接受低利率，習慣低利率
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受到降準和降低超儲利率的推動，上週債券市場利率繼續大幅下行，短期利率下行幅度遠超過長期利率，曲線繼續陡峭化。展望後期債券市場，下面幾個焦點需要關注。
一，海外疫情未到頂峰，關注焦點國的變化
疫情依然是決定金融市場走勢的核心因素，海外疫情依然沒到頂峰。雖然歐洲一些疫情爆發較早和較快的國家似乎新增確診病例見到了拐點，但是最近例如意大利新增確診病例再度反彈，其他國家新增確診病例依然維持高位，表明疫情是否真到頂峰還需要密切觀察。從數據上看，印度，日本，俄羅斯近期確診病例上升速度較快，可能是未來需要更為關注的國家，而非洲也需要警惕。
總體而言，海外疫情還不能說到了拐點。對於疫情拐點這個問題，我們傾向是事後確認，也就是看到數據真正的回落並持續一段時間後，才可以確認到了拐點。最近，海外很多地方延長了封鎖期限，也說明海外疫情並不樂觀。
國內方面的重點還是2方面：一是輸入型疫情，目前看起來壓力很大。最近看數據和新聞報道，輸入疫情特別突出的是一個北邊的黑龍江，對應的是俄羅斯的疫情；一個南邊的廣東，對應的是非洲的輸入型疫情。二是復工後可能出現的疫情。很多地方管的還是很嚴格，例如旅遊和飯店都限制人數。
二，經濟環比改善或到短期的瓶頸
2月份經濟基本處於停擺的狀態，3月份復工逐步開始，所以3月份不管是PMI，還是很多硬數據都出現了環比大幅的改善。但到4月份，我們發現數據環比改善的速度放緩，經濟改善或遇到了短期的瓶頸。因為此前生產端復產較快，但消費端復產速度很慢，所以消費恢復速度跟不上生產，那麼生產最終也會被拖累。消費端之所有復產較慢，有下面幾個方面的原因：
（1）疫情的影響。雖然國內疫情緩和了，但是聚餐，旅遊，娛樂，教育等等消費端的需求都還沒有完全恢復。甚至最近疫情防控又有點收緊，這必然會影響到消費的恢復。
（2）海外需求的放緩。海外疫情爆發比我們慢2個月，所有3月份以後海外需求才真正的下降，對我們的外貿的衝擊也才剛剛開始。而且從產業鏈的角度看，海外疫情的惡化也對我們的生產端形成一定的衝擊。
（3）更重要的是疫情導致的收入下降預期對未來消費的衝擊。消費的前提是收入預期，而這次疫情對居民收入預期的衝擊是不可避免的。其實上週有1個事件值得關注，海底撈和西貝漲價後又道歉的事情。從海底撈和西貝角度出發，畢竟受到疫情的影響，要控制人流量，必然增加了成本，所以漲價是非常合理的。但對消費者而言，經濟預期悲觀，收入要下降，餐飲還漲價，情緒上肯定接受不了。最終的結果是海底撈和西貝道歉，收回漲價。這個事情本質上反映了疫情對收入預期的衝擊。但如果餐飲企業不漲價，固定成本提高，很多企業可能支撐不了多久。
（4）就業市場的變化。最近新聞對此方面的報道也有增加，部分企業開始裁員，對未來消費的影響也不可忽視。
綜合而言，3月份雖然經濟環比數據有改善，但汽車銷售，房地產成交依然同比跌幅超過30%，生產端的高頻數據也依然同比負增長，因此 3月份同比數據可能還是負的，一季度GDP為負可能也是大概率事件。3月份PPI和CPI明顯低於預期，也說明總需求處於回落的狀態，經濟恢復並不快。進入4月份，經濟環比改善速度放緩，所以經濟方面的變化，支持債券市場利率繼續下行的趨勢。
三，政策放鬆依然還有空間，不必糾結於存款基礎利率的下調時間點
目前債券市場最期待的政策應該還是存款基準利率何時下調。當然，這個問題市場還是有很大的分歧。上週第一季度金融統計數據新聞發佈會上，央行就存款基準利率的問題也做了表態。我們認為：
（1）央行表示“存款基準利率是我國利率體系壓艙石，對於維護存款市場的正常秩序，防止非理性競爭發揮重要作用，因此要長期保留。”我們認為這個表態只是說存款基準利率並不會取消，不代表不會降低存款基準利率。其實從我國利率市場化的路徑看，一直是有管理的浮動體制，也就是基準利率不會取消，市場化更多體現在浮動區間方面。
