一、頭部大機構如何看億聯網絡
億聯網絡，2017年3月上市股價從13元（除權後）漲到2020年4月約87元，3年漲翻7倍，一直是內外資機構非常看好的重倉股，工行、建行、中行與易方達合作的基金都進入了“十大流通股東”，對安全性要求非常高的3家全國社保基金很早也進入了，2020年初至今外資還加倉了938.54萬股目前總市值8.2億元，就連對安全性要求最高的基本養老保險基金這個季度也新進入了“十大流通股東”。3個社保基金和1個養老基金同時入駐一隻股票，這在3700多隻股票中並不多見。
但4月16日億聯網絡卻被一家地方媒體“每日經濟新聞”記者質疑有一定問題，引起深交所關注，4月18日億聯網絡收到《年報問詢函》，要求4月21日前答覆。
是大銀行、大基金、外資、社保、養老基金等這些頭部大機構都看走眼了？還是這家地方媒體記者“獨具慧眼”？目前還不能定論。
二、質疑問詢的積極意義
先理一下目前的國內格局。為了降低我國高槓杆率，降低銀行系統性風險，國家正大力推進金融行業轉型，分散融資領域的風險，充分發揮資本市場（債市、股市）的直接融資功能。A股要長期發揮直接融資功能，就必須保護投資者利益。保護投資者利益，就必須讓融資方上市公司充分披露自身經營和風險情況，讓投資者有充分的知情權，這也是“註冊制”能否實施好最基本的保障制度。
從這個大局講，（先撇開媒體質疑的動機不談）媒體的質疑具有積極意義，深交所20問更體現了責任與專業，可以讓廣大投資者充分了解上市公司的經營情況。
三、20個問詢的邏輯梳理
藉著億聯網絡被問詢的機會，今天我們正好可以一起探討長期價值投資者遇到可能的“雷”，應該怎麼辦？首先做好基本面研究。
億聯網絡是否會暴雷，概率有多大？公司、會計師事務所、律所的答覆3天后才能出，現在我們只能依據公司招股說明書、財務報告和券商研究報告做簡單的邏輯梳理。不作為薦股，不建議買賣，僅作為價值投資理念的學習探討。
問詢1、年報顯示，公司主要採用經銷模式銷售產品，海外業務收入佔比超過 80%。……部分經銷商註冊資本較小，部分經銷商成立當年或成立不久就成為公司主要客戶，還有部分客戶公開資料顯示歷史上存在虧損情形等。公司在互動平臺回覆顯示，公司海外貨款大部分為到港前支付。……其中主要是（6）報告期內，美洲、歐洲和其他地區銷售佔比分別為 42.29%、37.78%和 26.14%，截至 2019 年 6 月 30 日，上述地區經銷商數量分別為 21、42 和 74 個。請結合各地區經銷商佈局、最終下游客戶數量、銷售模式等說明各區域經銷商數量與銷售金額不匹配的具體原因及合理性。
邏輯梳理：公司的全球經銷商絕大多數是授權代理性質的。一般來說代理經銷商具有如下3種類型：一是有錢能備貨但人脈少些；二是人脈多能銷貨但錢少些；三是有錢又有人脈。億聯網絡全球100多家代理經銷商，當然不是每家都屬於第三種類型“有錢又有人脈”。對於部分經銷商資本較小、剛成立不久、歷史存在虧損情形的，可能屬於第二種類型。海外貨款大部分為到港前支付的，說明可能屬於第一種或第三種類型，推測公司大部分經銷商是這種情況。
全球約210個國家和地區。美洲GDP前三強是美國、巴西和加拿大，僅這3個國家GDP佔全球28.9%（其中美國24.8%、巴西2.1%、加拿大2%）。歐盟28個國家GDP佔全球21.3%。其他國家，除中國（GDP佔全球16.6%）和日韓印新外，GDP一半都較小。從上面統計，我們基本可以判斷：億聯網絡，在美洲只開發主要強國用較少的經銷商21個就可以創造其42.29%收入；在歐盟要用42個經銷商創造其37.78%的收入；但對於分散且很多經濟不強的“其他國家”要用74個經銷商才能創造其26.14%的收入。這是符合邏輯的。
