來源： 諾亞研究工作坊
作者：李要深
平時投資理財產品的投資者可能感受到了，過去一段時間收益在下降。
餘額寶7日年化收益率自2013年成立以來首次降到2%以下；6個月期的人民幣理財產品的平均預期收益率，在去年底降到了4%左右的歷史（2012年以來）最低水平之後維持至今；1~2年期的貸款類信託產品的平均預期收益率，也降到了7%左右的歷史較低位置。
圖表1、類固定收益產品的回報下降（%）
數據來源：Wind，諾亞研究
理財產品預期收益率的下降，是因為當前大力度的貨幣政策寬鬆使得各類利率都在下降。不僅降低存款準備金率和公開市場操作利率，而且罕見地在時隔十二年之後再次降低超額存款準備金利率，打開了短期利率下行空間，並會相繼影響到理財、債券市場等各類利率進一步下降。
全球疫情受到大多數國家和經濟體的高度重視，終將得到控制，但對經濟的影響可能持續的時間較長。受到外需大幅下降、內需復甦緩慢、供給受損的影響，中國經濟將在一段時期內低增長（短期內負增長），通脹也走低（居民物價高位回落，工業物價短期通縮）。加之積極的財政政策需要量寬價低的貨幣環境的支持。在這樣的背景下，貨幣政策會進一步放鬆，利率會進一步下降。
圖表2、利率走廊下限時隔十二年再次打開
市場利率下降不僅是因為政策利率下調，還因為金融體系流動性充裕。央行向金融體系釋放的流動性很多，但實體經濟融資需求相對較弱，使得金融體系流動性寬鬆，短期利率不斷下降，銀行間市場成交再度大幅增加。
圖表3、金融體系流動性充裕
數據來源：Wind，諾亞研究。銀行間成交量為月均值，截至2020/3
在短期利率進一步下降，低增長、低通脹的宏觀背景下，以十年期國債到期收益率為代表的長期利率已經降到歷史新低（2008年以來），並有望進一步下降。長期利率的領先指標貨幣量（M1同比）變化也支持這一預測。
債券基金在低增長、低通脹、低利率的環境下是較好的資產。中長期看，債券資產未來回報率基本就是投資時的利率水平（確切說是到期收益率）。目前利率水平低，今年的債券投資回報預計將低於過去兩年。在穩健的前提下適當提高預期收益很有必要，考慮到股市具有結構性機會，“固收+”策略的配置價值上升。
圖表4、M1同比可能預示長期利率維持低位
數據來源：Wind，諾亞研究
此外，以美國為代表的發達經濟體的長達四十年的債券長期牛市已經接近尾聲，長期利率已經降到1%以下甚至負利率。而中國2.5%左右的長期利率高得多。中國債券資產的預期回報具有顯著的優勢。海外投資者對人民幣資產有長期增持需求，雖然過去數年增持不少，但市場佔比還很低，也遠低於在其他市場的配置比例。
圖表5、十年期國債/公債利率 %
數據來源：Wind，諾亞研究
低利率環境有助於支撐股市的估值。但影響估值還有風險溢價（信用利差是很好的觀察指標）。歷史上，如果經濟和企業盈利（及預期）大幅下滑，即使利率下降，股市估值也可能下降（股市表現不好）。
全球疫情的發展仍具不確定性，對經濟的影響程度尚無法準確預計。全球股市在經歷了流動性衝擊之後，未來將受到經濟衰退、企業盈利下滑的影響。如何在“不確定性”環境中把握“確定性”？
歷史上看，高股息股票往往是利率下降的主要受益者之一。因為利率下行使得股息吸引力上升，尤其當股息率高於債市利率時。例如對於保險資金來說，此類股票比較符合其投資目標。並且，股息率較高的股票，往往公司財務質量較好、股票估值較低。
相對較高和穩定的股息既在低利率環境中優勢凸顯，又在不確定性的環境中具有較好的確定性。普通投資者可以通過紅利策略（因子）基金 來參與。
圖表6、無風險利率和風險溢價共同影響估值
數據來源：Wind，諾亞研究
受益於利率下行的還有黃金。
黃金價格長期走勢 類似於A股——臺階式的上升。金價在2012年站上歷史高點之後，2013年至2019年上半年區間震盪，2019年下半年突破區間，可能開始了新一輪上升。
從投資的角度來說，黃金是具有無限償還能力的零息債券。“無限償還能力”使得黃金具有避險價值，“零息債券”的特徵使得長期實際利率下降時金價上升。
在全球經濟衰退、金融市場動盪的背景下，黃金（還有債券）的避險價值顯現。在全球經濟衰退、貨幣政策放鬆的背景下，長期實際利率將維持低位甚至進一步下降。
金價在歷史上大多數風險事件中有較好的表現。根據方正證券陶川的研究，在歷史上美國經濟衰退時期和股票熊市時期（除了大幅加息的1980年代初），黃金都實現了正回報，並且平均回報遠高於其他避險資產（美元、美債、日元、瑞士法郎）。金價平均漲幅也高於美股平均跌幅，黃金收益彌補美股虧損綽綽有餘。
因此，看好黃金在中期的絕對回報與階段性的相對優勢。
此外，黃金與其他資產的相關性較低，在投資組合中配置少量（例如5%）的黃金資產，可以在當下這樣的市場波動較大的環境中保護整體投資組合。普通投資者配置黃金資產的較好方式是黃金ETF（主要投資於黃金現貨合約）。
圖表7、金價與美國國債實際利率呈反向關係
數據來源：Wind，諾亞研究。月均值。截至2020/3
做一個總結。
疫情嚴重衝擊全球經濟。各國和經濟體用非常積極和寬鬆的政策來應對。低增長、低通脹、低利率的宏觀環境預計將持續一段時間。
在低利率的環境下，理財和貨基的回報下降，而一些資產（投資品種）的投資價值卻在上升。
一個是債券基金和“固收+”策略。利率仍有下行空間，並較長時間處於低位，債券資產配置價值仍較好。考慮到目前利率水平低和股市具有結構性機會，“固收+”策略配置價值上升。
另一個是紅利策略（因子）基金。相對較高和穩定的股息既在低利率環境中優勢凸顯，又在不確定性的環境中具有較好的確定性。
還有一個是黃金ETF。金價受益於長期實際利率的下降；黃金具有避險價值，並且與其他資產的相關性較低，可以保護整體投資組合。