（2）央行表示“存款基準利率自2015年10月以來沒有調整，但並不意味著銀行實際執行的存款利率就不變化。實際上存款利率的上下限都已經放開了，銀行可以自主浮動定價。”這一表態實際上也是告訴我們，不管基準利率是否變化，實際存款利率已經開始下行的趨勢。畢竟從銀行端而言，資產收益的下降，也會倒逼銀行降低對高成本負債的依賴；央行對銀行在高成本負債的監管力度增強，也會降低銀行的負債成本。
（3）央行表示“隨著近期央行有序引導市場整體利率下行，貨幣市場基金、結構性存款等一些市場化的類存款產品利率明顯降低，代表性的像貨幣市場基金、餘額寶、微信理財通的收益率已經降到2%以內，已經低於銀行一年期定期存款的實際執行利率，市場利率與存款利率正在實現兩軌合一軌。”我們認為，為什麼實際存款利率一直居高不下，就是因為很多存款替代品的利率持續居高不下，而現在這些產品的利率持續下降，無疑也有利於銀行降低實際存款利率水平。
（4）央行表示“隨著LPR改革深入推進，貸款利率的市場化水平明顯提高，已經和市場接軌。隨著市場利率整體下行，銀行發放貸款收益降低，為了保持和資產收益相匹配，銀行也會適當降低其負債成本，高息攬儲的動力也會隨之下降，從而引導存款利率下行”。這一點和前面的分析一樣，資產端收益下降倒逼負債成本的下降。
我們認為，雖然央行還沒有降低存款基準利率，但央行的表態恰恰說明央行已經關注到這個問題。畢竟要降低貸款利率，就需要降低銀行的負債成本。目前疫情引發經濟下滑壓力的時候，也恰恰是降低銀行負債成本的好的時機。當然，如果完全依靠市場自身或者銀行自身去壓低負債成本，在存款爭奪的大背景下，存款實際利率下行的速度必然是非常慢的。這一速度顯然是不能配合在實體經濟降低貸款利率的要求下，對存款利率下降的速度的要求。因此，我們認為未來，監管還需要出臺更多措施，加快存款實際利率的下行速度，進而帶動貸款利率的下行。因此，存款基準利率的下調依然是大概率事件，我們不用糾結於具體的兌現時間。
四，債券市場策略：接受低利率，習慣低利率
考慮到全球疫情難以馬上緩和的現實情況，經濟也面臨內憂外患的各種挑戰，我們認為本輪利率下行的趨勢還沒有結束，低利率維持的時間也會超過我們此前的預期。因此，接受低利率，習慣低利率可能是我們必須要接受的事實。
對中小銀行而言，應該如何應對目前債券市場低利率的環境？我們認為過去中小銀行的投資中要不就是一直不動的配置盤，要不就是交易盤的交易過於頻繁，類似散戶炒股那樣。我們建議：
（1）對配置盤而言，目前債券利率太低，很多銀行處於資產收益和負債成本倒掛的階段，那麼建議配置盤要放緩配置，要熬過這一段低利率的環境。只有看到疫情緩和，經濟逐步恢復，利率也才會逐步反彈。所以配置盤只能等到那個時候再去配置。
（2）對交易盤而言，建議交易頻率不要過高。利率趨勢下行的階段，過度交易容易踏空行情；利率上行期，過度交易也容易虧的更多。合理的交易時間劃分應該是按照對行情趨勢的判斷來進行。例如，交易週期和利率趨勢變化的週期匹配起來。如果認為利率下行趨勢沒有結束，就持倉待漲；如果認為未來利率要趨勢反彈，則全面防守。因為交易頻率和利率變化的週期匹配，交易效率才是最高的。當然，這又要求對市場中期趨勢的判斷更為精準，實際上對中小銀行在債券投資能力上也提出了新的要求和挑戰。
考慮到中小銀行在目前低利率環境下對債券投研需求的增加，江海證券投顧團隊一方面繼續加強和中小銀行的投顧業務的合作；另一方面，順應市場的要求，服務上做出幾點變化：
（1）持續開展網絡培訓。針對銀行客戶，江海證券投顧團隊推出為期兩週、高強度、封閉式的集中培訓。一方面通過基礎知識和研究體系的集中培訓，為學員快速建立自己的研究分析框架，另一方面通過模擬盤實戰化操盤，提高學員對債券交易策略和投資方法的瞭解。第五期的線上培訓將於下週一（4月13日）再次啟動。
（2）江海證券投顧團隊對中小銀行客戶開放每日晨會，讓客戶“足不出戶”近距離接觸我們的最新觀點和投資策略，一方面幫助各機構建立自身的研究分析框架，另一方面也為短期交易指明方向。
歡迎銀行客戶參加。