問詢2 、公司年報及前期披露的信息顯示，經過多年的研發積累，公司掌握了多項基礎音視頻處理技術，並憑藉對底層音視頻基礎算法的研究，避免了公司對上游主芯片廠商的依賴，無需主芯片廠商提供配套處理方案即可實現音視頻處理，從而避免與競爭對手產品的同質化，這是公司重要的競爭優勢之一。
邏輯梳理：這條具體要求補充說明4點情況並提供證明資料，非常好。可以讓廣大投資者核實公司這一重要的競爭優勢是否存在？如果存在，則可以部分解釋為什麼公司毛利率高、淨利率高的疑問。
問詢3、年報顯示，報告期內公司產品銷量 6,712,362 臺，同比增加31.22%。……其中主要是（2）請結合公司客戶的換機週期以及公司近三年新增客戶情況、產品銷售單價變化等情況說明公司銷售收入保持高速增長的主要原因及合理性。
邏輯梳理：銷售收入保持高速增長主要有3個原因：一是網絡電話全球市佔率提升；二是推出網絡電話的中高端產品單價提升；三是之前賣網絡電話現在加賣高清視頻會議系統和設備。邏輯是有了，但需要公司提供證明資料。
問詢4. 年報顯示，公司 VCS 高清視頻會議系統報告期內實現營業收入 32,947.34 萬元，同比增長87.93%，毛利率為 74.35%，同比減少0.35個百分點。我部關注到，會暢通信（300578）併購標的深圳市明日實業股份有限公司視頻會議一體化終端產品 2018 年 1-9 月毛利率為 46.47%；華平股份視頻通訊業務 2019 年收入同比減少19.72%，毛利率為 55.06%，同比下滑 5.98 個百分點。請結合你公司產品 VCS高清視頻會議系統與同行業企業產品的異同、主要優勢、主要客戶等說明公司相關產品銷售收入大幅增長且保持高於同行業企業毛利率水平的原因及合理性。
邏輯梳理：簡單講就是為什麼公司視頻會議系統的毛利率比同行2家上市公司高19-28%？會暢通訊2018年前是做語音會議系統的毛利低一點為47%，2019年轉做視頻會議系統毛利率提升至52.53%；另外會暢通訊主要做國內市場，歐美高收入的海外市場正逐步佈局中（具體比例沒公佈）。華平股份2019年度4.78億元收入中，國內佔比98.7%，海外只有1.3%。億聯網絡2019年收入絕大部分來源於美歐等海外市場。小結一下邏輯原因：一是最重要的是億聯網絡主要是銷往高收入美歐等國家，比肩國際中高端產品的品質與價格，因此價格比國內高。二是億聯網絡“無需主芯片廠商提供配套處理方案即可實現音視頻處理從而避免與競爭對手產品的同質化”，如果屬實，則省了一定成本。三是億聯網絡“採用輕資產模式將人力密集型的生產部分外包”，即固定資產折舊的成本非常少，而上述其他2家公司固定資產折舊比億聯高。
問詢5.年報顯示，公司採用輕資產的模式，將人力密集型的生產部分外包，委託給外協加工廠。公司期末生產人員為 137 人，固定資產中生產器具賬面價值為 695.77 萬元，且最近三年相關資產原值增長較5小。其中主要是（1）請補充說明公司外協生產和內部生產的分工，生產人員和生產器具與公司業務規模是否匹配，能否支撐公司產量和銷售的高速增長。
邏輯梳理：問題不大，中國的委外加工工廠很多。提高資料證明即可。
問詢6. 年報顯示，公司理財產品期末餘額為 349,000萬元，……短期借款期末餘額為 5,002.68萬元，……2020 年 1 季度末公司短期借款餘額增加至 20,125.52萬元，同時公司披露公告稱擬向銀行申請不超過 80,000萬元的綜合授信。
邏輯梳理：簡單講就是為什麼公司錢很多，但還借一點錢？網上很多散戶非常關心這個問題，認為不符合常理。但實際上，做過銀行的就知道這在融資領域比較常見。一是要想明白2019年華為賬上有2532億現金卻還發行30億公司債，不缺錢卻為什麼要發一點債呢？二是這個問題讓做過銀行的公司信貸業務的專業人士解釋最有說服力。銀行非常喜歡錦上添花，也就是追著有錢的大公司做貸款業務，這對銀行來說有錢賺又安全；貸一點也可以，先建立業務關係，以後再做大單時就可以實現在短期內批覆放款，不用等幾個月。
