千瓦時，同比增長4.46%,第一產業用電量707.71億千瓦時，同比增長5.09%，；第二產業用電量44126.59億千瓦時，同比增長3.05%；第三產業用電量10842.04億千瓦時，同比增長9.43%；城鄉居民生活用電量9468.15億千瓦時，同比增長5.69%。今年社會用電量繼續保持增長，但第一、第二、第三產業用電量增幅較往年均有4個百分點左右的收窄。第二產業中今年鋼鐵冶煉以及鉛鋅冶煉較去年用電量分別增長了15.47%、18.07%。
4.2.2非煤能源替代進入穩定期火電需求長期壓縮短期存在亮點
2019年前11月，全國發電量在64796.40億千萬時，同比增加3.4%，其中火力發電46522.10億千萬時，同比上漲1.60%，增速遠低於去年，非煤能源中水電、風電同樣不給力，水力發電10826.40億千萬時，同比增加5.4%；風電發電量3638億千萬時，同比增加11.30%；核電在上半年表現不錯，但下半年增速有所放緩，1-11月核電發電量3151.40億千萬時，同比增加18.8%。從今年1-11月表現來看，火電增速保持，但較預期有所差距。
非煤能源方面，按照煤炭、電力、水電、風電、光伏、核電、環保等行業的十三五規劃來看，我們預計未來清潔能源機組仍將維持較高速的增長，火電需求未來或將再度壓縮。根據國家發改委和國家能源局發佈的《能源發展“十三五”規劃》和《電力發展“十三五”規劃》要求，2020年全國發電裝機容量20億千瓦，非化石能源發電裝機達到7.7億千瓦左右，淘汰火電落後產能2000萬千瓦以上。預計2020年，非化石能源發電裝機容量將超過規劃的計劃量，清潔能源發電趨勢明顯。
五、結論及策略
2018年煤炭價格出現分化，煤焦重心抬升，動力煤窄幅波動。2019年煤炭板塊三品種整體呈現價格重心回落格局，其中由於年初神木礦難事故以及焦炭去產能政策的擾動以及終端需求超預期的表現，使得三品種均在年中突破我們2019年報預期的區間上沿。
就2020年煤炭市場來看，我們認為煤炭終端需求力地產板塊緩慢中回落。首先由於2016年本輪反彈支撐動力地產板塊弱化，雖然明年是全年建成小康社會的決勝一年，也是“十三五”規劃收關之年，經濟總體趨穩，但地產居民加槓桿的動力已經觸及極限，不過考慮到前期房企在2017-2018年集中拿地，再加上開工週期2年來計算，明年竣工和安裝投資增速或繼續表現韌性，這使得地產不會斷崖式下跌，也導致冶金板塊需求以及第二產業用電量能保持相對穩定。
供應方面，冶金煤國內增量有限，我們預計和今年基本持平，增量還在動力煤。2020年年產120萬噸及以上煤礦產能將繼續釋放，主要集中在山西、內蒙。進口方面我們預計政策擾動將繼續減弱，內外盤價差成為主動因素。
需求方面，2020年冶金板塊去產能和新增產能並進。2019年從我們前期分析的情況來看，產量的增長得益於三方面原因：新增產能的釋放、環保政策的擾動減弱、去產能政策落實不到位。2020年根據山西、河北、山東去產能政策以及我們測算的新增產能來看，總體基本相當。不過，去產政策時間的不確定性，導致階段性供需錯配行情在2020年或將較為突出。
動力煤方面，我們預計全年煤炭消費量在32.95億噸，其中電力行業耗煤量在20.85億噸，鋼鐵行業耗煤量在1.6億噸，建材行業耗煤量在5.2億噸，化工行業耗煤量在2.9億噸。全年煤炭消費量突破39億噸。
總體來看，我們認為明年煤炭產量繼續釋放主要集中在動力煤，需求仍存在一定壓力，預計動力煤期價格區在500-580元/噸，焦煤價格重心在900-1400元/噸，焦炭價格在1200-2000元/噸，寬震盪表現。
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