近日，飛鶴正式發佈2019年年報，營收、淨利分別增長32.0％、75.5％，毛利率更是高達70.0％，不僅顯著高於其他奶粉企業，更是堪比五糧液等白酒公司。
業內人士指出，飛鶴的高毛利是該公司產品結構升級、規模效應提升、嚴控成本等多方面因素綜合作用的結果。不過，隨著市場競爭的加劇，其高毛利或難以長期持續。
01毛利率高達70％，堪比五糧液
據飛鶴2019年年報，報告期內，該公司實現營業收入137.2億元，同比增長32.0％；實現淨利潤39.3億元，同比增長75.5％。其中，2019年，飛鶴錄得毛利96.1億元，同比增長36.9％，毛利率達70.0％。
70％的毛利率意味著什麼？中新經緯記者梳理Wind數據發現，2019年，澳優、雅士利的毛利率分別為52.5％、37.1％；截至2019年前三季度，貝因美的毛利率為51.4％。
飛鶴的毛利率不僅顯著高於其他奶粉企業，更是堪比五糧液等白酒公司。以2019年半年報數據為例，2019年上半年，飛鶴毛利率為67.5％，而同一時期，五糧液、今世緣、洋河股份、山西汾酒的毛利率也不過才69.5％、67.6％、66.5％、65.9％。
飛鶴在年報中提到，2019年，公司毛利率由2018年的67.5％提升至70.0％，主要是因為報告期內高端嬰幼兒配方奶粉產品系列銷售佔比有所增加。飛鶴稱，其高端嬰幼兒配方奶粉產品系列有著相對較高的毛利率。
飛鶴旗下奶粉產品主要分為兩大類，分別為高端嬰幼兒配方奶粉產品系列、普通嬰幼兒配方奶粉產品系列。其中，高端嬰幼兒配方奶粉產品系列又包括超高端“星飛帆”、超高端“臻稚有機”及其他高端產品。
數據顯示，2019年，飛鶴高端嬰幼兒配方奶粉產品系列實現收入94.1億元，同比增長41.4％，佔總收入的68.6％；毛利率為75.9％。2018年，該公司高端嬰幼兒配方奶粉產品系列的收入佔比為64.1％。
02業內：超高毛利或難以長期持續
同為奶粉企業，飛鶴毛利率為何為如此之高？
乳業研究員宋亮向中新經緯（微信號：jwview）分析，飛鶴的高毛利是該公司產品結構升級、規模效應提升、嚴控成本等多方面因素綜合作用的結果。
“近幾年，飛鶴在自身較為穩固的渠道條件下，不斷推進產品結構升級，用高端的‘星飛帆’逐步替代低端的‘非凡’等系列，從而導致利潤的高漲。而從費用的角度來看，一方面，在飛鶴已經實現全局佈局，且具備較為成熟的地推能力的情況下，其市場推廣費用會隨著企業規模的增大而逐漸降低；另一方面，飛鶴是自有奶源，能夠最大限度地發揮內部產業鏈的規模優勢和成本可控優勢。”宋亮表示。
中國食品產業分析師朱丹蓬接受中新經緯採訪時也提到，飛鶴定位“高端奶粉”，其毛利率自然會比較高。
在當前市場下，高端似乎就意味著高價。據飛鶴此前披露，普通嬰幼兒配方奶粉的定價（指一段至三段的平均零售價，下同）一般低於350元/公斤，高端嬰幼兒配方奶粉的定價介於350元/公斤與449元/公斤之間，超高端嬰幼兒配方奶粉的定價則在450元/公斤或以上。
而數據顯示，2019年，飛鶴近七成的收入均來自高端嬰幼兒配方奶粉產品系列（含超高端）。
不過，在業內人士看來，飛鶴的超高毛利或難以長期持續。“在一定時期內，飛鶴擁有這種高毛利是正常的，但是隨著時間的推移，其毛利率很可能會逐步下降，畢竟未來市場的競爭會越來越激烈。”宋亮提到。
中新經緯記者注意到，飛鶴部分產品的毛利率已經呈現出下滑趨勢，包括其較為依賴的高端嬰幼兒配方奶粉產品系列。年報顯示，2019年，飛鶴高端嬰幼兒配方奶粉產品系列的毛利率由2018年的76.5％降為75.9％；普通嬰幼兒配方奶粉產品系列的毛利率由2018年的62.7％降為62.0％。
03業績可持續性曾遭機構質疑
公開資料顯示，飛鶴始建於1962年，前身為趙光乳品。2005年4月，飛鶴曾在美國納斯達克上市，後又轉至紐交所。2013年6月，飛鶴完成私有化，正式從紐交所摘牌。
2017年5月，飛鶴向港交所遞交上市申請書，但後因收購美國營養品公司Vitamin World的零售保健業務而擱置。2019年7月，飛鶴再次衝擊港股，並於當年11月13日正式掛牌交易。
需要注意的是，上市僅7個交易日，飛鶴便遭到了機構做空。據媒體報道，2019年11月21日，做空機構GMT Research發佈報告稱，飛鶴財報雖然顯示收入增長強勁，盈利能力居全球之首，且手握大量現金，但在過去5年中從未支付過任何股息，存在欺詐風險。此外，報告還提到，飛鶴利潤遠高於同行，其業績可持續性存疑，建議投資者規避這隻股票。
次日，飛鶴髮布澄清公告，稱GMT Research的指控毫無事實根據，為失實陳述，或存在蓄意打壓飛鶴及管理層信心並損害公司聲譽的意圖。同時，飛鶴也拿出了納稅證明、現金狀況證明以及尼爾森市場佔有率數據等材料進行反擊。
事實上，市場對其業績可持續性的擔心並不全無道理。正如前文所言，飛鶴較為依賴的高端嬰幼兒配方奶粉產品系列，其毛利率已呈現出下滑趨勢。不僅如此，飛鶴的營收及淨利潤增速也在放緩。據Wind數據，2017年、2018年、2019年，飛鶴營收增速分別為58.1％、76.5％、32.0％；淨利潤增速分別為178.2％、93.3％、75.5％。
另一方面，由於飛鶴的“重營銷輕研發”，也讓不少人質疑其“難築護城河”。數據顯示，2019年，飛鶴的研發費用為1.71億元，佔營收的1.2％；而同一時期，該公司的銷售費用為38.48億元，佔營收的28.04％。
宋亮指出，當前情況下，國內奶粉企業研發佔比普遍偏低，“前期因為企業規模小、資金有限，通常是‘先市場後研發’，不過隨著企業發展壯大，他們會逐漸加大研發投入。可以看到，近兩年，飛鶴的研發費用其實一直在提升。”
朱丹蓬也認為，要求企業每年的研發費用均高於營銷費用並不現實，企業的研發投入以及營銷投入需要結合自身發展情況與時俱進。
“飛鶴現在跑得確實有一點點快，這種‘快’會帶來一定的不穩定性，這是其當前所面臨的問題。”宋亮稱。
此外，宋亮還指出，此次疫情將加劇飛鶴接下來面臨的挑戰，“受疫情影響，消費者消費能力或將大打折扣，而此時，企業如何適應消費環境的變化、高端奶粉如何進行調整，成為擺在飛鶴等奶粉企業面前的一道難題。”宋亮表示。
本文源自中新經緯