深交所以下2小點問詢才是大家應該關注的重點：（2）請補充提供銀行理財產品的憑證並穿透核查相關理財產品的最終流向，重點說明相關款項是否存在流入公司控股股東、主要股東、董監高人員、公司客戶、供應商及其他利益相關方的情形以及理財產品是否存在權利受限的情形。（5）請說明公司現金流充足且產品銷售增長情況下未加大投資擴產的原因。
即：有無利益輸送、未來可能的實業投資？假設最極端情況理財資金輸送利益相關方都追不回，不僅上市公司、大股東、董監高要承擔責任，十多家銀行和券商也要承擔責任，銀行和券商會配合上市公司他們做這麼極端嗎？我認為：從2017年上市至今公司每年理財都是正常收回反覆投資的，而且30多億元除非轉到海外，這麼巨大的資金不都在國內銀行賬上監管著嗎，小利益輸送不好說，但至少極端情況大概率不會出現。
問詢7.年報顯示，公司募投項目累計投資金額為 110,694.08 萬元，其中統一通信終端的升級和產業化項目累計投入金額為36,037.09萬元，截至 2019年6月30日項目累計效益100,152.6 萬元。……其中主要是（3）2018年半年報顯示，統一通信終端的升級和產業化項目和高清視頻會議系統的研發及產業化項目未實現效益，2018年全年上述項目實現效益合計61,647.49萬元，由此推斷相關項目效益均在下半年實現，而公司 2018年下半年歸屬於上市公司的淨利潤為44,133.68萬元。請補充說明公司募集項目效益高於同期公司淨利潤的主要原因及合理性。
邏輯梳理：這2個問題可能是公司表述沒說明白或漏了“收入”2字。第一個問題可能是：統一通信終端的升級和產業化項目投入募投資金3.6億元，如果加上非募投公司原有資金，再生產銷售反覆滾動3年，累計效益收入就可達到10億元。第二個問題可能是：2018年該募投項目實現效益合計6.2億元的收入，下半年講的是整個公司（不僅包括募投項目）的淨利潤4.4億元。是否這樣，有待公司答覆數據。
問詢8.子公司Yealink (Europe)Network Technology B.V.和廈門億聯通訊技術有限公司尚無經營業務。期末主要子公司在職員工的數量為 2人，報告期內公司向合併範圍內的關聯方提供借款 24,613.43 萬元。……其中重要的是（2）請結合子公司的經營情況和資金需求說明公司報告期內向其提供大額借款的合理性以及相關資金的流向，子公司在職人員數量與其實際經營情況是否相符。
邏輯梳理：這個也是涉及有無利益輸送？只能等待公司答覆。
問詢9. 報告期內，你公司收到稅費返還的金額為11,736.26萬元，期末沒有應收稅費返還餘額。請結合公司產品出口規模及免抵退政策詳細說明稅費返還金額與公司銷售規模的匹配性。
邏輯梳理：這個問題很重要，但也容易核查，可以反算公司出口額到底多少。這個問題很專業，已超出我能力圈範圍，請懂行的講解一下，要不只能等待公司答覆。
問詢10. 你公司長期股權投資期末餘額為4,284.87萬元，其中對廈門凱泰億聯投資管理有限公司的期末餘額為81.17萬元，對廈門億聯凱泰人工智能創業投資合夥企業（有限合夥）的期末餘額為4,203.7萬元。請你公司補充說明上述參股公司實際業務開展情況、經營業績以及是否與公司及關聯方存在業務往來。
邏輯梳理：這個問題不大，補充說明即可。
問詢11.公司報告期內匯兌淨損失為-1,037.76萬元，公司董事會審議通過使用不超過5,000萬美元自有資金開展外匯衍生品投資。請你公司補充說明報告期內公司進行外匯衍生品投資的具體情況，包括投資的品種、模式以及金額，是否存在超過投資限額或者開展與公司外匯資產規模不匹配的外匯衍生品投資的情形。
邏輯梳理：2019年“美元兌人民幣”總體是上升狀態（但中間有波動），美元升值、人民幣貶值，公司出口按美元結算，對公司有利。公司現金循環週期77天，每年循環4.7次。但是，公司全年卻出現匯兌損失，雖然金額不是很大，但說明公司把握匯兌波動節奏不好或外匯投資能力不行而造成虧損。
問詢12. 請你公司補充說明其他應收款項下代墊款所對應的經濟事項、交易對手方、截至目前收回情況以及未收回的原因。
邏輯梳理：2019年公司其他應收款2.57億元。代墊款具體等待公司答覆。
問詢13.報告期內，你公司銷售費用為16,449.68萬元，同比增加54.73%，公司解釋稱主要系公司加大市場推廣等投入。請結合公司推廣的方式和渠道說明銷售費用大幅增加的合理性。
邏輯梳理：上述銷售費用佔比營業收入24.89億元的6.6%，佔比較小，問題不大。看藥企銷售費用那才叫嚇人，對比一下醫藥股“完美男神”恆瑞醫藥，2019年營業收入232億元，而銷售費用85億元，佔比36.6%！貴州茅臺2019三季報營業收入609億元，銷售費用26億元，佔比4.3%，這是淨利潤率一直最高的原因之一。
問詢14. 請補充說明你公司銷售、研發人員的人均薪酬，近三年是否存在大額變化，是否與同行業薪酬水平存在差異，若是，說明存在差異的原因。
邏輯梳理：這個問題公司以前做過定性解答：人員薪酬比美歐同行要低。這次正好可以拿數據證明。還可以部分解釋為什麼公司淨利潤率超高的原因。
問詢15. 請補充說明公司副董事長、實際控制人之一吳仲毅長期未在公司領取報酬的合理性，是否存在通過關聯方或其他利益相關方支付公司員工薪酬或費用的情形。
邏輯梳理：又涉及是否利益輸送？等待答覆。
問詢16. 年報顯示，公司未辦妥產權證書的土地使用權金額為230,79.84 萬元。請補充說明相關土地使用權費支付情況和截至目前的辦理進展，是否存在辦理障礙等。
邏輯梳理：這個問題不大，因為2.3億元土地款是支付給國家的，說明即可。
問詢17.請詳細說明你公司上市以來參與投資產業基金的情況，包括但不限於投資背景、投資金額、合作方情況、主要投資領域、投資標的業績情況、合作方是否與公司、公司控股股東、主要股東、董監高人員存在關聯關係或利益安排 。
邏輯梳理：還是涉及是否利益輸送問題？等待答覆。
問詢18.年報顯示，微軟作為全球頂級的系統軟件提供商，在企業通信領域先後推出了 Lync、Skype for business 及 Teams 系統，並與終端優質廠商展開合作，公司系其合作的主要廠商，2019 年上線全系列的 Teams 話機。請補充說明公司與微軟合作的模式、合作的金額以及報告期內公司Teams 話機實現的收入和佔比，與公司已有產品在用途、性能方面的異同。
邏輯梳理：我認為這個問題大不。因為如果搞假，微軟會不知道？另外，僅深股通的外資就持有億聯網絡2328.54萬股合計約20億元市值，微軟這麼大的公司，外資機構很容易做市場調研。
問詢19.年報顯示，公司實際控制人陳智松和盧榮富分別持有公司法人股東廈門億網聯 45.66%、33.33%的股份，且陳智松為廈門億網聯的執行董事，另一實際控制人周繼偉為廈門億網聯的監事，股東陳建榮與陳智松為兄弟關係。請你公司按照《上市公司收購管理辦法》第八十三條說明上述股東是否構成一致行動關係及判斷依據。請律師核查並發表意見。
邏輯梳理：這隻需要認定一下，可能是為以後一致行動人減持股票時，做好統一監管。
問詢20. 4 月 15 日，你公司披露公告稱，因公司內部崗位調整，曾慧不再擔任公司財務總監，但將繼續在公司任職。我部關注到，曾慧自2019 年 1 月 2 日公司前財務總監葉文輝離職後開始任職，任職期限較短。請你公司補充說明公司兩次變更財務總監的具體原因，相關人員對公司經營情況和財務數據與公司已披露的信息是否存在分歧或其他需要說明的情況。
邏輯梳理：這也是一個重要問題。期待答覆。
另外，有些媒體和散戶提了一個普遍性的問題：為什麼2020年一季度公司淨利潤率56.3%超過貴州茅臺？
邏輯梳理：這個問題非常好。我們嘗試梳理一下，總體上可以把億聯網絡稱為“海外統一通信的貴州茅臺”，億聯網絡具有類似貴州茅臺的特徵。具體如下：
一是全球市佔率第一、規模最大，造就單位成本最低，貢獻了高淨利潤率。
二是海外市場品牌優勢、長年成熟銷售渠道，造就銷售費用率很低（2019年茅臺4.3%、億聯6.6%）。
三是負債率低，財務費用很低，造就高淨利潤率。億聯2019年負債率只有9%。茅臺19.5%。
實際上，2019年淨利潤率，億聯49.62%，並沒有超過茅臺的53.19%。億聯的高淨利潤率還來源於35.85億元的理財資金創造了2019年投資收益高達1.34億元，茅臺就沒這項，如果剔除這一點，億聯的淨利潤率只有44%。
億聯網絡的淨利潤率為何從2019年的49.62%提高到2020年一季度的56.3%？那是因為：一季度疫情期間億聯銷售收入增長22%，但銷售費用卻下降-0.37%，沒有像以往那樣同比例增長，疫情期間省了很多銷售費用開支，財務費用也同比下降-135%減少449.6萬元，所以淨利潤率提高了6.68%。如果按剔除一季度理財投資收益的扣非後淨利潤計算，億聯網絡淨利潤率實際為48.8%，比茅臺上述的53.19%低。這下，“貴州茅臺迷”心理平衡了吧？特殊情況，以後就不會了。
四、總結與格局預測
1、上述問詢大多數邏輯上都能講得通，小部分沒有數據資料難以判斷，等待公司的答覆。不管結果如何，我們即不要放過追查小問題，要問清楚，但也不能以點概面，將小問題擴大化全盤否定，要客觀理性、不情緒化、不極端化。
2、這麼多問題，涉及海外這麼多經銷商，還有會計師事務所、律所、保薦券商等機構和人員，現在海外又是疫情期間，為什麼深交所要求答覆時間只有3天？發公告前公司是否請求延期答覆？如果沒有延期，說明公司等機構心中有數，有信心完成任務。否則，反之。
3、淨資產、淨利潤、淨現金流入關係核對。2017年初公司淨資產8億元+上市IPO募集15.93億元+2017二季度到2019年淨利潤合計25.36億元-累計分紅6億元，剩餘淨資產2019年底應該為約43.3億元。而公司資產負債表2019年底淨資產為43.96億元。基本吻合，誤差0.66億元是因為公司2017年3月17日開始上市，也就是說還應該把2017年3月17-31日之間創造的淨利潤加到上市後創造的淨利潤合計數中來。這麼看來，只要公司35.85億元的理財資金真實存在，那可以判斷：公司上市3年創造的超高淨利潤是實實在在有同等的真金白銀現金流入的，業績是真實的。否則，反之。
4、作假賬的邏輯分析。如果公司和原始股東作假賬，那沒有必要每年都將淨利潤率做得高高的，今年一季度還“特別突兀”到超過貴州茅臺（廣大股民心目中不可逾越的大山），讓所有人都發現、震驚、質疑、要求查賬？這相當於在警察局當著警察面偷東西！問問自己，見過哪家上市公司做假賬這麼的引人注目？而且查賬不難，只要核實理財資金是否真實存在以及出口退稅情況，就可以確定業績真假。如果做假賬，外加騙取出口退稅金額這麼大，股票會大跌崩盤甚至退市，上市公司和原始股東還有什麼撈頭，而且還可能坐牢。問問自己，有誰見過這麼笨的上市公司和股東嗎？
綜上，我的格局預測是：公司做假賬的概率不大，即使有個別問題也不是太大問題，整改一下就可以了。
5、有誰到網上搜索過“每日經濟新聞”這家地方媒體報道的歷史怎麼樣，報道動機如何？
6、長期價值投資者應該怎麼辦？這就涉及價值投資的擇股邏輯：萬一踩雷核實立即止盈。如果發生，想必大機構資金會毫不猶豫，也不後悔，因為這股只佔他們投資組合中的一小部分（作為穩健投資者，持股策略應該是：敢於重倉又要適度分散，分散的行業集中的個股）。當然，禍兮福所倚，福兮禍所伏，誰又保證這次億聯網絡之後的行情不是“黃金坑”呢？
等待公司答覆再定吧。
不作為薦股，不建議買賣。有更瞭解情況的，歡迎分享。
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